Owner earnings

En term som Buffett myntade en gång i tiden är Owner Earnings (OE). Det har skrivits en hel del om det så jag ska inte gå in närmare på logiken med att använda OE som ett mått när man värderar en aktie. Däremot har jag märkt att det oftast saknas praktiska exempel i de artiklar och bloggar som tar upp OE. Anledningen är väl främst att det är ett mått där uträkningen skiljer sig från bolag till bolag.

I syfte att göra det lite enklare att komma igång för de läsare som är intresserade av owner earnings tänkte jag här skriva hur jag brukar räkna ut OE när jag analyserar en aktie. Mitt tillvägagångssätt är dock ett ganska egenutvecklat snabbsystem, så redan här passar jag på att varna att detta inte är någon universell sanning, samt att man med denna metod kan missa en del potentiellt viktiga kassaflöden. Jag kan redan nu uppmana alla som somnar när man börjar tala om redovisning att sluta läsa nu!

Låt oss använda oss av H&Ms senaste kassaflödesanalys för att räkna ut owner earnings för H&M. Ta resultatet efter finansiella poster och lägg tillbaka kostnader som inte är kassaflöden, utan endast redovisade kostnader. I H&Ms fall är det enkelt för det är nästan bara avskrivningar som man lägger tillbaka. I svenska rapporter gör bolaget detta åt dig i kassaflödesanalysen. I H&Ms fall blir kassaflödet från den löpande verksamheten innan skatt år 2009 (22,103+26+2,830)=24,595 (alla siffror här är i miljoner kr). För 2008 blir det 23,464.

Ta från detta bort de investeringar H&M måste göra för att behålla sin nuvarande ”competitive position”. Detta är den krångliga biten där man kan gå väldigt långt för att analysera exakt hur mycket ett bolag måste investera varje år för att behålla sin nuvarande vinst och vinsttillväxt. Om man är Warren Buffett och ska investera några miljarder dollar så är det värt att lägga lite tid på detta. Men är man en glad amatör så kan man titta på posterna under ”investeringsverksamheten” i kassaflödesanalysen och se om beloppen håller sig någorlunda jämna över åren några år tillbaka. Gör de det så är det bara ta dessa poster rakt av eftersom vi i slutskedet av denna analys kommer att titta på snittkassaflöden över flera år ändå. Skiljer sig totalen man adderar fram rejält mellan åren (säg +/- 30%) så är det värt att undersöka om det var en engångsinvestering eller något man måste göra med jämna mellanrum.

I H&Ms fall är det enkelt. H&M måste investera i inventarier varje år för att fräscha upp befintliga butiker och öppna nya. Övriga poster i investeringsverksamheten är små i jämförelse men vi räknar med dem ändå. Vi räknar inte med förändringar i kortfristiga placeringar. H&M har en stor nettokassa som man placerar kortfristigt för att erhålla ränteintäkter, men i grund och botten är denna post endast en teknikalitet eftersom placeringar över 3 månader räknas som en investering och inte som kassa. Alltså tillhör dessa kortfristiga placeringar egentligen H&Ms befintliga kassa och är inte en nödvändig investering. Vi räknar heller inte med förvärv av dotterbolag eftersom H&Ms tillväxt främst går ut på att öppna butiker, inte att köpa upp bolag. Skulle detta i framtiden ändra sig och H&M skulle börja få sin tillväxt från regelbundna uppköp så skulle vi behöva börja räkna med denna post. Men nu är det verkligen en unik händelse och vi räknar inte med den.

Så för 2009 drar vi bort (180+25+5,481+75)=4,761. Vi kollar även på förra årets investeringar och får på samma sätt fram 5,435 för 2008. Eftersom de ligger i ungefär samma härad behöver vi inte undersöka vidare utan använder denna siffra. Vi subtraherar dessa ”nödvändiga investeringar” från kassaflödet från den löpande verksamheten som vi räknade fram tidigare och får fram OE (24,595-4,761)=19,834 för 2009 och (23,464-4,761)=18,703 för 2008.

Nu är vi nästan klara. Denna siffra säger hur mycket kassaflöde H&M genererar under ett år efter att bolaget gjort de nödvändiga investeringar det måste göra för att behålla sin nuvarande ”competitive position”. Detta kassaflöde är det som alltså blir över till ägarna av bolaget efter att alla kostnader och nödvändiga investeringar gjorts.

Men vi får inte glömma att dra bort skatt också! Skatt är komplicerade grejer och det finns mängder med bokföringstekniska knep som alla bolag tar till för att minimera sin skatt. Som jag ser det finns det två sätt att dra bort skatten. Antingen drar man bort den faktiska skatten bolaget betalade under året och eventuellt justerar detta om så behövs, eller så drar man en schablonskatt från OE-talet vi nyss räknade fram. Jag föredrar det senare eftersom det är ett enkelt och transparant sätt att räkna med skatt. Skatteregler kan ändras och man vet aldrig om vissa fördelar ett bolag har idag skattemässigt kommer att hålla i många år framöver. Därför drar jag iskallt bort 30% från OE-talen ovan. Varför 30% och inte den faktiska skattesatsen bolaget betalar? Jo, för att detta är mitt sätt att få lite margin och safety i min beräkning av OE. 30% är i högsta laget, men det gör i alla fall att jag känner mig bekväm med att inte ha överskattat OE.

Så vi får efter skatt kvar OE (19,834x0.7)=13,884 för 2009 och på samma sätt 13,092 för 2008. H&M Hade 827,536,000 aktier utestående båda åren, vilket ger oss owner earnings per aktie på (13,884m/827.536m)=16.78 för 2009 och 15.82 för 2008. Vinsten per aktie i H&M för samma år är 19.80 respektive 18.48, så mina OE ligger ca 15% lägre. När jag analyserar en aktie gör jag denna övning för de senaste 10 åren och kollar stabiliteten och tillväxten i owner earnings över tiden och jämför med den rapporterade vinsten. Jag lovar, det tar bara några minuter när man väl får in en rutin.

Vad säger då detta oss? Själv använder jag inte owner earnings som ett absolut mått som mäter den ”sanna” vinsten i ett bolag. Detta eftersom jag saknar tid och ork att ta mig genom alla detaljer i ett bolags bokföring för att försöka räkna ut en så exakt OE som möjligt. Nej, jag använder det mest som ett sätt att kolla att vinsten som bolaget rapporterar inte är för uppblåst eller för låg. Om OE är väsentligt lägre än den rapporterade vinsten så ringer en varningsklocka och det är läge att titta närmare på om vinsten bolaget rapporterar verkligen är hållbar, och om vinsten består av pengar som bolaget kan dela ut någon gång i framtiden, eller om den äts upp av de investeringar bolaget måste göra för att generera vinsten (vilket gör den tämligen värdelös för ägaren). Om det är tvärtom och OE är väsentligt högre än vinsten så kan det finnas ett guldläge. Den rapporterade vinsten är kanske artificiellt låg på grund av stora avskrivningar man tvingas göra på grund av tunga investeringar man gjort, men som var engångsföreteelser? I detta läge kanske kanske bolaget har P/E 15 och en värdeinvesterar kanske ryggar tillbaka om bolaget inte är något särskilt. Men samtidigt kan samma bolag värderas till P/OE 10. Dvs Bolaget genererar 10% i utdelningsbart kassaflöde, vilket gör det betydligt intressantare.

I H&Ms fall överensstämmer den rapporterade vinsten ganska väl med owner earnings. H&M har en verksamhet som är enkel att förstå och som jag visat ovan så är det även en riktig kassako. Man kan uppnå en årlig vinsttillväxt på över 10% samtidigt som man kan dela ut nästan hela vinsten. Jag ska dock inte i detta inlägg gå in på hur fantastiskt H&M är, utan det kommer jag återkomma till i senare inlägg.

En fråga som kan dyka upp är varför jag inte räknar med förändringar i rörelsekapitalet? Jag anser att rörelsekapitalet redan är uppbundet i bolaget och nytt rörelsekapital behöver bara tillföras om man ska växa. Nu är det ju så att H&M växer och varje ny butik binder en del rörelsekapital. Men samtidigt är detta pengar som kommer tillbaka ganska snabbt. Det är enorm skillnad på kapitalbindningen i inventarier i en ny butik som skrivs av fort och i princip är värdelösa efter några år, och på kapitalbindningen i lagret av kläder i den nya butiken som man omsätter på några veckor (och dessutom får betalt i cash). Därför anser jag att man inte behöver räkna med ökningar i rörelsekapital när man räknar på owner earnings. Dessutom tenderar förändringar i rörelsekapital hoppa upp och ner mellan åren i takt med att man lyckas/misslyckas optimera lager och tima leverantörsskulder i nästan alla bolag, vilket gör det svårt att hitta ”rätt” siffra att använda om man skulle vilja räkna med förändringar i rörelsekapital i owner earnings.