Företagsvärdering Del 7: Slutsatser

Vi har kommit till den sista delen i kursen om företagsvärdering baserad på fundamental analys. Nestlé har använts som praktiskt exempel och det är i denna del dags att dra lite slutsatser från analyserna i tidigare inlägg. Bilden nedan visar uträkningarna från alla tidigare delar.

Del 1: EPS & P/E
I Del 1 konstaterade vi att Nestlé idag handlas ungefär till samma vinstmultiplar som man gjort historiskt, och att man väldigt sällan kunnat köpa aktien till någon nämnvärd rabatt vad gäller P/E. Alltså kunde vi redan här konstatera att Nestlé inte var någon värdeinvestering sett till P/E, varken i absoluta termer eller relativt dess egna historiska värdering. För att få ett bättre grepp om det hela kan vi dock räkna lite "Margin of safety"-mått som jag brukar använda mig av. I den sista tabellen i bilden ovan har jag multiplicerat snitt-P/E de senaste 10 åren (18.5) med olika EPS. P/E-potential idag visar 2010-års EPS multiplicerat med snitt-P/E och vi kan se att kurspotentialen 56 är endast 2% högre än kursen vid analystillfället. De två följande raderna räknar ut en hypotetisk EPS om fem år givet 2% respektive 5% årlig EPS-tillväxt. Om Nestlés vinst växer med 2% per år är EPS om fem år 3.3 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 61.8, 12% högre än idag. Om vinsten växer med 5% per år är EPS om fem år 3.9 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 71.5, dvs 30% högre än idag.

Eftersom P/E idag är ungefär som P/E historiskt så ger denna övning inte så mycket nöje - den potentiella tillväxten i aktiens pris blir helt länkad till den potentiella tillväxten i bolagets vinster och avkastningen per år från dessa prisökningar blir lika med den antagna tillväxten. Skulle vi ha analyserat ett bolag som handlas väsentligt under historiskt P/E hade detta dock varit betydligt roligare, eftersom det hade visat oss den dubbla effekten av ökad vinst och ökad värdering. Den sista raden är en liten grej jag började räkna på under finanskrisen, nämligen frågan: givet historiskt P/E, vid vilken vinstnivå är bolaget fullvärderat? Jag delar helt enkelt dagens kurs med historiskt P/E. Anledningen är att många bolag under finanskrisen värderades otroligt lågt och min tankegång var att om alla domedagsprofetior slår in och bolagens historiska vinster är ett minne blott, då borde ändå P/E-talen så småningom närma sig historiska nivåer överlag eftersom P/E hänger ihop en del med räntor (jag ska inte gå in närmare på detta just nu). Hursomhelst skulle i ett sådant mardröms-scenario bolagens vinster vara permanent lägre och även priset på bolagen skulle bli permanent lägre. Detta mått gav mig alltså den EPS där bolaget givet historiskt P/E skulle värderas till dagens pris. Om denna vinst var löjligt låg jämfört med historiska vinster så fanns det en margin of safety i värderingen även under ett mardrömsscenario. I Nestlés fall är dock en sådan övning ganska onödig, men nyckeltalet ger ändå en liten varning som säger att Nestlé knappast är undervärderat sett till P/E: resultatet kan endast minska 2% till 3.0 för att Nestlé ska vara rättvist värderat sett till historiskt P/E.

Jag använde mig mycket av ovanstående metod för att analysera t.ex. verkstadsbolag under 2008-2009. Jag tittar nu i en gammal analys jag gjorde när SKF kostade 71kr. Vid en normal vinst på 10kr/aktie och historiskt P/E på 12.1 borde SKF varit värd 123kr. Det fanns alltså en 71% uppsida bara i värderingen. Lade man sedan till bara 2% tillväxt i något år blev det 89% uppsida. SKFs resultat skulle kunnat minska permanent till 5.9kr/aktie för att aktien endast skulle vara värd 71kr givet P/E 12. Där kan man snacka om en margin of safety. Det behövs inte ett geni för att räkna ut att jag köpte SKF för fulla muggar under krisen.

Del 2: Utdelningar
I Del 2 utökade vi vår analys genom att ta med utdelningar. Vi konstaterade att Nestlé visserligen inte var någon hög-direktavkastare, men att man ändå fick en hyfsad direktavkastning som återinvesterat kunde ge ca 10% avkastning per år givet Nestlés historiska vinsttillväxt på 7%. Dagens kurs ger en direktavkastning på ca knappt 3% och en potentiellt uthållig ökning av denna med 7% per år. Tittar man på alternativa investeringar så slår 3% i dagsläget alla lågriskalternativ som statspapper eller bankkonton. Det slår även de flesta börsbolags direktavkastningar. Så är man intresserad av en hyfsad och växande direktavkastning från ett väldigt stabilt företag med låg risk och även låg volatilitet i aktiepriser så är Nestlé ett väldigt intressant alternativ. Nestlé skulle t.ex. kunna passa som en trygg grundinvestering i en diversifierad portfölj med värdeinvesteringar, tillväxtinvesteringar och blandningar av dessa. I dagsläget skulle jag många gånger hellre investera i ett företag som Nestlé än i t.ex. räntebärande papper. Dock skulle jag aldrig köpa aktier för pengar som jag vet att jag kan komma att behöva vid en viss tidpunkt, utan då får man nöja sig med bankkonto eller statspapper.

Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
I detta inlägg resonerade vi mest kring earnings power och att företag som Nestlé inte riktigt går att värdera genom att titta på tillgångarna balansräkningen. Vi konstaterade även att den traditionella multipeln P/B inte var speciellt applicerbar i Nestlés fall, men att den åtminstone kunde användas till att se huruvida Nestlé var högre eller lägre värderat än historiskt sett till eget kapital. Som väntat var P/B idag ungefär som det historiska medelvärdet, inget att spinna vidare på alltså. Vi konstaterade även att det viktiga ROE var attraktivt för Nestlé med i snitt 19%, vilket bådade gott för fortsatt vinsttillväxt i takt med att Nestlé kan återinvestera en del av sin vinst till denna höga avkastning.

Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
I Del 4 resonerade vi kring Enterprise Value och hur man som investerare även bör ta hänsyn till eventuell nettoskuld eller nettokassa när man värderar ett företag. I Nestlés fall har man en liten nettoskuld på ca 5 CHF per aktie, vilket ger EV/E på 20, alltså ingen dramatisk skillnad från P/E på drygt 18. I andra bolag kan dock skillnaden mellan P/E och EV/E vara mycket större och något man bör ta hänsyn till som investerare. Vi konstaterade även att Nestlé har en mycket hög räntetäckninggrad och därmed en väldigt låg risk för problem att klara av sina skulder vid minskade vinster eller högre räntor. I denna del förstärktes alltså våra tidigare observationer att Nestlé varken är över- eller undervärderat till dagens kurs, samt att risken i företaget är väldigt låg.

Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
I denna del diskuterades skillnaden mellan vinst och kassaflöden. Jag framförde dock mest kritik mot FCF som ett bra mått på kassaflöden och ännu mer kritik mot DCF som värderingsmetod. Vi gjorde dock en konservativ DCF-värdering av Nestlé med 10% diskonteringsränta som kom fram till att aktien borde vara värd 30 CHF utan någon tillväxt i kassaflödet och 65.1 med 5% evig tillväxt.

Del 6: Owner Earnings
I Del 6 resonerade vi kring vad som bör ingå i uträkningen av owner earnings (OE) och räknade ut ett gäng olika snitt-värden och nyckeltal baserade på OE. Vi kom fram till att Nestlé har ganska fina owner earnings som ligger kring 91% av den rapporterade vinsten, vilket förklaras med att företaget växer, och därmed är dagens capex högre än dagens avskrivningar, vilka baseras på gårdagens capex. Samtidigt konstaterade vi att Nestlé inte har kunnat växa organiskt med 7% om året, utan har varit tvungna att göra förvärv för stora pengar för att nå denna tillväxt.

Vi gjorde även en liten räkneövning som visade att Nestlé haft rätt i att återinvestera en del av sina owner earnings i verksamheten och i nya förvärv istället för att dela ut dem. ”Owner Earnings yield” räknade vi ganska konservativt ut till 4.8% baserat på de tre senaste årens snitt-OE. Men investerare i Nestlé har de facto fått en högre avkastning tack vare att företaget lyckats återinvestera delar av OE till en bra avkastning. Utan att ha detaljerad data räknade vi med vissa antaganden ut att Nestlé genom återinvesteringar lyckats skapa nästan tre procentenheter högre avkastning än om man delat ut alla pengar, och att detta pekade på att ledningen för Nestlé använt sina ägares pengar på ett klokt sätt.

Slutsatser och vidare analys
I det första inlägget skrev jag att denna analys endast skulle vara kvantitativ, och när vi nu ska dra slutsatser från vår analys märker vi begränsningarna med att endast fokusera på kvantitativa aspekter. Vår analys visar nämligen att Nestlé är ganska rättvist värderad idag och har varit så nästan konstant de senaste 10 åren. Hade vi upptäckt att Nestlé pga av något kortsiktigt problem var undervärderat med 50% uppsida till ”fair value” baserat på t.ex. P/E hade vi kunnat köpa utan att göra någon vidare analys av kvalitativa aspekter eftersom de flesta företag som inte tappat långsiktig intjäningsförmåga återgår till normala värderingar så småningom. Men i Nestlés fall finns tyvärr ingen sådan rea och värderingen är så pass hög att vi måste ta hänsyn till kvalitativa aspekter, eftersom värderingen kräver en viss tillväxt för att vara motiverad.

Bloggaren defensiven påminde mig igår om en formel som Ben Graham använde för att räkna ut vilken tillväxt som krävdes för ett visst P/E. Formeln är i sin helhet P/E=(8.5+2*tillväxt)*(4.4/Y), där Y är avkastningen på AAA-ratade långa företagsobligationer . Y kan fås genom t.ex. Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield som i dagsläget är 4.93. P/E för Nestlé är i dagsläget 18.3, vilket alltså kräver en tillväxt på drygt 6%: 18.3=(8.5+2*6)*(4.4/4.93). Samtidigt använder vi ju oss av den senaste och högsta vinsten Nestlé någonsin visat för att räkna detta P/E. Om vi istället använde de senaste tre årens snitt-vinst skulle P/E vara 18.8, och på de fem senaste årens snitt-vinst 19.8, vilket skulle öka tillväxtkravet något, men inte alltför mycket. Nestlé har ju traditionellt växt med 7% om året, vilket alltså skulle motivera dagens värdering rent kvantitativt. Här har vi alltså ännu en uträkning som pekar på att Nestlé är ganska rättvist värderat.

Men om vi som investerare vill vara riktigt säkra på om en sådan tillväxt är rimlig för de kommande 10 åren eller mer måste vi gå in på mer kvalitativ analys av företagets olika varumärken och marknader, tillväxtstrategi, ledningens kompetens och kontinuiteten av de strategier man har, logistik, prissättning och marginaler, etc. Ska man in på dessa områden kan man få rejäl hjälp genom att gå genom olika checklistor som man kan hitta i t.ex. klassiker som Common Stocks Uncommon Profits av Philip Fisher, eller One up on Wall Street av Peter Lynch. Jag ska dock inte gå in på dessa ämnen nu, dels eftersom det skulle ta upp ytterligare 10 långa inlägg, men framförallt eftersom jag inte anser mig vara någon expert på detta.

Så vad kan vi säga om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte utan att göra en kvalitativ analys? Tja, vi kan ju dels helt enkelt ”lita på siffrorna” och säga att om man funnits i 150 år och är världens största livsmedelsbolag, haft en vinsttillväxt på 7% per år de senaste 10 åren, haft växande utdelningar de senaste 15 åren etc, så säger dessa siffror något om företagets kvalitet. Jag har inte lyckats hitta någon riktigt lång historik över Nestlés vinster, men gissningsvis är åren då företaget förlorat pengar väldigt få, om ens några. Man har haft lägre vinster vissa år, t.ex. vid bojkotter och krig, men överlag är det ingen större risk att Nestlé plötsligt börjar göra förluster. Kontentan är i alla fall att om historisk prestanda är en indikator på framtida prestanda så talar allt för att Nestlé kommer att fortsätta prestera imponerande resultat i många år framöver.

Om jag tittade på Nestlé som en isolerad investering skulle jag bli väldigt sugen på att köpa. Jag skulle inte förvänta mig någon supertillväxt, men väl en stabil och växande direktavkastning och ett pris på aktien som växte någorlunda stabilt i takt med vinstökningarna. Risken att förlora hela eller väsentliga delar av sitt kapital är så gott som obefintligt så länge man inte tvingades sälja sina aktier samtidigt som det var en tillfällig dipp i priset på aktierna.

Men som jag påpekat i mitt inlägg om alternativkostnad så bör man aldrig se en investering som ett isolerat beslut. Dels finns det ju andra investeringsslag som t.ex. räntebärande papper, och dels finns det ju andra företags aktier att investera i. Eftersom räntebärande papper som t.ex. företagsobligationer i dagsläget ger en ganska medioker avkastning (4.93% för 30-åriga företagsobligationer) så är i alla fall inte jag intresserad av något sådant. Vi ska inte ens tala om riskfria alternativ som bankkonto eller statsobligationer som i princip inte ger någon reell avkastning i dagsläget. Återstår alltså att jämföra med andra företags aktier.

Det är ju inte helt lätt att jämföra Nestlé med något liknande företag eftersom Nestlé är störst i sin bransch. Det finns ju t.ex. Kraft, och där vinner Nestlé på de flesta punkter. Procter & Gamble, Unilever och andra giganter som säljer ”fast moving consumer products” skulle man också kunna jämföra med. Själv använder jag dock H&M som min måttstock. H&M vinner över Nestlé i det mesta – lönsamhet, tillväxt, direktavkastning, etc, men är även lite dyrare sett till P/E. Dessutom går det ju att argumentera att risken i H&M är större, eftersom man egentligen bara säljer en produkt via en kanal (internet är fortfarande en ganska liten del av H&Ms försäljning), medan Nestlé har ett 30-tal produkter som vardera säljer för över en miljard USD årligen och produkterna säljs i var och varannan butik i hela världen. Därför blir jämförelsen inte helt lätt, utan man får återigen börja analysera kvalitativa värden och dra sina egna slutsatser. Själv är jag H&M-frälst och tror att H&M kommer att växa 10-15% om året åtminstone de kommande 10 åren samtidigt som man kan dela ut en större del av vinsten än Nestlé. H&M kommer i så fall att ge en ordentligt högre avkastning än Nestlé till sina ägare. Eftersom H&M idag värderas till ett lägre EV/E än Nestlé (18.3 vs 20) så ser jag faktiskt inga goda argument till att investera i Nestlé för min egen del, annat än för att minska risken i min portfölj och få en större diversifiering. Jag ser dock själv inga problem med att ha en superkoncentrerad portfölj i dagsläget, så jag köper inte Nestlé till dagens pris. Dock kan Nestlé bli intressant i framtiden om jag kommer vilja diversifiera portföljen i takt med att den växer sig större.

Nu återstår det endast för dig, kära läsare, att göra en egen analys av Nestlé och fundera kring din egna investeringskriterier och -alternativ. Jag tar gärna emot kommentarer kring hur ni själva tänker och om denna inläggsserie fått er att tänka annorlunda än tidigare kring något specifikt ämne!

Snipp snapp snut, så var sagan slut. Hoppas ni uppskattat denna serie och att den kommer att ge nytta till läsare som hittar hit i framtiden. Tack för att ni läst och tack för all feedback jag fått!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:

Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

• Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
• Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
• Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
• Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

Företagsvärdering Del 6: Owner Earnings

Warren Buffett myntade uttrycket ”owner earnings” i sitt brev till aktieägarna i Berkshire år 1986. Han definierade det på följande sätt:

If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges [...] less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)

Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since( c) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong."

Originalbrevet kan hittas här. Anledningen var att Buffett var trött på hur redovisningsregler gjorde att rapporterade vinster kunde skilja sig åt för ett och samma företag beroende på hur man konsoliderade in företaget, och ville påpeka att det intressanta är hur mycket kassaflöden företaget kan generera åt sina ägare, därav owner earnings (OE). I ett tidigare inlägg räknade jag ut OE för H&M, och det kan finnas en poäng i att läsa det först om du inte gjort det, eftersom det annars kan vara svårt att hänga med i detta inlägg. Varning för att detta nog är det längsta inlägget i bloggens historia, så brygg en kopp kaffe och gnugga ögonen för nu kör vi igång direkt med owner earnings för Nestlé!

Uträkning av Owner Earnings

Vi börjar helt enkelt med att ta operating cash flow (OCF), changes in working capital (WC) och capital expenditure (capex) för varje år de senaste 10 åren och stoppar in dem i excel. Tabellen i bilden ovan kommer att användas som referens för hela detta inlägg så håll ögonen på den. Dessa siffror är enkla att hitta i kassaflödesanalysen i företagets årsredovisning. Vi kan se att operating cash flow skiljer sig en del från år till år, speciellt 2008 ställer till det en del eftersom man sålde Alcon med en rejäl vinst som tas upp i nettovinsten men som måste justeras i kassaflödet. Även EPS har dock justerats för detta efteråt för att få ”jämförbara” siffror. I operating cash flow ingår dock working capital i Nestlés fall. Vi rensar bort det eftersom vår uträkning av owner earnings inte ska ta hänsyn till working capital (se Buffetts definition av OE ovan samt mitt inlägg om OE för H&M).

Tittar vi på siffrorna ser vi att OCF växt med ungefär 9% per år de senaste 5 åren och 6% per år de senaste 10 åren. Skillnaden mot EPS-tillväxten är alltså +/- en procentenhet per år i tillväxt beroende på om man tittar på fem år eller tio år. Även capex har växt, men inte riktigt lika mycket som OCF. Capex har växt med 1-2 procentenheter mindre per år den senaste 5-10-årsperioden jämört med OCF, vilket kan vara ett tecken på att ju mer Nestlé växer, desto mindre behöver de investera i anläggningstillgångar i relation till sin försäljning. Detta kan ju vara logiskt då det kan finnas skalfördelar i produktionen, men eftersom vi inte gått så djupt att vi tittat på hur stor del av Nestlés tillväxt som kommit från volym respektive pris så kan vi endast spekulera.

Tillväxten då?
För att räkna ut owner earnings ska vi ju räkna med den capex som krävs för att Nestlé ska behålla sin volym och ”competitive position”. Hur i all världen räknar man ut en sådan? För detta med volym kan vi ju anta att den capex-nivå man har idag åtminstone räcker för att kunna fortsätta producera samma volym som man gör idag. Detta eftersom vi ser att den capex man har idag är i nivå med de senaste tio årens capex om vi tar hänsyn till tillväxten. Eftersom Nestlé inte visat några tecken på problem får vi lita på att denna nivå varit tillräcklig och att man inte konstant underinvesterat de senaste 10 åren. Men hur är det med ”competitive position”? I dagens dynamiska värld måste ju nästan ett företag växa för att behålla sin ställning. Annars tappar man marknadsandelar, vilket i sin tur kan leda till lägre skalfördelar med kostnader, marknadsföring, logistik och annat som är viktigt för att kunna erbjuda en attraktiv produkt till ett attraktivt pris.

En stor del av Nestlés tillväxt kommer dock från förvärv, vilka inte ingår i capex utan är en egen post under investeringsverksamheter i kassaflödesanalysen. Detta är lite av en svår nöt att knäcka – om vi bara räknar med capex i owner earnings får vi visserligen en korrekt bild av vad som krävs för att Nestlé ska kunna fortsätta producera lika mycket vinst man gör idag under en överskådlig framtid. Kanske kan man till och med ha en modest vinsttillväxt med denna capex genom marginalförbättringar och prishöjningar, men för att nå sin historiska vinsttillväxt på 7% måste Nestlé nog fortsätta att med jämna mellanrum förvärva företag och produkter eftersom man redan är en gigant och säljer sina befintliga produkter på de flesta marknaderna.

Frågan är alltså om vi tror att Nestlé behöver en tillväxt för att behålla sin competitive position eller inte. Tror man det får man titta på historiska förvärv de senaste 10 åren och räkna ut hur mycket det blir per år i snitt och lägga till detta till capex. Tittar vi på de senaste 10 åren har Nestlé nettoförvärvat företag för ungefär 30mdr CHF, vilket blir 3mdr/år. Eftersom capex i snitt är 3.9mdr de senaste 10 åren blir det alltså en ansenlig skillnad om vi ska räkna med förvärv. Jag röstar dock på att inte räkna med förvärv om vi ska vara trogna Buffetts definition av OE. Dessutom kommer jag visa senare i detta inlägg att tack vare förvärven har Nestlé kunnat skapa en högre avkastning än om man hade delat ut alla pengar man kunde. OE är trots allt ett mått på hur mycket pengar ett företag kan generera till sina ägare givet det kapital som idag finns i företaget. Förvärv är i grund och botten ett beslut att återinvestera ytterligare pengar i företaget för att öka balansräkningen och vinsten, och ska inte blandas ihop med de nödvändiga investeringar som krävs för att företaget inte ska förlora sin konkurrenskraft. I bilden ovan räknar jag alltså ut OE som OCF excl WC minus capex för Nestlé. Jag tar alltså inte med de kassaflöden som gått åt till förvärv eftersom det inte direkt är förenligt med Buffetts definition om OE. För att ta ner det på aktienivå delar jag med antalet aktier och får OE per share (OEPS).I H&Ms fall använde jag mig av vinst innan skatt och drog en schablonskatt från detta, men i Nestlés fall kör jag direkt med vinsten efter skatt då Nestlés egen OCF-uppställning i årsredovisningen tyvärr gör det för omständligt att lägga tillbaka skatten och sedan dra bort den igen på detta vis.

OE vs Rapporterad vinst
Vad innebär det om OE är väsentligt högre eller lägre än den rapporterade vinsten? I fall som Enron visade en titt på OE att den rapporterade vinsten var långt högre än vad man någonsin skulle kunna dela ut till ägarna och därmed inte värd någonting. Men även i de fall som inte involverar redovisningsfiffel kan OE vara väsentligt lägre än den rapporterade vinsten. När Berkshire var ett textilbolag en gång i tiden var man tvungna att konstant investera i ny utrustning för att behålla sin competitive position i takt med att konkurrenterna investerade och därmed kunde producera mer och bättre tyger med mindre arbetskraft. Men all nytta från dessa investeringar gick till konsumenterna i form av lägre textilpriser pga hård konkurrens och textilens egenskaper som en homogen och lätt-transporterad produkt. Det fanns med andra ord inga pengar kvar till ägarna efter att kostnader betalats och nödvändiga investeringar gjorts och därför stängde Buffett till slut ner textilverksamheten.

Hur är det i Nestlés fall? Raden OE/E jämför OEPS med EPS och vi ser att OE historiskt varit 91% av den rapporterade nettovinsten, dvs 9% lägre. Den korta förklaringen är att detta beror på att capex varje år är ungefär dubbelt så hög än avskrivningarna för Nestlé, vilket är logiskt i ett växande företag eftersom avskrivningarna ju motsvarar den capex man hade för flera år sedan när företaget var mindre. Det är alltså helt naturligt att OE blir något lägre än den rapporterade vinsten i ett växande företag. Dessutom gör ju inflation att det generellt hela tiden blir dyrare att köpa utrustning, vilket automatiskt leder till högre capex än avskrivningar, allt annat lika. Detta illustrerar även varför EBITDA suger. EBITDA är ett snabbt sätt att räkna ut ett företags potentiella kassaflöde, men problemet är att D, dvs avksrivningarna, baserar sig på historiska investeringar man gjort och säger inte ett dyft om företagets investeringsbehov idag. För långivare kan EBITDA vara intressant eftersom ett företag kan sluta investera idag och då få över mer pengar för att betala tillbaka sina lån. Men för en investerare är det inte intressant eftersom detta i längden skulle innebära döden för företaget. För 2010 estimerar jag OE för Nestlé genom att ta 2010 års estimerade vinst och helt enkelt multiplicera med det historiska OE/E, dvs 91% x 3.02 = 2.76.

Medelvärden ger margin of safety
Eftersom kassaflöden skiljer sig åt från år till år och eftersom vi vill hitta en slags stabil grund att stå på när vi ska räkna ut hur mycket owner earnings Nestlé faktiskt kan generera år efter år så kan vi inte bara ta 2009 års OE och räkna med detta. Jag själv föredrar Grahams gamla trick att använda mig av medelvärden. Detta kan visserligen slå fel om det ingår vissa extrema år som drar upp eller ner medelvärdena. I så fall får man helt enkelt exkludera dessa ”outliers” om det verkligen är något extraordinärt. Även när vi räknar på snabbt växande bolag kan det bli galet med historiska medelvärden eftersom de blir väsentligt lägre än dagens nivåer. Men jag tycker generellt om historiska medelvärden dels eftersom de baserar sig på faktisk historik, dels eftersom de per automatik ger en margin of safety då historiska medelvärden tenderar att vara lägre än dagens värden i växande företag.

Vi ser att OEPS för 2009 är betydligt högre än för tidigare år. För att ta reda på vad detta beror på får vi gräva i noterna som förklarar hur man kommit fram till OCF. I Netlés fall finns ingen unik stor händelse som påverkat 2009 års kassaflöde, utan det är en ”många bäckar små”-effekt. 2009 års OEPS är hela 39% högre än 2007. De många bäckarna små som bidrar till detta är 5% högre nettovinst, högre avksrivningar och annat som ej påverkar kassaflödet, 7% lägre capex samt 7% färre aktier som behöver dela på OE.

Owner earnings yield
Nyckeltalet som jag tycker är intressant är P/OE samt ”OE yield”, dvs OE/P. För 2010 ser vi att P/OE är 55/2.76=19.9. OE/P=2.76/55=5%. Vad säger detta? Jo, att av alla Nestlés kassaflöden så motsvarar de kassaflöden vi som ägare kan tillgodoräkna oss 5% avkastning givet att vi köper företaget till dagens aktiepris. Som jag nämnde tidigare vill jag ändå ta ett historiskt snitt av OE för att jämna ut skillnaderna mellan olika år och har därför även räknat ut ett 3-års snitt-OE för innevarande år och de två föregående åren. Jag räknar även ut P/OE samt OE yield för dessa utjämnade OE och får att Nestlé historiskt värderats till 21ggr de senaste tre årens OE, vilket motsvarar en OE yield på 4.8%. Idag värderas företaget till exakt detta, vilket indikerar att Nestlé varken är över eller undervärderat jämfört med historiska OE-värderingar.

Efter denna ganska omfattande genomgång är det dags att försöka dra lite slutsatser. Om vi för det första köper argumentet att Nestlé kan behålla sin nuvarande vinst med den capex vi räknat med så kan vi konstatera att vi som ägare kommer att få 4.8% årlig avkastning på vår investering givet dagens aktiepris. Observera att vi inte räknar med någon reell tillväxt och att 4.8% är en reell avkastning eftersom vi räknar med en fast produktionsvolym och dagens marginaler. Den vinsttillväxt som kan ske utan att göra några förvärv kommer motsvara ungefär inflationen plus eventuella marginalförbättringar och eventuell volymökning som man kan klara av utan att behöva öka sina investeringar.

Tillväxt utöver detta kommer att kräva ytterligare investeringar som kommer att åtminstone temporärt minska owner earnings. Om dessa investeringarna leder till en ökad OE så bör de göras förutsatt att pengarna inte kan användas bättre någon annanstans, och det är just här agnarna skiljs från vetet bland företagsledningar och ägare. Buffett ger t.ex. cheferna i företagen han äger full kontroll över allt förutom kapitalallokering. Buffett vet precis hur mycket pengar hans olika företag kan generera åt honom som ägare, och om ett av hans företag vill bygga en ny fabrik, men dessa pengar kan användas för att ge en högre avkastning i ett annat av hans företag, så kommer Buffett säga nej och snällt ta dessa pengar från det ena företaget och stoppa dem i det andra. Vi små aktieägare har tyvärr inte makten att säga nej och istället ta en utdelning om ”våra” företag bestämmer sig för att göra stora förvärv eller investera i olika projekt som ska ge vinsttillväxt. Dock kan vi åtminstone tänka likadant som Buffett med de pengar vi har idag och som vi faktiskt får i utdelning. Eftersom de flesta företag behåller en del av OE för att investera i tillväxt kan vi utvärdera hur duktiga företagets ledning varit på att lyckas skapa avkastning åt sina ägare genom att återinvestera vinster historiskt.

Bör företaget återinvestera owner earnings?

I bilden ovan gör jag en enkel räkneövning i Nestlé och investerar i 100 Nestlé-aktier i början av 2002 till en ”rättvis” värdering på 21ggr tre års snitt-OE och säljer aktierna år 2010 till samma rättvisa värdering. Vi får då att aktien borde kostat 31.9 år 2002 och 55 år 2010. Om vi återinvesterar våra utdelningar i företaget till fair value varje år har vi 122.9 aktier år 2010 som vi säljer på 55. Vår ”compound rate of return” är då 9.8% per år. Inte så illa! Om företaget delade ut hela owner earnings istället och vi köpte Nestlé-aktier till fair value varje år för dessa pengar, och dessutom antog att owner earnings därför bara växte ungefär i takt med en inflation på 2%, så skulle vi 2010 ha 145 aktier som vi säljer för 37.4. Vår ”compound rate of return” är då 6.9% per år. Man kan alltså säga att Nestlés ledning lyckats skapa en extra avkastning på närmare tre procentenheter per år genom att återinvestera en del av OE istället för att dela ut pengarna till ägarna.

Nu är detta exempel ganska hypotetiskt eftersom vi inte vet exakt hur stor del av Nestlés vinstökning som kommit från prishöjningar, marginalförbättringar och annat som kunde skett utan att man återinvesterat vinster i tillväxt. Men den visar oss i alla fall att företagets ledning verkar besitta någon sorts kompetens i kapitalallokering. Hade situationen varit annorlunda och vi hade sett att företaget kunnat ge en bättre totalavkastning historiskt om man delat ut all OE istället för att ha återinvesterat så hade det varit en indikation på att man bör dra öronen åt sig och ifrågasätta ledningens kompetens i att hantera ägarnas kapital på ett effektivt sätt. För en PE-fond inriktad på buyouts vore det en positiv sak eftersom man kunde ta över ägandet och förändra hur företaget allokerar kapital och därmed driva upp avkastningen. Men för en liten aktieägare utan makt att förändra kan det innebära att företaget fortsätter ta dåliga beslut med ägarnas pengar under en lång och osäker framtid.

Slutsatser
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att Nestlé kan generera åtminstone ungefär 6.9% i avkastning per år givet en inflation på 2%, vilket ju motsvarar en reell avkastning på 4.8% (avrundningarna ställer till det lite). Givet att ledningen fortsätter som man gjort historiskt och lyckas återinvestera vinster på ett klokt sätt kan vi förvänta oss en avkastning på uppemot 10% per år om vi själva återinvesterar alla våra utdelningar. Resultaten från denna uträkning motsvarar det vi fick fram när vi räknade på potentiella framtida utdelningar och vinster i avsnittet om utdelningar. Vi kan konstatera att Nestlé idag är ungefär rättvist prissatt sett till historiska owner earnings, och att de rapporterade vinsterna verkar rimliga. Eftersom Nestlé redan är en gigant kanske man inte kan växa med de 7% årligen som krävs för att generera 10% årlig avkastning i all evighet. Men 7-10% avkastning under en överskådlig framtid är ju ändå ganska attraktivt med tanke på hur stort och stabilt Nestlé är? Börjar det vattnas i munnen? Ett inlägg återstår dock i denna serie, där vi ska föra ett slutresonemang om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:

Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

• Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
• Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
• Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
• Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

Företagsvärdering Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value

I förra inlägget avhandlade vi tillgångarna och det egna kapitalet i balansräkningen. Vi konstaterade att många värden som genererar vinster åt företag med hög earnings power som Nestlé inte syns på tillgångssidan, och att det därför blir ganska poänglöst att sitta och analysera tillgångar och P/B i sådana bolag. Skulderna i balansräkningen är dock en annan sak: de står där svart på vitt och påverkar i allra högsta grad företagets inneboende värde.

Enterprise Value
När man talar om marknadsvärdet på ett företag talar man om priset på det egna kapitalet i bolaget, dvs priset på bolagets aktier gånger antalet aktier. Men om man ville köpa hela bolaget och lösa dess skulder så skulle man ju få betala mer än priset på aktierna, man skulle även få betala hela beloppet bolaget är skyldigt till sina långivare för att få en skuldfritt bolag. Detta totala ”värdet” av ett bolag kallas Enterprise Value (EV) och är på många sätt lite ironiskt då bolaget blir mer ”värt” ju mer skulder det har. EV definieras nämligen som kostnaden för att förvärva alla aktier plus kostnaden för att lösa bolagets lån, efter att ha dragit av kassan. Min misstanke att det heter ”value” istället för ”price” eller ”cost” är nog för att investmentbanker tycker om belåning och ordet ”värde” helt klart har en mer positiv klang för en hugad företagsköpare än ordet ”kostnad”.

Eftersom jag själv hade svårt att förstå EV-konceptet när jag läste företagsfinansiering så kan det vara lämpligt med en analogi: Säg att du skulle köpa ett hus och lånen på huset följde med köpet. Husets marknadsvärde är 5mkr men om huset är belånat till 4mkr och dessa lån följer med huset så vill du ju inte betala 5mkr för att överta ägarskapet av huset eftersom du då skulle behöva dels 5mkr av dina egna pengar, och när du väl ägde huset skulle du behöva ytterligare 4mkr för att betala tillbaka skulderna på huset. Din totala kostnad skulle bli 9mkr. För att din totala kostnad skall bli 5mkr så kan du bara betala 1mkr för att överta ägandet av huset, dvs husets "egna kapital". Samma princip gäller med ett företag. Om du anser att hela företaget är värt 100mkr men företaget har lån på 50mkr så vill du bara betala 50mkr för aktierna i företaget. EV används friskt vid företagsförvärv men tycks helt ha fallit i skymundan vid aktieanalys, trots att en aktie är en del av ett företag. Därför kan och bör EV-konceptet användas även när man endast är intresserad av att köpa en begränsad mängd av ett företags aktier, dvs en del av hela företaget.

Nettoskuld eller nettokassa?
Nettoskulden är bolagets lång- och kortsiktiga finansiella skulder minus kassa. Man hittar ofta nettoskulden i olika sammanfattningar över bolagets finanser antingen på hemsidan eller i årsredovisningen. Står den inte utskriven är det bara att titta i balansräkningen och räkna själv. I Nestlés fall står det på hemsidan att bolaget vid utgången av 2009 hade en nettoskuld på 18,085 MCHF. Tittar vi i balansräkningen nedan ser vi att bolaget har finansiella skulder på totalt 23,404 MCHF (rödmarkerat). På tillgångssidan ser vi att man har en kassa och andra kortsiktiga investeringar som kan konverteras till pengar på totalt 5,319 MCHF (rödmarkerat). Nettoskulden blir alltså 23,404-5,319=18,085 MCHF, vilket man även kan läsa på hemsidan. Med 3,572 miljoner aktier blir det 5.1 per aktie. Skulle vi få ett negativt tal ovan så skulle bolaget alltså ha en nettokassa - mer i kassan än man har i skulder.

För att göra en ”kapitalstrukturneutral” värdering används därför ofta EV/EBITDA istället för P/E när man ska utvärdera ett uppköp av ett bolag. Eftersom jag ogillar EBITDA av anledningar som jag förmodligen kommer återkomma till i bloggen, så använder jag istället EPS och EV per aktie. Som ett komplement till P/E använder jag alltså EV/E (dvs EV per aktie delat med EPS) för att även inkludera bolagets nettoskuld eller –kassa i värderingen. I Nestlés fall har man en nettoskuld på 5.1 per aktie. Som vi minns från tidigare delar i denna serie har Nestlé en EPS på 3 och ett aktiepris på 55, vilket ger P/E på drygt 18. Lägger vi till nettoskulden får vi ett EV per aktie på drygt 60 och ett EV/E på nästan 20. Hade Nestlé istället haft en nettokassa på 5.1 per aktie hade vi fått ett EV per aktie på knappt 50 och ett EV/E på 16.5. Detta illustrerar vilken påverkan ett företags skuldsättning kan ha på nyckeltalet EV/E.

Spelar EV någon roll i praktiken?
Om vi hade två olika Nestlé, ett med en nettoskuld på 5.1 per aktie och ett med en nettokassa på 5.1 per aktie, där båda hade samma EPS, så borde vi ju föredra det Nestlé med en nettokassa. Om vi bortser från räntekostnadernas påverkan på EPS så borde EV/E egentligen vara lika för båda bolagen eftersom det skulle kosta EV att köpa hela bolaget och lösa skulderna eller dela ut nettokassan, medan nyttan med köpet, dvs bolagets vinster, skulle vara lika i båda fallen. Med dagens pris på 55 skulle vi alltså kunna köpa det hypotetiska Nestlé med nettokassa och dela ut nettokassan på 5.1 och ha ett skuldfritt Nestlé till en kostnad av knappt 50. Nestlé med nettoskuld skulle vi däremot behöva betala ytterligare 5.1 för och kostnaden för ett skuldfritt Nestlé skulle vara 60. Eftersom de två företagen är identiska på alla vis förutom hur de finansierats så  borde den totala kostnaden för att köpa bolagen (dvs kostnaden för att köpa bolagets aktier och lösa skulderna eller dela ut nettokassan) vara identisk. Det enda logiska är alltså att EV/E för båda bolagen är lika, och att den enda skillnaden därmed blir P, dvs priset på aktien. Detta kan visas med ekvationen
EV/E (ns) = EV/E (nk), där ns="Nestlé med nettoskuld" och nk="Nestlé med nettokassa"
E (ns) = E (nk) -->
EV (ns) = EV (nk)
EV=P+D där D=nettoskuld eller –kassa. -->
P+D (ns) = P+D (nk)
I Nestlés fall får vi:
P (ns) + 5.1 = P (nk) -5.1
Alltså: P (ns) = P (nk) - 10.2.
Priset på Nestlé-aktien med en nettoskuld på 5.1 borde ha ett pris som är 10.2 lägre än Nestlé med en nettokassa på 5.1. Eftersom Nestlé idag har en nettoskuld på 5.1 och aktien kostar 55 borde alltså ett Nestlé med en nettokassa på 5.1 ha en aktie som kostar 65.2. Då skulle EV/E vara lika för båda bolagen. Ganska stor skillnad!

Men är inte ovanstående övning ganska akademisk? Det är väl ingen som tror att aktiemarknaden skulle värdera upp Nestlé med nästan 19% (från 55 till 65.2) om man amorterade sina små skulder och byggde upp en liten nettokassa och behöll vinsten på ungefär samma nivå? Nej, aktiemarknaden tenderar att värdera bolagen till olika EV/E men samma P/E så länge skulderna eller kassorna hålls inom rimliga gränser. I Nestlés fall är skulden i högsta grad rimlig: räntetäckningsgraden är hela 16x. Så om aktiemarknaden i princip struntar i bolagets skulder, varför ska vi bry oss? Varför ska vi använda oss av EV/E om aktiemarknaden aldrig kommer att inse att det är ett mer rättvist mått än P/E?

Tja, vi kan använda oss av det som ett mått för att försöka hitta felvärderade bolag. Om EV/E skiljer sig väsentligt från P/E kanske det finns värden eller faror i bolaget som aktiemarknaden inte värderat ännu, men som kanske börjar värderas under nya omständigheter? Om EV/E är väsentligt lägre än P/E betyder det att bolaget har en stor nettokassa. Detta innebär att bolaget kanske blir föremål för uppköp av någon private equity-fond som ser ett gyllene tillfälle att köpa en nettokassa som man kan dela ut och öka belåningen i bolaget. Det kanske innebär att bolaget så småningom gör en extrautdelning om man anser att man inte behöver kassan. Eller så använder man den till att förvärva andra bolag och växa. Om EV/E är väsentligt högre än P/E så betyder det att bolaget har en stor nettoskuld. Om räntorna går upp eller bolagets vinster ner, eller både och samtidigt, innebär det att det blir mycket mindre pengar över till aktieägarna. Kanske det till och med innebär finansiella problem och risk för nyemission eller, ännu värre, konkurs.

Som värdeinvesterare gäller det att tro på att fundamentala värden i ett företag så småningom kommer fram i aktiekursen – annars är det ju ingen idé att ägna sig åt fundamental analys överhuvudtaget. Även om man kan refinansiera en skuld i en evighet så kommer det negativa fundamentala värdet av skulden någon gång att dyka upp och påverka värderingen av företagets aktier, om så bara under en kort stund som t.ex. under finanskrisen 2008-2009. Och även om en nettokassa nödvändigtvis aldrig behöver delas ut till aktieägarna så kommer värdet av denna kassa någon gång att påverka värderingen av bolaget, t.ex. när det finns attraktiva förvärv bolaget skulle kunna göra med kassan eller om bolaget själv blev föremål för uppköp. Därför bör man ta hänsyn till antingen EV/EBITDA om man föredrar det, eller EV/E när man värderar ett företag.

Slutsatser
I Nestlés fall har man en klart hanterbar nettoskuld som inte ens i det vildaste tänkbara scenariot kommer att orsaka några problem för företaget. Förmodligen finns det de som gärna skulle se ännu mer nettoskuld för att "optimera kapitalstrukturen" och binda mindre eget kapital. Samtidigt ger EV/E oss lite ny information: hela Nestlé värderas till EV/E på nästan 20. Detta kan vi jämföra med EV/E för andra bolag när vi i slutet av vår analys ska bestämma oss för huruvida vi vill investera i Nestlé eller om det finns andra företag som är mer värda vårt kapital. Tar vi t.ex. H&M så värderas Nestlé och H&M till ungefär samma P/E. Men H&M har en rejäl nettokassa, vilket gör att H&M värderas till EV/E på drygt 17. Ett skuldfritt H&M är alltså 15% billigare att köpa än ett skuldfritt Nestlé i relation till bolagens vinster. Detta är en hint om vad slutsatsen kan tänkas bli när vi är klara med vår analys, men fortfarande återstår en del att göra. I nästa del tittar vi på kassaflöden och owner earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:

Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

• Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
• Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
• Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
• Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

Företagsvärdering Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE

Det har blivit dags för del tre i serien om företagsvärdering. I del 1 behandlade vi EPS & P/E; i del 2 utdelningar, och nu har turen kommit till balansräkningen. Tanken var att behandla detta ämne i ett inlägg, men det blev på tok för långt, så jag har delat upp ämnet i två inlägg - ett om tillgångar och ett om skulder. Likt en hantverkare har jag alltså inte ens kommit halvvägs men redan lyckats spräcka budgeten.

Låt mig inleda med att erkänna att jag inte är en ”balansräknings”-typ. Vad menar jag med detta? Jo, jag ägnar väldigt lite tid åt att titta på tillgångssidan i en balansräkning, utan fokuserar mer på skulderna och eget kapital. Jag använder balansräkningen främst för att titta på risken i bolaget samt i vissa fall även för att hitta undervärderade bolag. Det är alltså läge att redan nu varna för att detta blir ett mestadels resonerande inlägg med ganska begränsad praktisk nytta för er som vill lära er detaljerna om hur man värderar tillgångar.

Vad är tillgångarna egentligen värda?
På Ben Grahams tid betydde balansräkningen väldigt mycket. Graham och hans team letade efter bolag vars nettotillgångar var värda mer än man kunde köpa bolaget för på aktiemarknaden. I vissa fall kunde de även hitta bolag där nettoomsättningstillgångarna var långt mer värda än vad bolaget prissattes till. Detta var dock i en tid då information inte flödade fritt, och då näringslivet på många vis var mycket ”simplare”. Det var ett företags materiella tillgångar som betydde något: de fabriker och den produktionsutrustning som användes för att producera t.ex. stål, däck, kemikalier, olja och maskiner.

Idag ser situationen annorlunda ut, särskilt om vi tittar på de nordiska börserna. Produktion har i stor utsträckning bytts ut mot handel och tjänster, och till och med de bolag som fortfarande idag producerar hyfsat homogena produkter som stål och papper har försökt diversifiera sig och kliva uppåt i värdekedjan: SSAB producerar specialstål som de kan ta lite extra betalt för och SCA producerar blöjor och andra hygienprodukter med specifika varumärken för att kunna få en större makt över sin prissättning och få ut bättre marginaler än om man bara sålde tomt tidningspapper där priset sätts av marknaden baserat på tillgång och efterfrågan. I denna typ av bolag räknas naturligtvis fortfarande tillgångarna som den kanske främsta komponenten av bolagets värde, men mer och mer av bolagens värden kommer från ”earnings power”, dvs förmågan att kunna generera vinster.

De flesta bolag på börserna idag har en massa värden som man inte kan hitta i balansräkningen. Verkstadsbolag som SKF, Sandvik eller Alfa Laval tillverkar nischade och högkvalitativa produkter som man kan ta premiumpriser för tack vare stora uppbyggda värden inom forskning och utveckling, varumärken, säljorganisationer och kompetent personal. Sådana värden finns inte att hitta i balansräkningen trots att det är de värdena – denna earnings power – som gör att man kan generera stora vinster i verksamheten. Eller ta mitt favoritbolag H&M som knappt har några anläggningstillgångar. Man har lite byggnader, mark och inventarier, men H&Ms makalösa earnings power kommer framförallt från immateriella värden som design, varumärke, logistik, kostnadskontroll, men även från materiella värden som antalet butiker och fabriker – dessa tas dock inte med i balansräkningen eftersom de hyrs eller sköts av underleverantörer.

Jag hoppas denna ganska långdragna inledning förklarat varför jag inte fokuserar så mycket på tillgångarna i en balansräkning när jag analyserar ett bolag: de ofta viktigaste tillgångarna finns nämligen inte nedskrivna i balansräkningen. Goodwill är en rent bokföringsteknisk post som jag inte ens ska gå in på här – jag nöjer mig med att konstatera att ett bolag på konkursens brant pga dyra och dåliga förvärv kan ha massor av goodwill i balansräkningen, medan ett bolag med enorm earnings power som växt helt av egen kraft inte har någon goodwill alls i balansräkningen. Det är en slags uppochnedvänd värld på tillgångssidan i en balansräkning. Jag tänker därför heller inte gå in på alla krångligheter och regler kring hur tillgångar ska redovisas och hur det redovisade resultatet påverkas av dessa regler. Det är helt enkelt inte särskilt intressant för vår analys eftersom vår hyfsat långa historik på 10 års vinster, utdelningar och kassaflöden (som kommer i ett senare inlägg) över tiden bör jämna ut all påverkan av redovisningseffekter.

P/B
Jag använder mig ytterst lite av det förr så populära måttet P/B, åtminstone i absoluta tal. Det går inte att säga generellt att P/B=X är dyrt och P/B=Y är billigt, speciellt inte när man jämför bolag inom helt olika branscher, och knappt ens när man jämför bolag inom samma bransch pga att earnings power kan skilja sig så enormt mellan olika bolag. Däremot kan P/B användas för att jämföra historiska värderingar av ett och samma bolag, i synnerhet om vinsten har en direkt koppling till nettotillgångarna, som inom t.ex. bankverksamhet. Eftersom bankers själva affärsidé är att använda sig av sitt egna kapital för att kunna låna in och låna ut pengar så blir vinsten direkt kopplad till det egna kapitalet. Om en bank t.ex. historiskt värderats till 1.2ggr eget kapital, dvs P/B=1.2, och plötsligt värderas till P/B=0.6, så är sannolikheten stor att banken är undervärderad, så länge det inte föreligger ett direkt konkurshot. Den dagen banken återigen når en avkastning på sitt egna kapital till ungefär historiska nivåer så kommer aktiemarknaden sannolikt att återigen värdera banken till 1.2ggr eget kapital.

I Nestlés fall sneglar jag dock mest på P/B för att se om nyckeltalet idag skiljer sig väsentligt från historiska nivåer och isåfall varför. I tabellen ovan estimerar jag ett eget kapital per aktie till 14.78 vid slutet av 2010, genom att lägga till 2010 års estimerade EPS och dra bort den förväntade utdelningen för 2010. Jag hade dock ingen siffra över estimerad utdelning 2010 så jag gjorde det enkelt för mig och kopierade in 2009 års utdelning. Det är inte så noga hur man gör i detta fall eftersom P/B är ett ganska meningslöst nyckeltal för ett bolag som drivs av earnings power. Vi kan dock i tabellen se att P/B historiskt legat på 3.6 och att det idag ligger på 3.7, inget att gå i taket för alltså.

ROE
Nästa nyckeltal, som är ett av de mest intressanta, är ROE. Ett bolag med hög ROE förtjänar ett högt P/B eftersom man kan generera en hög avkastning på det egna kapitalet. Earnings power kan nästan likställas med ett högt ROE, eftersom det innebär att det inte är tillgångarna som genererar bolagets vinster, utan andra icke-mätbara värden. En brasklapp är dock i sin ordning: ROE kan dopas genom hög skuldsättning. Jag ska inte skriva mer om ROE här, utan hänvisar till mitt tidigare inlägg. I Nestlés fall har man lyckats generera en mycket stabil ROE på i snitt 19% de senaste 10 åren. I min modell räknar jag helt enkelt ROE genom att dela årets vinst med det egna kapitalet vid årsskiftet, även om det kanske anses mer korrekt att räkna på det genomsnittliga kapitalet under året. Skillnaden blir dock rätt liten i praktiken och det går snabbare och är en gammal vana för mig att bara knappa in eget kapital vid årsskiftet.

19% ROE är ganska attraktivt – det finns ju inte många alternativ där man idag kan investera sitt kapital och få 19% stabil avkastning i 10 år. Med andra ord är det inte mer än logiskt att det egna kapitalet i Nestlé värderas till nästan 4ggr; man kan ju återinvestera ungefär hälften av vinsten varje år och generera 20% avkastning på dessa pengar, samtidigt som man kan dela ut resten av vinsten. Skulle man kunna köpa det egna kapitalet i Nestlé till 1ggr skulle det ju vara rena rama fyndet. ROE är i Nestlés fall inte heller dopat med hög skuldsättning, men vi kommer att gå närmare in på skuldsidan i nästa inlägg.

Slutsatser
Vad kan vi dra för slutsatser så här långt? Vi har kunnat konstatera genom Nestlés höga ROE och P/B att bolaget har en stark earnings power. Detta beror mycket på att man har enormt många starka varumärken som funnits i många år och som konsumenter gärna betalar lite extra för. Sedan finns det ju naturligtvis ett värde i att vara världens största livsmedelsbolag och finnas på hyllorna i varenda liten kiosk i nästan vartenda land i världen när man vill lansera nya produkter eller göra kampanjer för befintliga produkter. Det finns helt enkelt en herrans massa värden i Nestlé som inte går att hitta i balansräkningen och som man därför får försöka värdera med en mer kvalitativ analys, något som denna kurs dock inte går in på.

Något vi kan konstatera är att Nestlé historiskt haft en väldigt stabil och bra avkastning på eget kapital tack vare earnings power med stabila vinster, stabil vinsttillväxt och inte alltför höga kapitalbehov. Om denna stabilitet håller i sig bör ju Nestlé helt klart värderas högre än bolag med lägre ROE och/eller mindre stabil tillväxt.

Men hur påverkar skuldsidan vår värdering? Stay tuned så ska jag försöka hinna med ett inlägg till i veckan för att hålla mig till schemat!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:

Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

• Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
• Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
• Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
• Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

Företagsvärdering Del 2: Utdelningar

Dags för del två i serien om företagsvärdering. I förra delen behandlades EPS och P/E, och i denna del är det dags för utdelningar.

Utdelningar har en speciell attraktionskraft som tilltalar många. Utdelningar ger dels makten till dig som ägare att själv välja om du vill återinvestera din utdelning i samma bolag eller någon annanstans. Men utdelningar ger även ett kassaflöde, vilket är viktigt för de investerare som behöver löpande intäkter från sin portfölj. Den förträffliga bloggen 40procent20år har extremt mycket nyttig information om utdelningar och jag ska inte börja upprepa allt som skrivits där i denna blogg.

Låt oss istället fokusera på hur utdelningar påverkar ett företags värde. Dessvärre finns det flera modeller och teorier kring detta, så det finns inget rakt svar där man kan mäta hur en viss utdelningsnivå eller direktavkastning kan påverka ett företags värde. Värdet av utdelningarna beror bl.a. på hur viktiga dessa är för investerare, hur man ser på bolagets alternativa användningar för det kapital de kan dela ut, hur räntenivån ser ut i stort, om utdelningarna är hållbara och väntas växa eller inte, etc.

Gordon Growth Model
Vi antar att ett företag kommer att existera för alltid och under denna evighet alltid kommer att dela ut samma summa eller en jämnt växande summa varje år. Vad är då värdet på företaget idag? För att räkna ut detta finns en enkel modell som heter the ”Gordon Growth Model” som helt enkelt diskonterar alla framtida utdelningar till ett nuvärde. Tyvärr är det så att alla modeller där man diskonterar framtida kassaflöden långt in i framtiden har ett fundamentalt fel: en liten ändring i en ingående parameter och du får ett helt annat resultat. Se bilden nedan för Nestlés vinst- och utdelningshistorik de senaste 10 åren. Om vi t.ex. antar att Nestlés utdelningar växer med 7% per år och använder en diskonteringsränta på 10% blir värdet av aktien 1.6/(0.1-0.07)=53.3. Men om vi istället använder en diskonteringsränta på 9% blir värdet av aktien 1.6/(0.09-0.07)=80. En ändring i en ingångsparameter på en procentenhet ger i detta fall en ändring av värdet på aktien på 50%! På grund av dessa begränsningar anses dessa modeller ganska obsoleta, även om DCF fortfarande används friskt vid M&A, när man ska värdera hela företag som ska köpas eller säljas. Så om vi inte kan använda någon enkel modell för att räkna ut värdet av utdelningar – hur ska vi då räkna?

Utdelningspolicy
Jag vill påstå att värdet av utdelningar beror dels på bolagets verksamhet och dess krav på kapital, dels på dina egna preferenser. Om vi tittar på bolaget och dess verksamhet först så gäller det att dels avgöra hur mycket bolaget överhuvudtaget kan dela ut av sin vinst, dels om bolaget bättre kan använda pengarna inom verksamheten. Detta hänger ihop en hel del med owner earnings som kommer att behandlas i ett senare inlägg, så vi nöjer oss här med att titta på historiska siffror. Nestlé har i snitt delat ut 44% av sin vinst varje år de senaste 10 åren som bilden ovan visar. Utdelningarna har växt med 13% i snitt medan vinsten växt med 7% i snitt, vilket tyder på att man ökat sin dividend ratio, dvs andelen av vinsten som delas ut. Mycket riktigt ser vi att man i början av 2000-talet delade ut under 40% av vinsten, medan man i slutet av 2000-talet delade ut över 50% av sin vinst. Det är nu läge att börja gräva fram bolagets utdelningspolicy (dividend policy), dvs den policy som fastställer hur stor del av vinsten som ska delas ut till aktieägarna. Denna kan oftast hittas på hemsidan men finns annars i årsredovisningen. Vissa bolag har ett väldigt konkret mål att dela ut 50% eller liknande av bolagets vinst över en konjunkturcykel. Andra bolag har en lite mer flexibel policy. Vilket man föredrar är upp till dig som investerare. I vissa fall om jag är orolig att bolaget har en VD som tycker om att göra dyra förvärv föredrar jag en högt satt och tydlig dividend policy. I andra fall, om jag tror att VDn förstår värdet av att investera ägarnas pengar endast i projekt som ger en god avkastning, kan jag istället föredra en mer flexibel policy.

I Nestlés fall har man valt det senare, och på hemsidan står att läsa att policyn är att ha en utdelning som är ”lämplig” givet hur det går för bolaget och dess behov av investeringar samt framtidsutsikter. Det är med andra ord en extremt flexibel policy, men givet att man haft en ganska stabil utdelning runt 40-50% av vinsten de senaste åren och givet att bolaget är moget i en stabil bransch kan man anta att denna nivå kommer att ligga någorlunda fast. Bolaget har även för 2010 infört ett återköpsprogram för aktier som kommer att föra över upp till 5 CHF per aktie till aktieägarna, vilket man förstås bör ta hänsyn till. Jag tänker dock inte här gå in närmare på återköp eftersom det är ett ämne i sig. Summan av kardemumman är att vi baserat på historiska siffror kan konstatera att bolaget kan dela ut ungefär hälften av sin vinst och ändå ha tillräckligt med pengar över för att göra de investeringar som krävs för att växa med 7% årligen. Utdelningarna kan aldrig i längden växa mer än vinsten i snitt, så vi kan anta att utdelningarna inte kommer att växa med mer än kanske 7% per år i framtiden, även om detta naturligtvis kan variera från år till år.

Direktavkastning och återinvesterade utdelningar
Vad är då dessa utdelningar värda för oss som investerare? Vi kan i tabellen se att en utdelning på 1.6 motsvarar en direktavkastning på 2.9%. Detta är inte i högsta laget, men inte heller otroligt lågt med tanke på att ränteläget generellt är väldigt lågt. Om vi antog att utdelningen inte skulle växa i framtiden och att priset på Nestlé-aktien inte rörde sig så skulle vi ändå kunna återinvestera utdelningen och på så vis få en växande utdelning. Om vi t.ex. idag köpte 100 aktier, fick en utdelning på 160 nästa år, återinvesterade den i 3 nya aktier, fick en utdelning på 1.6x103=164.8 och så vidare, så skulle vi om 10 år ha 130 aktier och få en utdelning på 207. Detta visar lite på attraktionen med utdelningar – det är pengar i handen som du kan använda för att själv öka din ägarandel av företaget och därmed ge en ränta-på-ränta effekt oavsett om bolaget lyckas öka sin vinst och utdelning eller inte.

Samtidigt sågas utdelningar av många investerare. Det absolut bästa bolaget att äga är ju det som kan återinvestera hela vinsten till en riktigt bra avkastning. Om Nestlé istället för att dela ut 50% av vinsten nästa år kunde återinvestera denna vinst till 5% avkastning så skulle man förvandla dessa 1.6 till 2.5 CHF om 10 år och därmed skapa en vinstökning på 55%. Detta skulle allt annat lika ge en ökning av bolagets värde med 55%, vilket motsvarar en avkastning på just 5% årligen. Just av denna anledning är det många bolag som helt sonika valt bort utdelningar till förmån för egna investeringar som låter dem växa. Återigen anser jag själv att utdelningar är pengar i handen och att detta har ett värde. Man kan nämligen aldrig vara helt säker på att bolagets ledning alltid har aktieägarnas bästa för ögonen när de ska bestämma hur vinsten ska återinvesteras, och risken finns alltid att man gör riktigt dyra förvärv som snarare förstör kapital än skapar avkastning. Jag har tagit upp detta ämne i tidigare inlägg.

Vi kan även jämföra dagens direktavkastning med tidigare år för att försöka avgöra huruvida bolaget är över- eller undervärderat. I Nestlés fall har aktien haft en direktavkastning på 2.4% i snitt de senaste 10 åren. Som allra högst var direktavkastningen 3.4% under krisens 2008 då aktien sjönk men bolaget valde att behålla en utdelning på 50% av vinsten. Vi kan alltså konstatera att Nestlé aldrig haft en speciellt hög direktavkastning, vilket förstås hänger ihop med att aktien aldrig varit särskilt undervärderad. Dagens direktavkastning är ungefär i nivå med historisk direktavkastning och på så vis är aktien även sett till dividend yield varken över- eller undervärderad.

Låt oss anta att dagens utdelning växer med 7% årligen tillsammans med vinsten de kommande 10 åren. Vi återinvesterar utdelningen varje år och aktien värderas till samma P/E som idag under hela perioden. Vi köper 100 aktier för 55 och får en utdelning på 160 nästa år. Om 10 år kommer EPS att vara 5.6 och aktien värderas till 101. Vi kommer att äga 127 aktier tack vare återinvesterade utdelningar. Efter 10 år har vårt kapital ökat med 141%, vilket ger en ”compound return” på drygt 10% per år. 10% årlig avkastning är väldigt trevligt, speciellt med tanke på den relativt låga risken i ett företag som Nestlé. Tabellen nedan visar uträkningen.

Slutsats
Vi har hittills behandlat EPS, P/E, utdelningar och direktavkastning och har kunnat konstatera att Nestlé inte är ett billigt företag vare sig man tittar på P/E eller på direktavkastning. Men vi kan även konstatera att om Nestlé fortsätter den relativt stabila tillväxt- och utdelningstrend man haft de senaste 10 åren så kommer vi de kommande åren att kunna få en ganska fin avkastning på vår investering givet den relativt låga risk bolaget har. Så kanske Nestlé inte är ett så dumt köp ändå? Vi kommer ett steg närmare svaret nästa vecka då vi tittar närmare på bolagets balansräkning!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:

Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

• Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
• Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
• Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
• Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

Företagsvärdering Del 1: EPS & P/E

Efter att ha tittat på lite statistik över vilka inlägg som är populärast på bloggen verkar det som att mina mer praktiskt inriktade artiklar lockar flest läsare. Jag tänkte därför skriva en serie inlägg om hur jag värderar bolag och bestämmer ”intrinsic value” för en aktie.

Här är övriga inlägg i serien:
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Jag ska försöka lägga nivån på inläggen så att de flesta med grundläggande koll på företagsekonomi ska hänga med, men förhoppningsvis kan även läsare som redan har koll på företagsvärdering få lite bra idéer. Jag välkomnar naturligtvis feedback så jag kan anpassa framtida inlägg efter önskemål. Om du inte hänger med på vissa ord och uttryck så förklaras det mesta ganska väl på Investopedia. Jag ber redan nu om ursäkt för att jag blandar svenska och engelska uttryck friskt; det är en slags arbetsskada som jag kanske kan få sjukersättning för någon gång i framtiden när jag helt glömt bort hur man pratar svenska.

Ett par disclaimers innan vi sätter igång:

1. Jag kommer bara att analysera siffror och dra slutsatser utifrån detta. Även siffrorna säger dock något om bolagets kvalitativa sidor, men all ”mjuk” analys om varumärken, ledning, marknad och annat utelämnar jag.
2. Allt som skrivs i dessa inlägg och denna blogg är mina personliga åsikter och slutsatser och det är helt upp till dig som läsare hur du vill använda detta. Jag kan dessutom inte garantera att jag knappat in siffrorna rätt eller ens räknat rätt, även om jag brukar vara ganska noggrann med sådant :) Hursomhelst är det alltid en investerares eget ansvar att själv sätta sig in i siffrorna och dra egna slutsatser.

I varje inlägg kommer jag att använda mig av samma bolag och lägga in bilder som förklarar hur jag räknar. Bolaget jag valt är Nestlé – världens största livsmedelsföretag och noterat på schweiziska SIX-börsen, men aktierna går att handla även på andra börser i olika former. Anledningen till att jag valt Nestlé är främst för att det är det senaste bolaget jag analyserat och bolaget har hyfsat stabila siffror och historik. Det kanske är värt att nämna att jag inte äger några Nestlé-aktier. Då sätter vi igång serien om företagsvärdering the Finanstankar way!

Tabell med nyckeltal

Vi börjar med att lägga in en bild på de siffror detta inlägg ska behandla. Öppna gärna bilden och ha den vid sidan om när du läser inlägget.

EPS
Jag inleder alltid en analys med att gräva fram vinsten per aktie eller earnings per share (EPS) för de senaste 10 åren (2000-2009). Jag försöker även hitta estimat för bolagets EPS för innevarande år (2010). Många bolag publicerar analytiker-estimat på sina hemsidor, för amerikanska bolag finns tjänster som Yahoo Finance där man kan hitta estimat och jag har även tillgång till en del rapporter från aktieanalytiker med olika estimat. Man ska dock inte fastna här om man inte lyckas hitta några estimat. Det är nämligen inget krav att ha bra EPS-estimat för att kunna värdera en aktie - särskilt inte när man som Graham är skeptisk till estimat och hellre tittar på historiska siffror!

Hittar man inga estimat får man hitta på ett själv. Man får läsa lite vad bolaget själv skriver om sina utsikter i kvartalsrapporter – vilka är bolagets finansiella mål och kommer de att möta dessa? Enklast blir att använda en EPS med en rimlig tillväxt jämfört med året innan, eller helt enkelt lägga in förra årets EPS och därmed automatiskt få en margin of safety. I Nestlés fall minns jag faktiskt inte var jag hittade EPS-estimat för 2010 men vi kan se i tabellen att tillväxten jämfört med året innan är 4% vilket ser rimligt ut om man tittar på Nestlés historiska tillväxt.

Tittar vi på vinsttillväxten ser vi att snittet ligger på 7% de senaste 10 åren och 8% de senaste fem åren. Dock har tillväxten bromsat en del 2008-2009, men detta är inte så konstigt med tanke på lågkonjunkturen. Tillväxten har varit hyfsat stabil förutom 2003 då vinsten sjönk ganska dramatiskt med 18%, vilket senare dock återhämtats med råge. Sådana avbrott i trender är värda att forska vidare kring. Vid det här laget skulle jag alltså plocka fram 2003 års redovisning och titta vad denna nedgång beror på. Kanske är det något extraordinärt som man inte behöver lägga någon större vikt vid, men om det är något problem som kan hända igen är det värt att här göra en notis och ta detta i beaktande när man ska bedöma vilken värdering bolaget förtjänar. Alla risker bör förstås återspeglas i en lägre värdering och särskilt bolag som gjort förluster bör man vara extra vaksam kring och göra rejäla poängavdrag i värderingen om det finns risk för upprepade förluster.

P/E
Vi kommer att använda EPS till en del olika nyckeltal, men jag brukar börja med att jämföra det med priset på aktien vid varje årsskifte, dvs P/E. Jag letar upp aktiekursen vid årets slut och knappar in den för de 10 senaste åren. Jag lägger även in dagens aktiekurs i 2010-kolumnen. Man kan argumentera att man istället ska använda snitt-kursen under året istället för kursen vid årsskiftet då det kanske ger en jämnare och mer rättvis bild. Men jag lägger alltid in kursen vid årsskiftet dels för att det går 100ggr snabbare, dels för att det ändå jämnar ut sig ganska väl när man använder 10 års data. Om kursen ser suspekt hög eller låg ut under vissa år så är det bara att titta på en graf över kursutvecklingen. Skulle det vara så att det var en enorm december-dipp under vissa år så kan man justera detta och istället lägga in snitt-kurser.

Redan nu kan vi få ett hum om huruvida bolaget idag är lågt, högt eller rättvist värderat jämfört med hur bolagets vinster har värderats historiskt. I Nestlés fall ser vi att P/E för 2010-års vinst vid skrivande stund är 18.2. Om vi jämför detta med snitt-P/E för de senaste fem åren, dvs 2005-2009, så ser vi att bolaget idag är värderat lite högre än snittet de senaste fem åren (P/E 17.6). Tittar vi på de senaste 10 åren värderas bolaget i snitt till P/E 18.5. Vi kan alltså redan nu säga att tittar man på vinsten så värderas bolaget idag ungefär som det värderats de senaste 10 åren. Detta är en första indikation på att bolaget kanske värderas hyfsat rättvist idag och det är i alla fall inget fynd sett till P/E. Vid vissa tillfällen har Nestlé värderats lite lägre (P/E 14.8 under finanskrisens 2008) och vid vissa tillfällen lite högre (P/E 25 under IT-bubblans 2000). Men jämfört med många andra bolag är det ett ganska smalt P/E-band Nestlé värderats inom och man kan nog påstå att aktien inte är särskilt volatil jämfört med väldigt många andra bolag. Det verkar med andra ord inte som att Nestlé är ett bolag som ibland går att fyndköpa till låga värderingar, och förmodligen speglar detta bolagets stabila resultat och bransch. Tråkigt för oss värdeinvesterare, men trevligt för de aktieägare som har svårt att se sina aktier gå ner i värde, om än tillfälligt.

Förutsätter vi att bolaget i framtiden kan fortsätta växa med 7-8% om året så bör bolaget fortsätta värderas till ett P/E runt 18 i snitt de kommande åren, förutsatt att vinstmultiplarna för hela aktiemarknaden eller för livsmedelsbolag inte förändras. Detta är dock inget vi kan påverka eller förutse – det finns alltid en möjlighet att P/E-tal går upp eller ner för hela marknaden eller en bransch beroende på konjunktur, räntor och annat. Det enda vi som värdeinvesterare kan göra är dels att titta på bolagets historiska värdering och jämföra det med dagens värdering, dels bedöma om denna värdering är rimlig.

P/E kan även användas för att jämföra Nestlé med andra bolag med liknande egenskaper för att avgöra dels om Nestlé är dyrt eller billigt i förhållande till sina konkurrenter, dels om det finns liknande bolag som går att köpa billigare. Detta är dock inget jag ägnar mig åt i någon större utsträckning. Dels är det farligt att jämföra bolag med varandra och tro att man jämför äpplen med äpplen när man i själva verket jämför äpplen med äppelskruttar. Dels försöker jag hålla mig till bolaget jag analyserar ända tills jag är klar med analysen. Efter analysen frågar mig själv om det idag finns en investering som är bättre. Om det finns det är sannolikheten stor att jag gör den andra investeringen istället – se mitt tidigare inlägg om alternativkostnad.

I tabellen ovan har jag även lagt till lite egna nyckeltal. Ben Graham menade t.ex. att det lätt blir fel när man isolerar enskilda år och att man bör använda sig av medelvärden för att inte vilseledas. Ben var en riktig räknenisse och eftersom jag själv är lagd åt det hållet har jag räknat på lite snittvärden för att få en bättre uppfattning om uthålliga vinster, vinsttillväxt och värdering. I Nestlés fall ger denna extra info inte så mycket extra kött på benen eftersom man visat stabila vinster och värderingar historiskt. I bolag med mer volatila vinster, t.ex. verkstadsbolag eller byggbolag hjälper dock sådana snittvärden en hel del. De flesta verkstadsbolag hade t.ex. år 2009 ganska höga P/E trots att aktiekurserna stod som lägst om man endast tittade på 2009-års vinster eftersom dessa vinster var estimerade att bli rekordlåga. Även EPS-estimaten för 2010 såg väldigt bleka ut. Men tittade man på historiska snittvinster och drog slutsatsen att man bör kunna nå sådana vinster om några år igen så var P/E otroligt lågt baserat på dessa vinster. För värdeinvesterare var verkstadsaktierna alltså klockrena köp under krisen eftersom man inte behövde gissa hur aktierna eller ens bolagets vinster skulle röra sig under den närmaste tiden. Så länge man var hyfsat säker på att bolagen en vacker dag återigen skulle tjäna lika mycket pengar som de gjort historiskt och att värderingen då återigen skulle spegla dessa vinster, så var det bara att köpa och vänta. Ofta kommer belöningen långt innan vinsterna faktiskt nått historiska nivåer igen eftersom aktiemarknaden värderar upp bolagen så fort man har dessa vinster i sikt.

Slutsatser
Vi har nu behandlat EPS som vårt första och kanske viktigaste mått på ett företags förmåga att generera vinster till sina aktieägare, samt P/E som vårt första mått på vad dessa vinster bör värderas till om man skulle vilja köpa bolaget eller en del av det (en aktie är trots allt en del av ett aktiebolag vilket många tycks glömma). I Nestlés fall har vi konstaterat att vinsten (EPS) idag värderas (P/E) till ungefär samma nivåer som den gjort de senaste 10 åren. Nestlé är alltså idag varken under- eller övervärderad sett till P/E ur ett historiskt perspektiv. Även om vinsten är den kanske viktigaste faktorn i en företagsanalys, så är många bolag väldigt duktiga på att sjabbla bort vinsten internt, och i dessa fall har aktieägarna inte någon större nytta av pengarna som bolaget genererar. Vi måste därför gå vidare med vår analys för att se vad Nestlé egentligen gör med sina vinster innan vi kan börjar resonera kring vid vilken värdering Nestlé är köpvärt. I nästa inlägg ska vi titta närmare på utdelningar!

Annons:

Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

• Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
• Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
• Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
• Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.