Tid för kassa!

Då har året börjat och jag har firat genom att sälja mina Bilia och Fenix Outdoor med trevliga vinster och investerat rubbet i Apple på nivåer kring 515-550. Återigen förbannar jag mig själv att jag inte har en kassa. Bilia ägde jag visserligen endast som en ren värdeinvestering och fick snabbt en avkastning på 15% på några månader och jag anser bolaget hyfsat fullvärderat kring 110kr (jag räknar med en normalvinst på 11.5kr och P/E 10 som är normalt för Bilia). Fenix däremot ville jag inte sälja. Fenix ser jag som ett riktigt Lynch-bolag: litet och lite tråkigt med en fin nisch med fin tillväxt, lågt värderat, låga kapitalbehov, stark ägare. Jag ville verkligen äga Fenix i årtionden snarare än år och bara njuta av tillväxten. Men den kortsiktige i mig såg en enormt kortsiktig potential i Apple medan Fenix blivit hyfsat fullvärderat och den tillväxt man kan vänta sig i aktien är EPS-tillväxten.

Hursomhelst hade jag inte behövt sälja Fenix om jag haft en rejäl kassa med tydliga regler om hur den får användas. Jag har insett att jag inte har en tillräcklig buy and hold-disciplin för att sitta kvar på befintliga innehav när det finns extraordinära köptillfällen. Jag kan inte nöja mig med att investera någon procent per år av portföljen i nyinvesteringar och sitta still på resten. Det funkade när portföljen var liten och man varje år kunde nyspara en ansenlig del av portföljen, men inte längre. Jag måste ha flexibilitet att investera en ordentlig del av portföljen när det dyker upp riktigt bra tillfällen och jag vill inte behöva sälja bra bolag för att kunna göra det.

Därför har jag börjat fnula på hur jag ska lägga upp en kassa. Mina funderingar i dagsläget är att bygga upp en kassa värd 20% av portföljen som delas upp i fem lika stora trancher. Dessa fem trancher får endast användas för olika nivåer av margin of safety (MOS). Till exempel Tranche 1 vid 10% MOS, Tranche 2 vid 15% osv till tranche 5 på kanske 40% MOS. MOS får olika nivåer beroende på om det är ett wonderful company eller en ren värdeinvestering. Det går ju t.ex. aldrig att få H&M eller P&G eller ett dylikt bolag med 40-50% MOS, medan cykliska bolag ibland (dock sällan) kan handlas med sådan rabatt. Grundtanken till detta upplägg är att jag behöver någon form av disciplinerad approach som gör att jag lägger mer krut på starkare case istället för att hatta runt med småsummor här och där. Jag vill komma närmare Buffetts 20 ticket punch card-tankesätt och bort från att köpa småposter som bara ger kanske 0.5% avkastning på portföljen även om själva investeringen ger 20%. Jag förväntar mig att omsätta första och andra tranchen ganska frekvent då det förmodligen ofta finns bolag som är undervärderade med 10-20%. Resten av trancherna sparas dock till de gyllene tillfällen då man verkligen kan få avkastning. Det gäller dock att inte lägga ribban för högt och sikta på MOS som bara kommer vid enorma börskrascher så man inte blir sittande på en alltför stor kassa som genererar noll i avkastning i tio år tills det äntligen kommer en tillräckligt stor börskrasch.

Dessa är bara initiala tankar och jag ska läsa mer och fundera mer - tyvärr har ingen av den literatur jag hittills läst behandlat detta med kassa särskilt utförligt. Peter Lynch var ju alltid fullinvesterad, men han hade ju en portfölj med hundratals namn vilket ledde till en naturlig omsättning. Buffett har alltid en rejäl kassa men det hänger ju delvis ihop med att han driver ett återförsäkringsbolag där en kassa har en nytta i sig. Andra duktiga förvaltare har ju oftast en kassa som endast ska täcka behoven för uttag ur fonderna och ge lite flexibilitet, men i övrigt har de likt Lynch en naturlig omsättning i portföljen och deras mål är oftast att slå/följa index varje år utan alltför stora rörelser snarare än att få en långsiktigt överlägsen avkastning.

Angående Apple börjar jag nästan känna mig som en kortsiktig trader som förväntar mig enorm avkastning snabbt. Men jag är ganska övertygad att Mr Market inom någon månad återigen blir optimist kring Apple och då ser vi en snabb uppgång i kursen mot forna ATH. Vi har redan sett några optimistryck de senaste veckorna där aktien stuckit upp över 5% på en dag helt utan nyheter. Ser fram emot Q4-rapporten om ett par veckor då den främsta frågan som ska besvaras är vad Q4-marginalen blir. Omsättningen kommer med stor sannolikhet öka enormt med en rad nya produkter som lanserats, men Mr Market är orolig över vad marginalen är på dessa nya produkter. Apple guidade själv väldigt lågt. Själv är jag såklart mer optimistisk än Mr Market men även om marginalerna skulle vara avsevärt sämre än Q4 2011 så ser jag det inte som en trend, snarare ett hack nedåt från ett fantastiskt kvartal. Även om allt talar för att man sedan får upp marginalerna på de nya produkterna i takt med att produktionen blir effektivare osv, så behöver man inte öka marginalerna varje kvartal för att öka vinsten - det räcker med samma marginaler på den nästintill garanterat ökande omsättningen de kommande kvartalen. Med Apple har jag verkligen stoppat "my money where my mouth is" och har nu 45% av portföljen i Apple. Apple handlas till P/E 8.8 ex cash på senaste 12 månaders vinst eller 11.8 med cash. Mr Market i detta fallet är något 100-tal fondförvaltare vars utbud och efterfrågan styr kursen. Just nu sitter de alla nervöst och väntar på när aktien sticker upp och när de vågar hoppa på. Lika nervöst undrar de om kursen kanske kommer gå ner ytterligare och vågar inte köpa innan det kommer nyheter eller innan alla andra köper. Likt de får de är kommer de alla skrika köp samtidigt när det väl kommer bra nyheter och poff så driver de upp priset rejält när efterfrågan vida överstiger utbudet. Ingen kommer vilja vara den förvaltare som missade Apples stora kursrusning 2013. Det är så skönt att Mr Market aldrig lär sig!

Nya inköp

Jag passade på att diversifiera portföljen lite förra veckan med en ökning i Avanza samt en liten position i Bilia. Planen helgen innan var att köpa Apple runt 530 USD, men var bortrest när aktien bottnade och hade för mycket att göra för att hinna köpa innan den stack iväg igen, så det blev lite svenska inköp efter senaste tidens börsnedgång istället.

Avanza ser jag som ett bra tillväxtbolag som man nu kan köpa till helt ok pris. Avanzas resultat följer på kort sikt börsen i stort med en liten lagg, eftersom resultatet till stora delar beror på kundernas insatta kapital. När börsen går ner går även kapitalet ner. Eftersom ränte- och courtageintäkter är en funktion av mängden kapital så går även intäkterna ner. Och om folk generellt under en börsnedgång blir försiktigare och belånar sig mindre går intäkterna ner ytterligare. Detta balanseras dock upp en del av att det fortsätter sättas in nytt kapital: nettoinflöden sker varje kvartal i takt med att folk sätter in sparpengar.

Exempelvis gick OMXS30 ner 39% 2008 men Avanzas kunders kapital gick ”bara” ner 24%. Detta ledde till minskade intäkter på ”bara” 9%, men eftersom Avanzas kostnader till stor del är fasta sjönk vinsten med 20%. Å andra sidan blir det liknande effekter vid en börsuppgång: 2009 gick OMXS 30 upp 44% medan Avanzas kunders kapital ökade med 77%. Intäkterna ökade dock endast 1% eftersom räntenettot minskade kraftigt i takt med att Riksbanken sänkte styrräntan. Men tack vare att man sänkte sina kostnader eftersom man väntade sig ytterligare ett svårt år 2009 så ökade resultatet 2009 med 23%. 2010 växte kapitalbasen med 34% trots en börsuppgång på ”bara” 21%. Intäkterna och kostnaderna ökade med ungefär samma takt och nettoresultatet ökade 19%. 2011 gick börsen ner och kundernas kapital minskade med 10%. Dock var de två första kvartalen under året starka och totalt ökade vinsten med 7% för helåret. Det vi upplevt de senaste två kvartalen är dock minskade vinster på grund av att börsen gick ner hösten 2011 och räntorna sjunkit. Historien upprepar sig.

Om vi räknar med att Avanzas intäkter sjunker 10% för helåret 2012 (de sjönk 10% Q1 2012) och att kostnaderna hålls fasta mot 2011, något Avanza har kommunicerat att man har som mål, så kommer vinsten landa på ca 7.8kr per aktie, en minskning på hela 24% mot 2011. Vi antar att Avanza kan dela ut 90% av vinsten, vilket man gjort de senaste 3 åren. Till priset 140kr ger detta ett P/E på 18 och en yield på 5%. Det tycker jag är ett helt ok pris – och kom ihåg att detta är under ett ganska hårt antagande om rejält minskad vinst i år. Det gäller förstås att tro på god vinsttillväxt framöver för att betala P/E 18. Jag vill påpeka några aspekter som kommer ge fortsatt god tillväxt:

1. Sparat kapital i Sverige växer drygt 5% per år i takt med att folk sparar undan en del av sin inkomst
2. Sparat kapital växer på sikt även tack vare att man får en avkastning på kapitalet

Bara dessa två ”automatiska” effekter ger Avanza ett ökande kapital på vilken man kan generera en avkastning. Denna avkastning är dock sjunkande i takt med att priser pressas: Avkastningen på kundernas insatta kapital har minskat från 1.85% 2003 till 0.88% 2011. Men de pressade priserna är samtidigt ett resultat av en konkurrens som i viss mån är initierad av Avanza självt och som gör att Avanza vinner marknadsandelar från storbankerna. Det gäller alltså att kapitalet växer snabbare än prispressen för att intäkterna ska öka på sikt.

Avanzas tillväxtmål är 15-20% vinsttillväxt per år som består av nettoinflöden och värdetillväxt på 20-25% per år minus en prispress på 3-7% per år. Det är ganska aggressiva mål eftersom sparmarknaden som helhet endast väntas växa 8-12% per år. Det är mycket möjligt att man får revidera ner sina tillväxtmål om en eller flera saker inträffar:

• Börsutvecklingen blir svag de kommande åren
• Man tar inte marknadsandelar lika friskt som man gjort tidigare pga att bankerna får för sig att satsa på sparprodukter istället för låneprodukter
• Svenskar sparar mindre och amorterar mer

Alla tre punkter ovan ser just nu ut att faktiskt kunna inträffa, vilket förstås varit en av anledningarna till Avanzas ganska rejäla kursnedgång i år. Men även om saker går fel och Avanza måste sänka sina tillväxtmål vill jag argumentera för att det är ett attraktivt köp till dagens pris. P/E 18 kan tyckas dyrt, men detta är dels under antagande om en ganska låg vinst i år, och dels ser jag även under ganska svåra omständigheter en ”automatisk” tillväxt på 10% per år i takt med att folk tjänar in pensioner och sparar undan en del av sina löner och börserna ger avkastning. Med en sådan tillväxt och en direktavkastning på 5% är P/E 18 ett ok pris om man är långsiktig.

Jag tror dock på en starkare tillväxt eftersom jag tror att företag som verkligen fokuserar på kunden i slutändan kommer skapa mer värde för sina aktieägare än företag som primärt tänker på kortsiktiga vinster. 2009 skrev Nicklas Storåkers i årsredovisningen:

”Ett konkret exempel på kundfokus är att vi vid varje utvärdering av nya produkter inleder med att analysera varför en produkt är bra för våra kunder, det vill säga hur Avanza Bank kan erbjuda en minst lika bra eller bättre produkt än våra konkurrenter. I andra hand analyserar vi om Avanza Bank kan erbjuda produkten med lönsamhet. Vi utgår alltså aldrig ifrån antagandet ”detta kan vi tjäna pengar på”. Konsekvensen av detta är att vi har lagt en hel del produkter med otydlig kundnytta på hyllan – produkter som kanske kunde ha givit kortsiktiga förtjänster i resultaträkningen. Men fördelarna med att avstå anser vi är betydligt större. I allt vi erbjuder och säljer har vi ansträngt oss och gjort vår hemläxa ordentligt. Detta skapar ett ännu mer konkurrenskraftigt Avanza Bank för var dag som går vilket i sin tur skapar tillväxtmöjligheter till förmån för aktieägarna. Ett resultat av detta idoga arbete är bland annat att Avanza Bank har marknadens lägsta avgifter samtidigt som vi både har högre lönsamhet och högre tillväxt än samtliga storbanker.”

Detta påminner väldigt mycket om Apples filosofi, som fokuserar på att göra så bra produkter som möjligt snarare än att skapa en produktportfölj efter olika marknads- och inkomstsegment  som kan ge kortsiktiga intäkter, men som skadar kundernas förtroende på sikt. Jag hoppas innerligt att Avanza och dess nya VD fortsatt har denna filosofi i ryggmärgen. Som garant för detta har vi ordförande Hagströmer som jag har mycket stor respekt för. Om jag räknat rätt så består närmare 40% av Hagströmers förmögenhet av Avanza-aktier, antingen via direktägande eller via bolag, och jag tror inte han sitter stilla om det skulle visa sig att nya VDn inte håller måttet.

Avanza-aktien kan visserligen dyka djupare innan det blir en ljusning i sikte, men till dagens pris tycker jag man har begränsad risk på sikt med tanke på utdelningen och en ”automatisk” tillväxt, och en bra uppsida om Avanza fortsätter ta marknadsandelar (vilket jag tror att de gör).

Jag köpte även lite Bilia-aktier på ca 94kr. Bilia är knappast något wonderful company, utan detta är ett rent value play. Jag räknar med att en ”normal” vinst för Bilia är 11.5kr/aktie vilket motsvarar 15% ROE, som är Bilias eget mål. Man kan lätt dela ut 50% av vinsten, vilket på kurs 94kr ger P/E 8.2 och en direktavkastning på drygt 6%. Med 50% av vinsten återinvesterat kan man nå en vinsttillväxt på 7.5% per år. Helt ok totalavkastning till ett lågt pris. Men jag köper inte bolaget för att bli långsiktig ägare: Bilia är verkligen tok-cykliskt. Det fina med bilar är att folk lägger inköpsplanerna på hyllan vid dåliga tider, men förr eller senare måste man ge bilen service och förr eller senare måste man byta bil. Samtidigt är det toklåga marginaler i branschen som knappast lockar till nya entrants och ytterligare prispress. Risken är att de dåliga tiderna blir riktigt dåliga och håller i sig så pass länge att Bilia vänder till förlust och måste göra en nyemission, vilket skedde vid senaste krisen då aktien stod under 20kr. Men man är idag klart mer förberedda för sämre tider: idag har man knappt några skulder och bra kreditfaciliteter på plats.

Herr Qviberg må ha fått sämre rykte efter HQ-debaklet, men han är fortfarande en vass placerare som historiskt varit väldigt duktig på att köpa Bilia-aktier när de varit billiga och sälja dem när de varit dyra. Qviberg tokköpte i augusti förra året då aktien dök ner till 90kr, och sålde i februari i år när kursen stod över 130. Nu i maj har han börjat tokköpa igen runt 90, och dessutom har Bilia (där Qviberg är ordförande) inlett återköp av egna aktier under maj. Qviberg tycker uppenbarligen att aktien är väldigt billig idag, och jag är redo att hålla med. Bilia värderas som ett turnaround-case, men är i realiteten en cyclical som till dagens pris både ger margin of safety i form av låg risk för permanent förlust av kapital och en bra direktavkastning, med en rejäl (40%+) uppsida i värderingen vid goda tider när Mr Market letar bil.