CPSI - Låg risk, hög osäkerhet

Jag läser alltid "Graham and Doddsville", som skrivs av studenterna som studerar det legendariska värdeinvesteringsprogrammet på Columbia Business School. I det senaste numret (Fall 2016) finns en intervju med Stadium Capital Management som drivs av två snubbar som jobbat inom PE och sedan startat sin egen partnership som investerar i publika microcaps. De är väldigt Fisher-aktiga i att de tar "scuttlebutt" till en ny nivå där de pratar med allt och alla innan de bestämmer sig för om bolaget är bra, och sedan väntar de tålmodigt tills priset är rätt. De har en koncentrerad portfölj med ca 10 innehav. I intervjun nämnde de att de nyligen gått in i ett mjukvarubolag (utan att nämna vilket), efter att ha velat köpa bolaget i 8 år men alltid tyckt att priset var för högt. Så äntligen kom lite negativa nyheter och aktien började sjunka. Sedan gjorde företaget ett förvärv som inte gick så snabbt och smidigt att integrera som man hade hoppats och aktien fortsatte sjunka och hade i Q3 2016 landat under 50% av kursen 2015. Man talade då med ca 100 av bolagets kunder för att försäkra sig om att det inte var något man missat som motiverade prisnedgången, men storyn var intakt.

Detta väckte förstås mitt intresse och via deras 13F  kunde man snabbt se att bolaget de köpt var Computer Programs and Systems Inc (CPSI). Efter det har de fortsatt köpa och äger nu 10% av bolaget. Man kan även se att andra värdeinvesterare samt VD köpt på sistone. Så jag började läsa på om bolaget. (Ber redan nu om ursäkt för min blandning av svenska och engelska i detta och kommande inlägg men vissa engelska termer har nu etsat sig fast och jag mäktar inte med att använda svenska motsvarigheter.)

Kort bakgrund om CPSI

CPSI grundades 1979 och säljer mjukvara till ”rural and community hospitals”, dvs småsjukhus med färre än 300 sängar. Man har ca 3000 kunder totalt i USA och man planerar att expandera till Kanada där 80% av sjukhusen är inom bolagets målgrupp. En tråkig bransch utan tillväxt, vilket kan vara positivt om det innebär att konkurrenterna inte flockas dit. Man har flera olika produkter inom allt som har med sjukhus-admin att göra (journaler, fakturering, etc). Man säljer även konsulttjänster kring detta, både IT-tjänster och även management for hire. Ca 80% av intäkterna är återkommande i form av maintenance-avtal. Man skulle kunna kalla detta en ganska stark moat i att det är kostsamt och jobbigt för ett sjukhus att byta system, vilket dock även slår åt andra hållet då marknaden är begränsad och CPSI lockar kanske 5-10 helt nya kunder per år, resten av tillväxten kommer från att man säljer tilläggstjänster till befintliga kunder.

Osäkerheten om kommande kvartal/år

Traditionellt har man sålt ”perpetual licences”, dvs kunden betalar en capex för installation och en evig licens för mjukvaran och sedan en årlig maintenance fee för support och uppgraderingar. Man går dock mer och mer över till subscriptions och Software as a Service (SaaS). Ca 50-60% av nyförsäljning är subscriptions. Modellen med subscriptions är att föredra både för kunder (opex istället för capex och därmed snabbare beslutsvägar då man inte behöver budgetera för en jätteinvestering) samt leverantör (stadiga återkommande intäkter). Dock drabbar övergången till subscription både topline och lönsamhet på kort sikt då man typiskt får samma intäkt över 3-5 år som man skulle fått upfront med perpetual license, men har samma kostnader upfront med kundanskaffning/installation/testning/utbildning etc.

Över tid bör vi alltså se både högre sales och marginaler i takt med att andelen subscriptions ökar. Traditionellt har bolaget värderats ganska högt (runt P/E 20 eller över) pga både stark moat med återkommande intäkter och en fin tillväxt (>10% topline, 10-15% EPS) och väldigt starka kassaflöden. Det har dock drivits mycket av att det tillkommit nya krav och pengar från staten bland bolagets kunder. Senaste året har denna tillväxt avstannat och kunderna avvaktar med nya investeringar. Detta gjorde att man visade svaga siffror 2015 (-11% intäkter, -45% EPS). Man gjorde även sitt första stora förvärv i början av 2016 av Healthland, vilket gjorde att man gick från nettokassa till nettoskuld och under 2016 har man fått jobba med att integrera och gjort lite nedskrivningar. Kassaflödena har dock fortsatt varit starka. Efterfrågan fortsätter vara svagare än tidigare men man säger i sin Q3 earnings call att det kommer nya krav och pengar i systemet de kommande åren och man ser goda möjligheter att sälja på tilläggstjänster/produkter till alla nya kunder man fått i samband med förvärvet. Man tänker även använda kassaflöden till att aggressivt amortera av skulden.

Investeringscase

Som sagt har Stadium Capital Management gått in tungt på kurser runt 25 USD. Även VD har köpt stora poster nyligen på dessa nivåer. Nuvarande kurs ligger kring 22-23 USD och man har legat däromkring nu i ett halvår. Frågan är vad som är ett rimligt intrinsic value på denna verksamhet?

Jag räknar på massa olika sätt med sales, EBIT, EPS, och olika multiplar men kommer fram till ett fair value på minst USD 26 under väldigt pessimistiska antagaden. Då antar jag att EPS endast växer med 3% per år från dagens låga nivå och värderingen är P/E 14 baserat på att man har låg tillväxt men hög andel återkommande intäkter och starka kassaflöden som man kan dela ut, vilket skulle ge en yield på 5% om man delade ut 70% av vinsten.

Ett mer realistiskt scenario är att man återgår till en starkare tillväxt och förbättrar sina marginaler i takt med att de växande återkommande intäkterna ramlar ner på sista raden. Man kanske inte åter växer med 10-15% per år, men 5-10% känns inte orimligt. Just nu tradar bolaget på P/E 13 på årets väntade vinst, vilket är väldigt lågt för ett marknadsledande nischat mjukvarubolag med 80% återkommande intäkter och där andelen dessutom ökar. 18-20 är rimligt när man åter visar tillväxt, dvs det finns en uppsida i P/E på 35-50% och det finns även en uppsida i EPS som väntas bli USD 1.7 i år. Så sent som 2014 hade man en EPS på 3.5, och detta var innan förvärvet av Healthland som bara gav en utspädning på ca 20%. Förvärv är dock ofta jobbigare än man tror och EPS är svårt att föutse dels pga förvävet, dels för att man ändrat hur man segmenterar sina kostnader, vilket gör det svårt att jämföra hur dessa har utvecklats genom åren. Bättre är att räkna på EV/Sales då omsättningen är någorlunda stabil. En vettig multipel för liknande  mjukvarubolag med återkommande intäkter är EV/Sales på minst 2.5 men kanske 3.5 eller tom 4 om man kan visa tillväxt. Givet olika tillväxtscenarios skulle det om 5 år ge en fair value på aktien på 47-103, vilket innebär 16-36% CAGR på 5 års sikt.

Jag tycker CPSI kvalificerar som en ideal investering i att det är låg risk men hög osäkerhet, vilket ger ett lågt pris då Mr Market hatar osäkerhet. Jag ser en väldigt låg risk för parmanent förlust med en så hög andel återkommande intäkter, starka kassaflöden och ingen direkt mördande konkurrens i denna tråkiga icke-växande nisch-marknad. Dock kan det kräva tålamod om intäktstillväxten och marginalförbättringarna dröjer och i värsta fall får man en medioker avkastning om uppvärderingen dröjer eller uteblir. Jag har köpt CPSI på kurs USD 22.2 motsvarande 8% av portföljen.

Diversifieringens baksida

Man blir aldrig för gammal för att lära sig och tänka om som investerare. Man kan ha kloka tankar och idéer som låter fina i teorin, men rätt vad det är så har man facit i hand och får något mycket värdefullare: erfarenhet. Det var inte länge sedan jag skrev om nyttan av diversifiering. Andemeningen av inlägget kvarstår; att huvudsyftet med diversifiering är att inte åka på stora smällar man omöjligen kunde räknat med. Dock finns det en rejäl baksida med en alltför omfattande diversifiering som jag nu blivit alltmer varse om i takt med att antalet innhav växt under senaste året.

Uppenbarelsen kom när jag satt och räknade på hur portföljen presterat under 2016, vilket är lite halvjobbigt då jag har flera olika konton hos tre olika banker/mäklare. Innan jag började räkna trodde jag ärligt talat att jag låg kring +20% för 2016. När jag räknat klart blev facit ca 9%. Hur kunde det bli så? Jag började gå genom varje enskilt innehav (21st) och kom fram till tre huvudsakliga slutsatser: 1) jag har helt tappat detaljkollen på de enskilda innehaven; 2) de innehav som gått bra var på tok för små för att ge en impact på portföljen och 3) pga att innehaven varit så små har jag inte haft tillräckligt incitament att kontinuerligt följa upp varje innehav.

Vad hände?

Ett exempel på den första och sista punkten är Betsson. I min hemmasnickrade uppföljningsfil har jag sett hur Betsson först rusat till 150kr och sedan rasat till 63kr för att sedan sluta 2016 på -43%. Jag funderade faktiskt på att sälja av åtminstone en del av innehavet någonstans kring 140kr men pga att innehavet som högst endast stod för 6% av portföljen så spenderade jag ca 5min med att konstatera att "jaja, Mr Market är extra glad nu och det kan väl ändra sig men Betsson kommer ånga på så det jämnar ut sig till slut". Hade innehavet varit en större del av portföljen hade jag dels haft mycket bättre koll på Betssons fundamenta samt värderingen och insett att det var en väldigt hög värdering vid 140kr och att risk/reward inte såg särskilt attraktiv ut. Skulle det komma en större nedgång mot en mer historisk värdering så skulle portföljen tappa mycket. Jag hade i det läget förmodligen sålt åtminstone en rejäl del av innehavet på 140kr. Nu satt jag istället stilla och ryckte på axlarna både när aktien rusade och när den störtade. Trots att innehavet var litet ledde detta ändå till att de -43% för året på mitt "lilla" innehav gav ca -2.5% effekt på hela portföljen. Hade Betsson varit ett större innehav kanske det istället blivit en vinst för året med en rejäl contribution? Svårt att sia om ett parallellt universum men om jag känner mig själv rätt hade det nog blivit så.

Och samma problematik gäller även på uppsidan. Jag hade många innehav som individuellt avkastade 20-40%, bl.a. Nordea, Alfa Laval, Atlas Copco, Cherry, Swedol, SKF. En lång lista som fick mig att tro att hela portföljen skulle avkasta åtminstone 20%, men icke. Totalt utgjorde innehaven bara 20-30% av portföljen och det räckte inte för att dra hela portföljen till en avkastning som slog index. Utöver Betsson var det H&M (ca 15% av portföljen) som drog ner performance och resterande 50% av innehaven låg väl någonstans mittemellan.

Nästan en arbetsvecka bara för att gå genom innehaven

Nu har jag gått igenom vartenda innehav och uppdaterat mig på respektive bolag samt gjort nya beräkningar på risk/reward. Det har tagit ca 30 timmar, och då har jag ändå inte hunnit gå på djupet, utan endast givit varje bolag i snitt 1.5h av min tid, vilket ju säger en hel del om problemet med många innehav för en enskild investerare. När jag var klar med genomgången av det sista bolaget hade jag redan glömt vad jag kom fram till med det första. Detta håller inte och det är dags att dra ner antalet innehav. Jag tror att 10st är hanterbart och 5-10st är önskvärt för att uppnå de positiva effekterna med diversifiering utan att få de negativa.

Jag har även återbesökt en rad böcker av de bästa investerarna för att se vad som skrivs om diversifiering, och i princip alla är överens om att en koncentrerad portfölj är ett måste för att få en avkastning över index och dessutom minska risken, dvs "put all your eggs in one basket and watch that basket closely". De undantag som finns, t.ex. Peter Lynch, är ju inte applicerbara på en enskild investerare. Lynch hade dels en bisarr mängd pengar att förvalta, dels en armé av analytiker som höll koll på innehaven åt honom.

Lärdomar och handlingsplan

Jag tror att mitt främsta misstag har varit köpiver. Istället för att bestämma att portföljen skall ha en viss koncentration och fokusera på de innehav som ger bäst risk/reward har jag adderat nya innehav i takt med att jag hittat nya bra och billiga bolag. Det har funkat bra i de flesta fall, dvs de flesta nya affärer har gett en bra avkastning, men jag har tappat bollen och inte kunnat följa upp alla innehav tillräckligt väl. Och dessutom vill jag ju åtminstone tro att jag hade kunnat få en bättre avkastning och förmodligen en lägre risk genom att fokusera mer.

Efter genomgången har jag en rad innehav som ska ut där jag inte längre ser en attraktiv risk/reward jämfört med de bättre innehaven. Ärligt talat blev jag lite mörkrädd av hur jag kunnat sitta på vissa innehav som värderats till historiskt höga P/E på historiskt höga vinster där man i princip bara har nedsida och väldigt begränsad uppsida. Jag återkommer med en rapport när jag är klar med slakten :).

Tankar kring @financeamirs fem frågor inför 2017

På självaste juldagen kom @financeamir med fem frågor man skulle ställa sig själv för att bli en bättre investerare 2017. Bland övriga bloggares portföljbokslut så tänkte jag att det var lite roligare att gå denna väg istället. Portföljbokslutet får vänta!

1. Vad exakt har jag lärt mig som gör mig till en bättre investerare 2017?

Under hösten tog jag äntligen tag i mitt liv och skapade en profil på Twitter, mest för att se "what the fuss was all about". OJ säger jag bara. Twitter känns som börssnack på di.se var under IT-bubblan fast på raketbränsle. Folk som skryter om de senaste klippen och spekar på Q3or och köper på dippar. Särskilt diskussionerna/debatterna kring Fingerprint Cards ger mig starka deja vu-upplevelser till när alla pratade Switchcore och Framfab och allt vad det var. Jag säger inte att Fingerprint nödvändigtvis är en bubbla, utan bara hur diskussionerna kring aktien ser ut. Gissningsvis är majoriteten av investerarna/spekulanterna på Twitter relativt nya och har kanske bara upplevt bullmarknad hittills?

Det jag dock lärde mig var att det faktiskt fanns riktigt vettiga personer på Twitter. Två som flera bloggare omnämnt är förstås @NemCapSE och @financeamir. Man ska alltid vara försiktig med att lita på anonyma personer som lätt kan fejka och ljuga om sin egen performance. I värsta fall kan de göra detta för att haussa upp småbolag och sälja med god vinst när folk tar rygg på dem. Dock upplever jag att dessa två profiler är the real deal givet vad de skriver och sättet de skriver på. Och det jag lärt mig är att man som liten och oberoende investerare kan få en grym överavkastning som inte är möjlig för större investerare som aldrig skulle kunna ta så pass stora positioner i mindre bolag. Och det är just kombon av fokus på tillväxt, kvalitet och värde som jag gillar med dessa två investerares approach. De är som moderna versioner av Phil Fisher och gräver djupt och går in koncentrerat i ett fåtal innehav. Men där de skiljer sig är att de verkar ha en mycket kortare tidshorisont i sina investeringar där de kontinuerligt skiftar till de case med bäst risk/reward.

Jag känner mig själv inte mogen för denna typ av approach och kanske blir jag aldrig det heller. Jag är mer för "sit on your ass investing" som Charlie Munger kallar det, där det gäller att hitta bra bolag och köpa dem till ett vettigt pris så att man inte behöver besluta om när man ska sälja dem. Färre beslut=färre misstag. Men det jag tar med mig in i 2017 är att utveckla min förmåga att analysera mindre bolag som kanske inte har 50 års historik att gå på, samt att gå in mer på djupet. Jag räknar med att kunna nyspara och återinvestera utdelningar motsvarande ca 10% av nuvarande portföljvärde, och målet är att lejonparten av dessa medel skall investeras i mindre bolag.

Nu var dessa nog inte tillräckligt konkreta lärdomar, men det är ofta ens misstag som är de konkreta lärdomarna. Mer om detta nedan.

2. Har min utveckling under året varit bra/dålig pga ryggande eller "egna" idéer? 

Frågan är relevant, men samtidigt inte relevant för min del. Rent "ryggande" där man köper bara för att någon man beundrar köper ägnar jag mig inte åt, men många av mina innehav har jag inte hittat själv. Jag ser dock inget problem med detta så länge man inte är beroende av idéer från ett fåtal källor och är medveten om risken för "stickiness" av idéer - dvs att man ser allt kring ett bolag med en positiv syn om det första intrycket man fick av ett bolag var positivt, t.ex. genom en övertygande analys av en person man har förtroende för. Rent filosofiskt kan man ju fråga sig hur många originella idéer det egentligen finns? Det mesta som finns idag är ju en utveckling av något som fanns före det som i sin tur är en utveckling av tidigare utvecklingar osv.

Jag har Fundamentalanalysbloggen att tacka för Apple, Disney, Kopparbergs och LVMH. Nemcap  för Cherry och Fortnox. Samtidigt har jag inte köpt allt som dessa investerare köpt, utan ratat en del pga pris eller att jag inte förstått caset fullt ut. Mina "egna" idéer är ganska enkla och kommer i 99% av fallen från att jag screenar efter värde på utmärkta Börsdata och analyserar vidare. Denna enkla approach har gett mycket god avkastning på framförallt banker och verkstad som kunde köpas till bra priser under början av året. Dock funkar inte approachen i en generellt övervärderad marknad.

3. Har jag haft rätt/fel i mina case pga de anledningar jag trodde inför köpet eller var det något annat?

Detta är en svår fråga att svara på då det behövs en väldigt lång tidshorisont för att kunna konstatera om man haft rätt eller fel. Det är lätt att klappa sig på axeln och konstatera att man hade rätt för att man köpte banker och verkstad i början av året och sedan fick en snabb uppgång, men nedgången kunde lika gärna hållit i sig. Jag köper alltid på lång sikt och det jag vill få rätt i är min analys av bolagets intjäningsförmåga och det pris jag tycker bolaget är köpvärt till. Jag skrev ett längre inlägg om att jag hade fel om H&Ms intjäningsförmåga (åtminstone under medellång sikt men kanske inte på längre sikt) men hyfsat rätt om priset. Jag tror inte på exakta värderingar, typ "H&M är värt x kr". Men jag tror att man kan säga att H&M är billigt eller dyrt eller rätt värderat någonstans kring x kr, och ju billigare det är desto mer margin of safety har man för att ha fel i sin analys av intjäningsförmågan.

Framtiden får utvisa hur det går med årets köp. Framförallt Cherry och Fortnox köptes till multiplar som jag historiskt inte skulle vara bekväm att betala för annat än superkvalitetsbolag med rejäl tillväxt, så där måste jag få rätt i min analys av bolagets intjäningsförmåga under 2017-2018, annars går det nog illa. Capacent köptes till vad jag tyckte var ett väldigt bra pris, och där finns utrymme för lägre intjäning än vad jag antagit. Generellt måste jag jobba mer på att titta framåt på bolagens fundamenta snarare än att bara gå på värdering av historiska vinster. Jag har gått på ett antal minor för att jag attraherades av en till synes låg värdering men hade fel om framtida intjäning, och jag har även sett att mediokra bolag som köps till låga värderingar bör säljas ganska omgående när de uppnått fair value. Men mer om detta i framtida inlägg.

4. Hur mycket alfa har jag uppnått? 

Jag tycker denna fråga är nästintill omöjlig att svara på om man ignorerar volatilitet, vilket jag gör bortsett från att det ger mig möjlighet att köpa till bra priser ibland. Det är inte förrän man konstaterat en permanent förlust som man kan konstatera vilken risk man faktiskt tog. Jag tycker att jag är relativt riskavert i att jag aldrig köper bolag som gör förluster eller förhoppningsbolag av något slag. Jag undviker alltid bolag jag inte förstår (eller snarare bolag jag inte tror mig förstå) samt högt belånade bolag. Detta kombinerat med att aldrig betala för mycket, och helst få en margin of safety i priset, bör enligt mig leda till en låg risk för permanent förlust, men det är inte förrän om ett antal år som jag kan konstatera om så var fallet med befintliga innehav.

5. Även beaktande alla ovanstående punkter, vad tror du sannolikheten hade varit för en stor andel tur i min performance om jag har mindre än 15 års track record?

Årets performance i min portfölj har faktiskt varit ganska medioker: ca 9% inklusive utdelningar. Det är framförallt H&M och Betsson som dragit ner avkastningen med ca fem procentenheter totalt trots att jag haft en hel del innehav med hyfsat bra performance (20-30%). Det är därför jag egentligen inte tycker om att mäta performance per kalenderår - det blir väldigt mycket Mr Market som avgör. På lång sikt har jag faktiskt ingen exakt siffra på min performance då jag haft en uppsjö av olika typer av depåer hos olika mäklare och banker, men sedan 2009 ligger jag kring 16% per år, vilket jag är ganska nöjd med då jag ändå gjort en hel del misstag under åren. Jag har börjat gå genom min ganska detaljerade privata s.k. aktiedagbok som jag fört sedan början av 2009 för att under kommande månader komma med en del case studies här på bloggen som förhoppningsvis kan leda till lite lärdomar om vad som var tur/otur/skicklighet/dumhet.

Sedan 2005 har jag varit aktiv med sparande av en riktig heltidslön och sedan 2008 med investeringar i enskilda aktier då jag läste The Intelligent Investor, som förändrade mitt liv. Innan dess var jag övertygad om Efficient Market Hypothesis p.g.a. Handelsutbildning och jag investerade därför endast i fonder. Innan dess larvade jag runt på börssnack och investerade studiebidrag i Ericsson och andra heta bolag och lärde mig en värdefull läxa om bubblor och gruppmentalitet. Jag känner att jag fortfarande lär mig och vill utveckla mig som investerare så att jag kan hitta köpvärda bolag även i en långdragen bullmarket. Som värdeinvesterare föredrar jag rejäla bear markets då det bara är att slänga ut ett fiskenät och fånga alla fina fiskar till bra priser utan någon större ansträngning. I en generellt övervärderad marknad vill man bara dra öronen åt sig och bygga kassa. Men jag har testat att stå utanför marknaden i väntan på bättre priser och det är inte min kopp te. Det är ingen höjdare att ha avstått att köpa och sedan se bolagens vinster och priser bara öka och öka medan man sitter på sidlinjen med en kassa.

Jag får återkomma till någon form av portföljrapport så småningom!