torsdag 27 januari 2011

Inköp H&M, exit Nokia

H&M lyckades återigen göra Mr Market besviken och som en favorit i repris handlas aktien ner drygt 6%.

Min egen syn är att visserligen kom vinsten in lite lägre än man själv kanske hoppats på (hade gärna sett 12kr i vinst och 10kr i utdelning), men att detta till stor del berodde på en mängd mer eller mindre tillfälliga effekter som bomullspriser, kapacitet hos leverantörer, valutor, etc. Det enda som oroar mig lite är att de administrativa kostnaderna ökat lite väl snabbt. H&M menar att dessa är måsten för att säkra långsiktigt lönsam tillväxt genom satstningar på IT, varumärke, e-handel etc, och jag tror absolut inte att H&M slösar pengar och tar på sig onödiga kostnader. Men ökade overheadkostnader har en tendens att vara "sticky" och svåra att få ner i relation till omsättningen när en organisation har blivit van vid en viss kostnadsnivå, så jag hoppas verkligen att H&M håller stenkoll på detta och ser till att de får valuta för varje extra krona de tar på sig i overheadkostnader.

Även Nokia släppte en rapport som marknaden tyckte var ok, men som jag själv inte riktigt tyckte om. Nokia är fortfarande ganska lågt värderat på P/E 12 räknat på bolagets egen EPS (non-IFRS). Men jag tycker mig inte riktigt se klart och tydligt framför mig hur bolagets vinster kommer att se ut om 1, 2 eller 5 år. När jag köpte Nokia räknade jag med en EPS på 1 EUR, något jag trodde man skulle komma upp i ganska snabbt igen efter krisen, men det verkar som lägre marginaler och ganska medioker försäljningsökning bitit sig fast. Nu när jag jämför H&M med Nokia till dagens priser kan jag inte motivera för mig själv att äga Nokia istället för H&M. Detta, mobinerat med att jag saknar en "krigskassa" ledde till beslutet att idag sälja mina Nokia för att köpa H&M. Det känns lite som ett misslyckande eftersom jag fortfarande tycker att Nokia är lågt värderat och har en god chans att komma igen, både vad gäller ökad vinst och aktiens värdering. Men när jag tittar 5 år framåt i tiden ser jag ett H&M som tjänar 18-22kr per aktie, medan jag inte har en aning vad Nokia kan tänkas tjäna om 5 år - jag har knappt en aning om vad Nokia egentligen tjänar idag eftersom man justerar för otroligt mycket engångskostnader i sitt bokslut.

För dem som tänker att marknaden kanske har rätt om H&M och är rädda att aktien kan gå ner ytterligare - visst kan aktien gå ner, men läs bokslutet, särskilt sidorna där man tar upp försäljningen i alla marknader H&M är verksamt i. Försäljningen ökar överallt med imponerande fart. 250 butiker kommer att öppnas i år och man tänker öka försäljningen i befintliga butiker. Så har H&M tuffat på år efter år, och så kommer man fortsätta, oavsett kortsiktiga "problem" med externa faktorer man inte kan kontrollera och som dessutom drabbar alla konkurrenter lika hårt. Om fem år kommer 2010 års vinst per aktie och dagens aktiepris verka löjligt låga, precis som vinsten och aktiepriset 2005 ser larvigt låga ut idag (vinst 5.6kr/aktie och kurs 126kr).

onsdag 26 januari 2011

Exit Orc

Förra veckan slängdes slutligen Orc Software ut ur min portfölj. Jag köpte en mindre post Orc för ett drygt år sedan på 149kr, någon vecka innan de annonserade budet på Neonet. Jag hade fått upp ögonen för Orc i en Peter Lynch-inspirerad jakt på företag med en nisch (moat) där man arbetat sig in och med bra tillväxtpotential. Orc matchade dessa kriterier och hade en fin affärsmodell med återkommande intäkter och en bra tillväxt. Man hade grymma kassaflöden och en bra direktavkastning. Dessutom hade man en stor nettokassa. Värderingen var hyfsad i relation till vinsten (P/E 16, EV/E ca 14.5) och till kassaflödet. Jag såg risken som ganska låg trots att Orc var lite av ett teknologiföretag. 96% av intäkterna var trots allt återkommande från licenser och det fanns stora ”barriers to exit” bland befintliga kunder eftersom det kostar enorma resurser att byta sitt system. De kunder jag kunde hitta som lämnat Orc var de som gått i konkurs. ROE låg över 30% och man hade som sagt en stor nettokassa.

När jag skulle besluta huruvida bolaget var köpvärt kritade jag ner några risker. Givetvis fanns alltid risken att någon annan kom med ett bättre kunderbjudande och konkurrerade ut Orc. Detta såg jag dock som relativt osannolikt delvis för att man hade en bra och inarbetad produkt och barriers för kunderna att byta leverantör. Risken fanns även att kostnaderna skenade iväg utan att matchas av intäkter, vilket tycktes ha skett runt 2003-2005, något som man dock hade fått ordning på och utan att visa förlust ett enda år. Jag tyckte inte om att ledning och styrelse i princip saknade eget ägande i bolaget (man hade dock mängder med köpoptioner), vilket kunde leda till att man tog beslut som inte skapade värde för bolagets ägare. Dessutom oroade jag mig en del över risken att nyckelpersoner lämnar, vilket alltid är en svaghet i kunskapsbaserade mindre bolag och kan leda till katastrof. Men jag tyckte ändå att värderingen, affärsmodellen och kassan vägde upp dessa nackdelar – hur dåliga beslut kunde styrelsen och ledningen egentligen ta som kunde förstöra värde för aktieägarna?

Så några veckor efter mitt köp kom nyheten att Orc skulle köpa Neonet genom att emittera nya aktier. Min första reaktion var en serie svordomar ej lämpliga att återge. Min andra reaktion var att läsa mer om Neonet. Reaktionen på detta var en serie svordomar ännu mindre lämpliga att återge. Min fjärde, och felaktiga, reaktion var ”äsch det är ändå en så liten position, jag behåller och ser vartåt det barkar”.

Som jag varnat i mitt inlägg om tillväxt genom förvärv är det inte helt smärtfritt att integrera ett förvärv. I Orcs fall kan man konstatera det i kvartalsrapporterna efter förvärvet. Intäkterna har visserligen ökat, men kostnaderna har skjutit i höjden, vilket borde vara ganska väntat när man köper ett förlustbolag. I Orcs resultaträkning här till vänster har jag markerat nyckelraderna och noterat skillnaderna mellan 2009 och 2010. En sak som bilden inte till fullo visar är utspädningseffekten av nyemitterade aktier. Även om Orc hade lyckats behålla 2009 års vinst, så skulle vinsten per aktie sjunkit med 35% bara pga utspädningen. Med senaste rapporten tröttnade jag och sålde aktien på 119, en nätt förlust på drygt 20% (ca 15% om man räknar bort utdelningen 2010).

Som sagt var mitt Orc-innehav en liten position (<5% av portföljen), så ingen större skada skedd, men lärdomen är att titta extra noga när ett företag har en nettokassa och ledning/styrelse med begränsat eget ägande i bolaget. Om det finns risk för imperiebyggande tendenser med dyra/dåliga förvärv så avstår jag. Även om företaget ser superduper ut i övrigt så kan ett dåligt förvärv förstöra aktieägarnas värde över natten. Känner jag att det finns den minsta risk att företaget gör något dumt förvärv så kommer jag kräva en rejäl margin of safety i värderingen. Orc hade egentligen ingen margin of safety i värderingen när jag köpte, men i min Lynch-inspirerade dimma tyckte jag att det var ett företag som var värt att betala 15ggr vinsten för. Tji fick jag. Hade jag insett mina begränsningar vad gäller circle of competence och insisterat på margin of safety hade förlusten blivit mer begränsad, eller till och med kunnat bli en liten vinst trots det dumma förvärvet.

Orcs köp av Neonet kan visserligen fortfarande bli en framgångssaga - av Orcs resultaträkning ser vi att vinsten minskat drastiskt under enskilda år förr, för att sedan återhämta sig. Om några år kanske jag grämer mig över att jag sålde. Men som värdeinvesterare kan man inte sitta och fantisera om all fantastisk potential när verkligheten här och nu visar att företagets vinst per aktie kommer att vara en bråkdel av sitt forna jag under en överskådlig framtid. Jag undrar om ledningen och styrelsen hade gjort en sådan affär om de själva haft en väsentlig del av sin förmögenhet investerad i Orc? Hade man velat ta risken att affären inte blev som man tänkt? Hade man velat späda ut sitt ägande? Hade man accepterat ett vinsttapp på över 70% i diverse ”engångskostnader” under flera år innan de uträknade synergierna kanske slog in?

Hursomhelst blev detta en lesson learned och de frigjorda pengarna använde jag bums till att öka på mitt innehav i H&M till kurs 221. Familjen Persson lär väl knappast emittera en bunt H&M-aktier och förvärva Kapp-Ahl eller Hemtex för att uppnå synergier…

[Edit: Diversifierad uppmärksammade mig på att VD faktiskt äger aktier för ca 60mkr till dagens marknadspris och gjorde även det när köpet av Neonet gjordes. Därmed försvinner lite av min poäng.  Ber om ursäkt och skyller på att jag måste ha sett fel eller använt fel källa under min ursprungliga analys, samt inte brytt mig om att dubbelkolla detta när jag skrev inlägget. Lovar att bättra mig och hoppas att Orc går riktigt bra så jag får lida lite :)]

onsdag 19 januari 2011

F.I.A.S.C.O


Jag är ett stort fan av böcker som beskriver investmentbanker och finansbranschen inifrån. Det finns många töntiga böcker skrivna av lycksökare, men ibland snubblar man över ett guldkorn. Boken ”Fiasco: The Inside Story of a Wall Street Trader” snubblade jag över efter att Buffetts vapendragare Charlie Munger nämnt boken i ett tal som något alla bör läsa, och att boken ”will turn your stomach”. Fiasco är skriven av en professor som i mitten av 90-talet var en ung derivatförsäljare på Morgan Stanley. Boken blandar detaljerad och väldigt intressant information om hur man strukturerade upp olika derivat med mer lättsamma anekdoter om livet på tradinggolvet på en ledande investmentbank.

Författaren medger att derivat visserligen kom till av legitima skäl, men att det hela eskalerade till ett monster, där den främsta anledningen till de flesta derivataffärer var att förvaltare skulle kunna kringgå sina investeringsregler. Dessa förvaltare kunde sitta på pengar som var ämnade att skapa långsiktig avkastning med låg risk, som pensionsfonder, stiftelser eller treasury i delstater och företag. Förvaltarna hade ”jobbiga” regler att följa som att bara investera i AAA-ratade värdepapper och annat tråkigt. Vips så sydde Morgan Stanley ihop ett derivat som lät investeraren ta risk på alla möjliga exotiska saker som den thailändska bahten eller mexikanska räntor. Tack vare lite trolleri genom att blanda statspapper med exotiska risker fick man en AAA-rating på derivatet, som sedan kunde köpas av investeraren till en enorm och dold avgift. Och tack vare att man inte behövde redovisa sina derivatpositioner kunde förvaltarna ta enorma risker utan att investerarna vars pengar riskerades hade en aning. Ofta saknade förvaltaren själv kunskap om vad han egentligen investerade i, och kunde bli uppriktigt förvånad eller rasande när han insåg vilka risker han "lurats" att ta. Derivatförsäljarna var extra stolta när de lyckats "rip his face off", dvs pracka på någon osofistikerad stackare en risk som Morgan Stanley själva ville bli av med.

Redan på 90-talet ledde derivataffärerna till katastrofer för etablerade företag och investerare som egentligen inte skulle ta några risker. Procter & Gamble som ägnar sig at att sälja konsumentvaror förlorade ca $150 miljoner på derivat som var ämnade att säkra räntekostnader. Orange County förlorade uppemot $2 miljarder på derivat (och stämde en mängd banker och fick en del tillbaka genom förlikning). Efter det har det kommit en mängd mindre och större kriser som startade med derivat som katalysatorn. Vår senaste finanskris som började 2007 med derivat kopplade till bostadslån är den värsta hittills, men har man läst FIASCO inser man att krisen knappast blir den sista. Författaren Frank Partnoy är idag juridikprofessor som specialiserat sig på reglering av finansmarknader. På sin hemsida fortsätter han att skriva om farorna med derivat och kommentera aktuella händelser.

Själv tycker jag att alla som har pengar investerade i fonder och hos pensionsförvaltare bör läsa denna bok, även om man inte är intresserad av derivat i sig. Boken beskriver på ett intimt sätt hur finansmarknaden fungerar och varför man som privatperson med sparkapital kan räkna med att man kommer att bli skinnad i flera led när ens surt förvärvade sparpengar rullar genom systemet. Ett råd som en av författarens kolleger ger i boken sammanfattar attityden inom investment banking väl: ”Vet du var skillnaden är mellan köpsidan och säljsidan? Köpsidan säger f*ck you och lägger på luren, säljsidan lägger på luren och säger sedan f*ck you”.