Hur mycket kan H&M växa?

H&M meddelade idag att man planerar att öppna sin första butik i Singapore hösten 2011 och att man därmed tar steget in i Sydostasien. Jag började naturligtvis direkt att räkna på hur mycket man kan tjäna i Singapore, men kom tyvärr inte fram till några jättesiffror. Singapore är visserligen en viktig finanshub och ett välmående land, men med sina 5 miljoner invånare kommer landet inte att göra någon större effekt på H&Ms resultat. Singapore är ju lite unikt i och med att det är världens tredje mest folktäta land och fyra vad gäller köpkraftsjusterad BNP per kapita, så att räkna på antal H&M butiker och försäljning per butik känns lite svårt. Men låt oss anta att H&M i Singapore i framtiden kommer omsätta lika mycket som H&M i Norge (båda länderna har 5m invånare): 5,500 msek inkl moms. Detta innebär en försäljningstillväxt på 4.6% mot 2009 års siffror och allt annat lika en vinsttillväxt på lika mycket, vilket per aktie blir ca 0.45kr. Inte så mycket att hänga i julgranen alltså.

Men tittar man på den stora bilden har hela Sydostasien över 400m invånare om man räknar bort diktaturerna. Och man får inte glömma bort att H&M fortfarande bara har några enstaka butiker i enorma marknader som Ryssland, Japan och Kina. I Sydamerika har man inga butiker och i Östeuropa har man bara börjat kommit igång. Samtidigt finns det gott om utrymme att växa på många marknader som man redan funnits i ett tag. Fundamentalanalysbloggen resonerade lite kring detta tidigare i år. Nedanstående graf från årsredovisningen 2009 visar att det finns en hel del potential kvar även i H&Ms existerande marknader.

Frågan är: hur mycket kan H&M egentligen växa? Tittar man på potentialen genom att ta en mogen marknad som Sverige eller Norge där man omsätter uppemot 1000kr/invånare och anta att H&M någon gång i framtiden täcker halva världens befolkning och omsätter 500kr/invånare, får vi en omsättning på 1,500 miljarder kr och en vinst på 210 miljarder kr givet dagens marginaler. Vinsten per aktie skulle bli 126kr och givet bara ett P/E på endast 10 skulle aktien ändå värderas till 1,260kr. Detta är dessutom nuvärden eftersom vi räknar dels med dagens penningvärde, dels med en icke-ökande befolkning.

Tar vi H&Ms nuvarande expansionstakt på 10-15% nya butiker om året och antar bibehållna marginaler har vi om 20år en vinst per aktie på 200kr med 15% tillväxt, där tillväxten enbart kommer från nya butiker. Om man ”bara” växer med 10% om året får vi om 20 år en vinst per aktie på 82kr. Givet en värdering på P/E 10-15 är H&M aktien alltså värd 2,000-3,000kr om 20 år med 15% tillväxt, eller 820-1,200kr givet 10% tillväxt. Ovanstående är dessutom i dagens penningvärden eftersom man bara räknar med nya butiker med nuvarande försäljning per butik. Lägger vi till eventuell reell försäljningsökning per butik samt inflation får vi väldigt mycket högre siffror. Hur man än räknar verkar H&M alltså som ett riktigt bra val för en riktigt långsiktig investerare, oavsett om den kostar 230kr eller 250kr idag. Även om tillväxten avtar och P/E går ner till 10 får vi en fantastisk avkastning på vår investering på lång sikt. Och då har jag inte ens räknat med alla utdelningar man får under tiden..

Men är ett H&M som kostar 820-3000kr/aktie realistiskt? Är det realistiskt med 13,000-32,000 H&M-butiker om 20 år, vilket 10-15% årlig tillväxt skulle ge? Om man räknade med hela världens befolkning, men utan befolkningsökning skulle detta innebära 219,000-538,000 världsinvånare per H&M-butik om 20 år givet 10-15% tillväxt per år. I Skandinavien har H&M ungefär 60,000 invånare per butik, medan större länder där H&M funnits ett tag som Tyskland och Storbritannien har 250,000-350,000 invånare per butik. På så vis känns det inte helt orealistiskt att H&M skulle kunna nå till och med 15% ökning av nya butiker under de kommande 20 åren. Givetvis förutsätter detta dock att levnadsstandarden ökar för en stor del av världens befolkning. Men även om man bara nådde hälften av världens invånare om 20 år skulle butikstätheten fortfarande vara ganska realistiska 110,000-270,000 invånare per butik,

820-3000kr per aktie skulle ge hela H&M ett marknadsvärde på 1,360-4,960 miljarder kr. Idag har Exxon det högsta marknadsvärdet av världens alla bolag med 2,100 miljarder kr. Eftersom vi talar i nuvärden skulle H&M alltså vara världens potentiellt största företag år 2030 om de kunde expandera med 10-15% per år. Är detta realistiskt för ett svenskt företag som säljer billiga kläder? Tja, vad vet jag? Skulle någon trott för något år sedan att Apple skulle vara världens näst största företag år 2010? Wal-Mart som grundades 15 år efter H&M säljer också billiga saker och har 8,500 butiker i 15 länder och är ett av världens största företag. Dessutom är det möjligt att delar av H&M knoppas av till nya bolag och istället för ett gigantiskt H&M har vi flera mindre bolag som inriktar sig på olika kundgrupper, varumärken, försäljningskanaler eller varuslag. Även om det idag skulle kännas idiotiskt att bryta upp det enormt starka varumärket H&M så kanske världen ser annorlunda ut om 20 år. Återigen, vad vet jag?

Det är alltid vanskligt att försöka spå 20 år framåt i tiden. Ärligt talat har vi ingen aning hur världen ser ut om 20 år med tanke på hur fort utvecklingen går. Men på något sätt visar ovanstående lek med siffror att även om H&M har en ganska modest expansion så kommer det att bli en kanoninvestering på lång sikt så länge man antar att konceptet med snygga och bra kläder till bästa pris håller på de flesta marknader i världen. Man ska alltid vara försiktig med exponentiell tillväxt - som Boulding påpekade: ”Anyone who believes exponential growth can go on forever in a finite world is either a madman or an economist”. H&M har redan vuxit exponentiellt under en lång tid (se grafen nedan från H&Ms årsredovisning 2009)och kommer aldrig att bli 100ggr större än det är idag (även om man aldrig ska säga aldrig). Men än är världen inte mättad på H&M, och när den väl är det kommer H&M fortsätta tjäna pengar och transformeras från en tillväxtaktie till en slags inflationsskyddad superhögavkastande placering.

Så vad är ett rimligt pris på H&M-aktien? Själv har jag svårt att betala mer än P/E 20 för något bolag. I H&Ms fall har jag aldrig behövt betala mer eftersom det alltid funnits andra bolag som haft mer attraktiv värdering när H&M varit så pass dyrt. Men i det fall att det inte skulle finnas andra intressanta placeringar i sikte skulle jag förmodligen kunna betala mer än P/E 20, eller i H&Ms fall EV/E 20. Dock aldrig P/E 30 eller 40 som det värderades till under IT-bubblan. Värderingar långt över P/E 20 kräver att ett bolag har en väldigt stark tillväxt för att först växa in i värderingen för att komma ner till en rimlig värdering, och efter det fortsätta växa för att motivera denna värdering. 20 år är som sagt en lång tid och mycket kan hända som gör att H&M inte kommer att växa med 10-15% per år under denna period. Därför kan man inte med margin of safety betala mycket mer än 20 gånger vinsten. Dock ska man inte glömma H&Ms fantastiska utdelningsförmåga, och en direktavkastning på över 4% är attraktivt även med väldigt låg tillväxt, vilket i sig ger en margin of safety om H&Ms förutspådda tillväxt skulle utebli.

Vad säger ni som tycker H&M är för dyrt? Är ovanstående siffror helt uppåt väggarna? Om ni köper mitt resonemang, vågar ni vänta på att H&M blir ”billigt” innan ni trycker på köpknappen?

Ps. Detta inlägg verkar få Google att tro att jag skriver om annat än investeringar. Ber om ursäkt för eventuell "lättklädd" reklam... Ds.