Eniro och Fonder

Den största anledningen till att jag inte äger fonder är inte främst fondavgiften och det faktum att fonder överlag presterar sämre än index. Framförallt undviker jag fonder eftersom jag inte vill investera mina pengar i olika skräpbolag. Eniro är ett sådant bolag. Maken till dåligt bolag är svårt att hitta: totalt överbelånat, tveksam affärsmodell, svag ledning, stora förluster, etc. Idag annonserar Eniro en nyemission på 2.5 miljarder för att slippa bli överkört av sina långivare. På köpet får de även dyrare lån de kommande åren.

För det första kan man fråga sig: Vad är egentligen Eniros affärsmodell? Att driva några siter på internet och tjäna pengar på reklam och lite premium-tjänster? Visst kan man tjäna ganska bra med pengar på det, men varför kräver en sådan verksamhet så ohemult mycket kapital? Jag kan nästan garantera att unga och snabbrörliga bolag utan belåning och med minimalt kapital kan utveckla och lansera smartare och bättre tjänster än Eniro, och det enda Eniro har att komma med är storlek och pengar för marknadsföring. Ofta vinner dock den bättre tjänsten i längden: hitta.se har t.ex. högre trafikranking enligt Alexa än eniro.se, trots att vi plågats i många år av Eniro-dvärgarna på TV som sjunger om hur fantastiskt Eniro är medan hitta.se vuxit sig större främst tack vare att användare tyckt om tjänsten och spridit den vidare.

För det andra kan man fråga sig: vilka äger egentligen Eniro? Bland ägare med över 5% ägarandel återfinns Länsförsäkringar Fonder, Nordea Fonder, HQ Fonder, SEB Fonder (4.9%). Grattis alla bankkunder som månadssparar långsiktigt och betalar dessa förvaltare för att köpa in sig i så fantastiska bolag som Eniro! Hoppas ni inser att era pengar rinner ut i sjön och seriöst börjar fundera på att antingen skifta ert sparande till index-fonder för att minimera skadan av inkompetenta förvaltare, eller sätta er in i bolagsvärdering och börja förvalta era pengar själva.

Nu går det säkert att argumentera att Eniro är köpvärt när det är tillräckligt billigt. SEB kom så sent som i fredags ut med en analys och satte riktkurs på 17.5kr (idag står aktien i 6kr). Och visst kan man argumentera att även de sämsta bolag kan bli köpvärda till ett visst pris. Men att köpa över 5% av aktierna i ett överbelånat förlustbolag utan några egentliga tillgångar är inte direkt en investering med margin of safety. Det blir en ren spekulation i att antingen 1) marknaden värderar upp aktien innan konkurs eller 2) ledningen är kompetent nog att lyckas börja tjäna pengar innan antingen bankerna tar över eller nyemissioner spär ut ens ägande till intet. Jag undrar om fondförvaltarna skulle göra denna spekulation med egna pengar?

Lärdomar från HQ?

Några enkla lärdomar kan vara på plats efter att ha följt HQ-cirkusen. (Jag äger själv inte HQ, bl.a. av anledningarna nedan):

1. Äg aldrig aktier i en investmentbank. Jag har alltid ansett att en investmentbank passar bäst att vara partnerägt – dvs ägt av de anställda. Så fort man började börsnotera investmentbanker blev det otroligt tydligt vilken intressekonflikt det blir mellan anställda och ägare. De anställda sitter på kundrelationerna som är investmentbankens enda egentliga tillgång, vilket gör att de anställda kan diktera villkoren. När de anställda inte är långsiktiga ägare, utan istället sitter på optioner eller bonusavtal, blir incitamentet att ta kortsiktiga risker eftersom man får del av uppsidan men inte behöver stå för nedsidan. Ägarna får ibland ta del av mannan när risktagandet leder till vinster, men när det går illa (vilket det ofta gör för investmentbanker) ryker ägarnas pengar. HQ-exemplet visar att till och med storägare och insiders kan råka illa ut – om det beror på att anställda mörkat info eller om ägarna själva uppmuntrat risktagandet vet vi inte – men klart är att man som utomstående aktieägare i en investmentbank inte har en aning vilka risker som tas.
2. Redovisning är inte fakta. Även om redovisning syftar till att så korrekt som möjligt spegla ett bolags finansiella ställning går det att manipulera redovisningen, både genom direkt bedrägeri, men även genom kreativa lösningar som blir allt mer förekommande ju mer komplext ett bolags transaktioner är och ju mer kortsiktigt bolagets ledning agerar.
3. Det finns en uppenbar företeelse i styrelser att arbeta för sitt eget och ledningens bästa, snarare än för aktieägarnas bästa. Att sitta i en styrelse är ett förtroendeuppdrag där man ska representera aktieägarna och därmed både vara visionär och strateg, men även sätta sig in ordentligt i företaget, ställa svåra frågor och vara allmänt jävlig och piska på ledningen så fort man anar att det finns risk att aktieägare förlorar på olika beslut som ledningen vill genomföra. Tyvärr agerar styrelser sällan på detta viset. Både punkt 2 ovan och denna punkt visades tydligt i HQ-fallet där Lagerstam i princip sparkades ut efter att ha ifrågasatt redovisningen.
4. Banker (och investmentbanker) verkar i en reglerad värld och existerar på Finansinspektionens nåder. Även om too big to fail nog gäller de flesta större aktörer så visar HQ-fallet att en bank kan dödas på en minut om den inte följer regler och lagar. Som utomstående aktieägare har man ingen aning om vilka riskerna är att en bank bryter mot diverse regler och om dessa kommer att uppdagas och vilka följderna blir.

Det går nog att utöka listan med ett antal punkter till, men vad ska man dra för slutsatser som investerare av detta? Alla punkter ovan är i grund och botten ett s.k. Agency Problem där aktieägare, styrelse och ledning har sina egna intressen som de verkar efter, och där effekten blir att man i praktiken motarbetar aktieägarnas intresse – att skapa långsiktiga värden i bolaget. Ledning och anställda tar stora risker och/eller dopar redovisningen för potentiella kortsiktiga vinster som i värsta fall kan sänka hela företaget. Styrelsen vill trivas och ha det bra och plocka ut sina arvoden och inte stöta sig med någon så att de blir rekommenderade för framtida styrelseuppdrag.

Det enda 100% säkra sättet att undvika agency-problemet är när VD och Styrelse är majoritetsägare i företaget och tänker långsiktigt, samt där kontrollmekanismer finns på plats för att enskilda anställda inte ska kunna ta för stora risker eller trolla med siffror. Jag tror inte denna situation existerar i någon bank idag där man som extern investerare kan köpa aktier. Tyvärr existerar situationen knappt ens utanför finansbranschen. Visst sitter ibland styrelse och VD på en hel del aktier i sina bolag, men långsiktigheten i detta ägande kan ifrågasättas om man problemfritt kan sälja aktierna över börsen när man inte längre känner för att äga aktierna av någon anledning.

Det finns dock i alla fall ett företag på Stockholmsbörsen där VD och styrelseordförande är garanterat långsiktiga ägare och själva äger majoriteten av aktierna i bolaget. Det råkar även vara stockholmsbörsens största och bästa bolag: H&M. Som jag skrivit tidigare, jämfört med H&M hamnar de flesta bolag långt efter på de flesta områden, vare sig det gäller agency problems, lönsamhet, tillväxt, avkastning på eget kapital, balansräkning, direktavkastning till aktieägare, risker i verksamheten, etc etc. Även om H&M tidvis kan verka övervärderat brukar det från tid till annan dyka upp tillfällen att köpa till ett rimligt pris av Mr Market. Jag uppmanar återigen alla som funderar på att köpa aktier i spännande bolag att fundera på agency problems och att jämföra bolaget med H&M. Bli inte förvånad om slutsatsen blir ”varför ska jag köpa den här skiten när jag kan köpa H&M?”.