Tillväxt genom förvärv

Som jag tidigare skrivit om finns det ett rådande paradigm om att tillväxt är bra. Till viss del stämmer detta – en viss vinsttillväxt måste ett företag ha dels för att kompensera sina investerare från inflation, dels för att bidra till en positiv BNP-utveckling i reella termer. Men jakten på tillväxt och snabb avkastning bland investerare har lett till ganska höga kortsiktiga krav på omsättnings- och vinsttillväxt bland börsbolagen. Kvartalskapitalism brukar det kallas från vänsterkanten.

Många bolag kan inte växa organiskt i den takt som investerarna kräver, och ”tvingas” därför att växa genom förvärv. Men att förvärva ett bolag kostar pengar, och man får oftast betala en ganska saftig premie på uppemot 20% eller mer av bolagets nuvarande marknadsvärde när det gäller noterade bolag för att få en tillräckligt stor andel av bolagets aktieägare att sälja. Denna premie måste kompenseras på något sätt, eftersom det annars inte finns någon poäng att förvärva bolaget – aktieägarna i det förvärvande bolaget skulle ju annars lika gärna själva kunna köpa aktier i målbolaget till marknadspris och slippa betala en premie. För att dels kompensera premien och dels skapa ett ytterligare värde för sina aktieägare måste det förvärvande bolaget uppnå något slags synergier med förvärvet. Det kan vara kostnadssynergier med delade administrations-/produktions-/logistik-/investeringskostnader etc, eller intäktssynergier med cross-selling, ökad marknadsandel med de fördelar det innebär, eller en kombination av båda. Det kan även finnas vinster att hämta i skatteavdrag, men dessa är ofta av engångskaraktär.

I grund och botten kan ett förvärv vara bra för det förvärvande bolagets aktieägare. Om förvärvet sker till ett rimligt pris och förvärvaren lyckas integrera det uppköpta bolaget på ett bra sätt och uppnå alla tänkta synergier är allt guld och gröna skogar. Problemet är att det finns otroligt många fallgropar, t.ex. kulturkrockar som aldrig går att brygga över. Som exempel kan nämnas Cloetta/Fazer. De största fallgroparna som jag tänkte ägna detta inlägg åt är dock feluppskattning av synergier samt överpris.

Synergier kan vara synnerligen svåra att uppskatta både vad gäller storleken på synergierna samt kostnaderna och tiden som krävs för att uppnå synergierna, som ofta kan underskattas. Storleken på kostnadssynergier kan vara relativt lätta att estimera, men intäktssynergier är desto svårare och för att uppnå dessa krävs en väldigt stark ledning av det förvärvande bolaget. Med andra ord bör köparen vara väldigt konservativ när man uppskattar eventuella synergier som kan uppstå vid förvärvet av ett annat bolag.

Problemet är bara att dessa uppskattningar görs i samråd med investmentbanker. Investmentbankernas intäktsmodell är sådan att de tar en relativt låg grundavgift (retainer) för rådgivning i samband med ett förvärv. Den stora intäkten (incentive fee) kommer om förvärvet går genom, då investmentbanken tar en viss procent av köpeskillingen. Detta är rimligt när investmentbanken arbetar åt säljaren eftersom man då får incitament att sälja till ett så högt pris som möjligt. Men jag höll på att sätta kaffet i halsen första gången jag fick veta att investmentbankerna även arbetar efter denna modell när de arbetar åt köparen! Investmentbanken har alltså starka incitament att själva affären ska gå genom eftersom detta triggar den stora incentive feen. Men de har även incitament att råda sin kund att betala så mycket som möjligt för förvärvet eftersom investmentbankens intäkt är en procent av köpeskillingen! Bäst illustreras detta tokeri i boken Barbarians at the Gate som jag verkligen kan rekommendera till alla som vill läsa om hur bisarr finansvärlden kan vara.

Investmentbanken som arbetar åt köparen har med andra ord incitament att överskatta synergier och driva på budgivningen. Investmentbanken som arbetar åt säljaren har incitament att modellera fantastiska forecasts om framtida intäkter och marginaler för att locka köpare. För att få lite balans i det hela anlitar förvärvaren även ett revisionsbolag att göra due diligence och noggrant gå genom säljarens böcker. Men detta görs mest för att se att det inte döljer sig några spöken bakom de redovisade siffrorna snarare än att ifrågasätta investmentbankernas kalkyler om framtida intäkter och marginaler.

Detta leder till en mängd konsekvenser:

• Synergier överskattas
• Estimat om framtida intäkter och marginaler hos målbolaget överskattas
• Transaktionskostnaderna blir höga
• De höga transaktionskostnaderna gör att köparen får svårt att backa ur när processen väl kommit igång utan att lida en rejäl prestigeförlust eftersom man då slängt pengar i sjön
• Vid större budgivningar blir det en slags tävlingsmentalitet och ett enormt tryck att driva igenom affären även när den blir för dyr och det blir mer och mer attraktivt att finansiera affären med ökad skuldsättning i takt med att priset blir högre än man tänkt sig.

Risken med förvärv är alltså att man betalar för mycket och att förväntningarna om målbolagets förträfflighet och synergier inte infrias. Detta leder naturligtvis till en minskning av bolagets värde och aktieägarnas kapital. Dessutom kan bolaget stå finansiellt svagare efter förvärvet, vilket ytterligare ökar risken för aktieägarna. Jag ska inte ens gå in på hur saker kan bli ännu värre om man genomför dåliga förvärv genom att emittera nya egna aktier när de värderas lågt, utan det får vänta till andra inlägg.

Bolag som serieförvärvar mindre bolag eller ger sig på större förvärv med jämna mellanrum för att växa kan vara duktiga på detta och lyckas väl med denna strategi. Det krävs dock en väldigt kompetent ledning med mycket integritet som har kunskapen och modet att tänka på egen hand och säga stopp när en affär inte skapar aktieägarvärde, trots att rådgivare och omvärld trycker på och försöker förvirra med allehanda glädjekalkyler och smarta upplägg. Tyvärr tror jag att få bolag har sådana ledningar.

Slutsatsen är att risken i bolag som växer genom förvärv är väsentligt högre än i bolag som kan växa organiskt, och detta bör speglas i värderingen. Ett bolag vars tillväxt sker organiskt (av egen kraft) bör alltså, allt annat lika, värderas högre än ett bolag vars tillväxt kommer från förvärv. Själv föredrar jag absolut att investera i bolag som klarar av att växa organiskt och är då villig att betala en premie för detta. Jag har inga problem med att köpa bolag som växer genom rimliga förvärv om bolaget i övrigt är välskött, men då kräver jag en högre margin of safety i värderingen.