Lärdomar från H&M 2010-2016

Jag hade fel om H&M 2010-2011 när jag trodde att vinsten skulle dubblas under de kommande fem åren. Men jag hade rätt om värderingen. Tack vare Margin of Safety fick jag en acceptabel avkastning 2010-2016 trots fel i min analys av bolaget.

En av fördelarna med att föra en detaljerad aktiedagbok, vilket jag gjort under de senaste 8 åren, är att man kan se vilka affärer man gjort, men framförallt även hur man resonerade vid tillfället. 2010 resonerade jag att H&M historiskt hade vuxit med 10% per år och skulle fortsätta göra det. Jag tyckte att vilken idiot som helst kunde se detta eftersom receptet för tillväxt var så enkelt: man öppnar årligen nya butiker i en takt som motsvarar 10% av butiksbeståndet. Om man dessutom lyckas få tillväxt i befintliga butiker växer man snabbare än 10%.

Så långt hade jag rätt. H&M har fortsatt öka butiksbeståndet och försäljningen med 10% per år:

Källa: H&M ÅR 2015

Där jag hade fel var att dra ett likhetstecken mellan omsättningstillväxt och vinsttillväxt. Mr Market såg framför sig lägre marginaler och värderade ned H&M. Jag tyckte att det var naturliga svängningar som så småningom skulle svänga tillbaka - framförallt valutor och råvarupriser. Det svängde visserligen tillbaka, men inte tillräckligt. Och kombinerat med toksatsningar på IT (som Mr Market också var orolig för men som jag avfärdade) så har rörelsemarginalen nästan halverats sedan 2010. Detta var något jag absolut inte såg framför mig. Många bloggare och tidningar har på sistone dels påpekat att H&M varit en dålig investering de senaste åren, dels ifrågasatt om affärsmodellen håller i en framtid där näthandeln tar en allt större roll. Om framtiden tvista de lärde, men om vi tittar bakåt kan vi konstatera, precis som 40%20år gjorde för snart 5 år sedan, att priset man betalar för H&M avgör vilken avkastning man får. Detta är visserligen sant för de allra flesta bolag, men till just H&M verkar Mr Market ha en extra manodepressiv hållning.

Inköpspriset avgör

H&M har historiskt handlats i ett P/E-intervall på 15-35 och svängningarna går ofta fort och kraftigt. Om man hoppar på tåget när Mr Market är lagom manisk så brukar man inte få särskilt bra avkastning, oavsett hur H&M som bolag sedan faktiskt presterar de kommande åren. Gör man tvärtom och köper under Mr Markets depressioner kommer man ut med en helt ok avkastning. Själv köpte jag som en tok 2010-2011 på nivåer kring 200kr och hamnade på ett snitt på 216kr. Mot dagens kurs på ca 268kr är det en helt ok avkastning på ca 8.5% per år inklusive utdelningar. Men jag har även passat på att sälja av under resans gång varje gång kursen gått överstyr. Senaste försäljningen gjordes februari 2015 till kurs 341kr, vilket gav en årlig avkastning på ca 15% inklusive utdelningar. Jag har sedan åter köpt på mig under senaste nedgången på nivåer under 250 eftersom jag är övertygad att det kommer dyka upp tillfällen i framtiden då Mr Market åter blir manisk och ger oss med tålamod ett tillfälle att sälja igen. Lyckas dessutom H&M äntligen bättra på marginalerna till fornstora nivåer så kan ju EPS ganska snabbt öka snabbare än omsättningen vilket ger en dubbel uppsida, men det vågar jag inte spekulera i. Vissa skulle kalla detta swingtrading, men jag kallar det opportunism. Jag tar vara på de tillfällen Mr Market ger mig bra priser, men fortsätter ha H&M som ett långsiktigt innehav.

Vad var då lärdomarna?

Den ena lärdomen är att ha Margin of Safety i värderingen, vilket räddade min avkastning trots fel i min analys av bolagets framtid. Den andra är att vara lite mer ödmjuk och inte gå all-in i ett enskilt case. I min iver att hamstra H&M-aktier under nedgången 2010-2011 så sålde jag av en rad innehav: Beijer Alma, SKF, FastParner, Google, Lundbergs, NCC, SEB, Sandvik, Axfood, Betsson och Swedbank för att nämna några jag inte borde ha sålt. Jag hade köpt många av bolagen på krisvärderingar och sålde med god vinst i syfte att tjäna ännu mer på ett lågt värderad H&M som skulle minst dubblas på fem års sikt. Nu blev det istället så att H&M avkastade 8-15% per år medan många av innehaven jag sålde avkastade det dubbla eller mer. Det är efter denna lärdom jag numera primärt ägnar mig åt Buy and Hold. Jag bröt dock mot detta så sent som för ett par veckor sedan med försäljningen av Atlas Copco och framtiden får utvisa om jag även denna gång tog ett dåligt beslut. När jag framgent hittar ett nytt case som jag vill få loss kapital till kommer jag primärt att sälja av en liten del av ett flertal innehav snarare än att sälja av ett helt innehav. Försäljningar av hela innehav skall jag egentligen bara göra när jag inte tror på bolaget längre eller om innehavet vuxit sig för stort i portföljen och är uppenbart övervärderat.

Det var allt för denna vecka, hoppas att några av lärdomarna är applicerbara på er kära läsares framtida investeringar!

God Jul och Gott Nytt!

Det har varit ett hektiskt år med mycket jobb och bloggandet har fått prioriteras ned, vilket är trist. Men som en sann ”Economic man” måste man prioritera aktiviteter som genererar intäkter. Även om jag är ganska noggrann med att hålla mina kostnader nere så är det intäkterna som utgör den största biten av kakan av mitt sparande, och så länge min portfölj inte är stor nog att försörja mig så är det bara att harva på.

Nästa år tror jag blir ett bra år på många sätt. Jag tänker inleda året med att öppna ett investeringssparkonto och föra över min portfölj dit. Jag tänker dock sälja av en del Apple med vinst sista handelsdagen i år för att kvitta dem mot min förlust i Nokia och köpa tillbaka dem i ISK den 2 januari. Detta eftersom det skattemässigt räknas som en försäljning när man för över värdepapper från en depå till ISK, och då är det lika bra att se över om det är smartast skattemässigt att sälja i år eller nästa år. Jag funderar på att vänta till början av april med att föra över resten av mina aktier för att slippa lite skatt, men det handlar om ganska lite pengar totalt så det lutar mot att jag för över rubbet direkt. För övrigt har Skatteverket kommit med en ganska bra infosida angående ISK som kan vara värd att läsa genom. En sak som förvånade mig en aning var att problemet med skatt på utdelningen från utländska aktier kvarstår. Som jag förstår det kommer skatten att dras vid källan och sedan får man möjlighet att kvitta denna skatt mot schablonintäkten från ISK. Men då gäller det att denna intäkt överstiger skatten, för annars går det inte att kvitta hela beloppet. Det går dock att föra vidare det överskjutande beloppet till nästa år och kvitta det då, men har man till exempel en portfölj med många amerikanska aktier med hög direktavkastning finns ju risken att man åker på en nettoskatt ändå.

Min enda amerikanska aktie är Apple, som bekant inte delar ut något. Jag har funderat länge över om jag ska föra över Apple till en ISK eller inte. Nackdelen med aktier som ej har utdelningar är ju att skatten på ISK blir ett negativt kassaflöde. Men skatten nästa år och förmodligen året efter det blir så pass låg att det är en smäll jag gärna tar för att slippa betala 30% skatt på den värdeökning jag tror Apple kommer ha de kommande åren. Apple är dock en högriskaktie på så vis att vinsten kan dubblas men även halveras på relativt kort tid eftersom så otroligt mycket händer så otroligt snabbt just nu i ”the post-pc era”. Blir det en förlust är det ju trevligt att kunna dra av den på skattsedeln, vilket endast går om man har aktierna i en depå. Men jag äger ju Apple för att jag sätter en mycket högre sannolikhet på att Apple dubblar vinsten snarare än att man halverar den, samt att aktiekursen kommer hänga med, annars skulle jag ju inte äga aktien. Alltså förväntar jag mig en vinst och den förväntade skatten på denna vinst är långt högre om jag har aktierna i en depå än skatten på motsvarande mängd aktier i en ISK. Det rationella är alltså att föra över Apple till en ISK, trots att de ej har någon utdelning. Och det fina med ISK är ju att det när som helst går att lägga tillbaka aktierna i en vanlig depå om/när skatten på ISK blir för hög.

På tal om Apple ser jag fram emot ett riktigt bra år för företaget både som aktieägare och som kund. Ser med spänning fram emot iPad 3, som jag skulle gissa får en djupare integration med Apple TV. Denna typ av kombo finns det en oerhörd potential i. Personligen tror jag inte Apple släpper någon ”riktig” TV, utan nöjer sig med att göra sin befintliga Apple TV bättre. Eventuellt släpper man även parallellt en ”riktig” TV som någon sort premiumprodukt, men jag ser mest problem med att sälja stora TV-apparater. Det är lågmarginalprodukter som är stora och otympliga att skeppa och sälja och de har en mycket längre livstid och därmed en längre "replacement cycle" än datorer och mobiler och iPads etc. Men man vet ju aldrig vad Apple hittar på! Hursomhelst blir nog Q1-rapporten (kalender Q4) som släpps i januari en hit, de flesta rapporter pekar på att man kommer sälja enormt mycket iPhones under detta kvartal.

I övrigt blir nästa år väldigt spännande vad gäller den stora makrokrisen. Kommer man lyckas fortsätta skjuta problemen framåt en månad i taget eller kommer alla länder äntligen komma fram till realistiska åtgärdspaket som tar ner skuldnivåerna på sikt? Och hur kommer detta påverka börsbolagen? Jag har faktiskt ingen aning, men min magkänsla är ändå att det blir värre innan det blir bättre, och jag är inte helt säker på att värderingarna av börsens cykliska bolag verkligen tar hänsyn till detta. De flesta värderingarna för cykliska bolag baseras på analytikernas konsensus att vinsterna 2012 går ner några procent, och sedan upp igen 2013. Minsta tecken på att 2012 blir mer likt senaste krisen eller att återhämtningen tar längre tid än till 2013 borde skicka ner kurserna, så jag håller mig fortfarande ganska avvaktande. Jag ögnar genom nyckeltal för en mängd bolag varje vecka men tycker fortfarande inte att det är så billigt som det borde vara om man verkligen förväntar sig en rejäl lågkonjunktur.

Min portfölj består i dagsläget av ca 80% H&M, 5% Beijer Alma, 5% Fenix Outdoor och 10% Apple. Jag sålde av mina SHB med en trevlig kort vinst för att istället köpa Beijer Alma och Fenix Outdoor. Detta efter att jag mer och mer började ogilla (i egenskap av aktieägare) alla nya konstiga regleringar som skulle gälla för bankerna under nästa år. Det kändes omöjligt att förstå hur dessa skulle påverka bankernas kapitalisering, ROE och utdelning och eftersom det därmed blev svårt att sätta ett intrinsic value som jag kände mig bekväm med sålde jag och köpte istället verksamheter som var lättare att värdera. Kanske köper jag tillbaka SHB eller Swedbank om värderingen är attraktiv, för även om banker är enormt svåra att analysera går det ju inte att förneka att de svenska bankerna är ganska duktiga på att föra över ökade kostnader på sina kunder :) Även om Norman och Borg är på krigsstigen mot bankerna och hittar på nya regleringar och försöker begränsa avkastningskraven från ägarna så har bankerna historiskt varit väldigt duktiga på att tjäna pengar på nya typer av produkter och prissättningar. Så länge medelsvensson är fortsatt obildad i vardagsekonomiska frågor kommer det att gå att klämma ut vinster från kunderna med diverse onödiga produkter och avgifter, och så länge banksystemet sitter på alla pengaflöden kommer det gå att ta lite procent här och lite procent där, som aggregerat genererar enorma vinster. Kanske är bankernas bästa dagar bakom dem och kanske kommer ROE att bli lägre i framtiden än historiskt, men jag tror fortfarande att det är aktieägarna snarare än kunderna som kommer att skratta hela vägen till banken även de kommande 10 åren.

Nu börjar det bli dags att avsluta detta lite spretiga inlägg och börja fixa till julmaten.

God Jul och Gott Nytt År kära läsare!

Investeringssparkonto

Jag har egentligen tänkt avvakta med att kommentera investeringssparkontot tills alla detaljer är spikade och klara, men känner efter regeringens uppdaterade förslag att det kan vara värt att skriva några finanstankar kring detta.

Många bloggare verkar förvirrade kring skillnaden mellan investeringssparkonto (ISK) och kapitalförsäkring (KF), och Stockman förklarar detta pedagogiskt. En sak jag dock inte ser nämnd någonstans, men som åtminstone för mig är viktigt, är att utländska aktiers utdelningar inte kommer att beskattas i en ISK, vilket de gör i en kapitalförsäkring. (Edit: Finanskvinnan uppmärksammade mig på att man visst får tillbaka skatten numera hos Nordnet och Avanza, my mistake!)

Jag har idag mina aktier i en vanlig depå. Anledningarna är flera:

• Jag vill äga bolagen och inte en försäkring hos en nätmäklare. Detta är dock mest en principfråga eftersom jag inte tycker om utvecklingen där Avanza och Nordnet är största ägare i mindre bolag och där insiders kan gömma sina innehav.
• Jag tycker i grund och botten att det är rätt och riktigt att beskatta vinster och dra av förluster istället för att betala skatt på sitt kapital oavsett hur kapitalet utvecklas. Även detta är dock mest en principfråga och den stora nackdelen med beskattning av reavinster/förluster, förutom den rent byråkratiska samhällsekonomiska kostnaden, är att skattefrågor kan driva ens investeringsbeslut.
• Jag har hela tiden väntat mig att man kommer att reformera/höja skatten på KF eftersom de använts på ett sätt politikerna inte tänkt sig från början. Och då har jag hellre en depå, där jag vet spelreglerna, än att riskera att mina investeringsbeslut påverkas av vad politikerna bestämmer om kapitalförsäkringarnas framtid.
• Utdelningar på utländska värdepapper är inte skattefria i en KF, vilket återigen leder till en extra faktor som påverkar ens investeringsbeslut som inte är driven av fundamentala värden.

Under åren jag haft min depå har jag betalat mina skatter som en god medborgare på både reavinster och utdelningar. Även efter avdrag för förluster har dessa inbetalda skatter vida överstigit den skatt jag skulle betalat i en kapitalförsäkring, vilket förstås fått mig att vid deklarationstider fundera på att byta till KF. Men principfast (och lat) som man är har jag haft kvar depån.

Jag har dock med intresse följt förslaget om investeringssparkonto (som för övrigt är ett väldigt konstigt val av namn om syftet är att öka svenskars intresse för sparande och signalera enkelhet) och måste säga att jag gillar det skarpt. Alla mina invändningar mot kapitalförsäkringar verkar ha lösts, och nackdelen med att betala en förmögenhetsskatt istället för en skatt på reavinster/utdelningar övervägs av fördelen att denna förmögenhetsskatt kommer bli riktigt låg så länge statslåneräntan inte skenar. För oss med aktier som har en bra direktavkastning som t.ex. H&M så kommer den extra avkastningen från en skattefri utdelning att täcka skatten på ISK så länge statslåneräntan understiger direktavkastningen. Sedan har man ju alltid möjligheten att placera aktier med låg/ingen direktavkastning i en vanlig depå och aktier med hög direktavkastning i en ISK för att på så vis inte offra något kassaflöde. Och skulle statslåneräntan öka kraftigt är det ju bara att sälja aktierna i ISKn (skattefritt) och köpa tillbaka dem i en vanlig depå.

Det återstår att se hur snabbt ISK börjar fungera i praktiken och hur bankernas och mäklarnas erbjudanden kommer att se ut. Förhoppningsvis blir det snabbt en konkurrensutsatt marknad tack vare spelare som Nordnet och Avanza och kostnaden för en ISK blir 0kr med samma courtage som i en vanlig depå. Om detta blir fallet och om förslaget går genom i nuvarande utformning så kommer jag med största sannolikhet att dumpa depån till förmån för ISK, åtminstone för H&M och andra aktier med en bra direktavkastning.

Eftersom jag gillar att räkna har jag räknat på ett hypotetiskt case där man 1 jan 2012 köper 1000st H&M till kurs 200kr. Man återinvesterar sedan utdelningen varje år (första året är utdelningen 9.5kr/aktie) och köper nya aktier till den rådande kursen. Jag antar att P/E är oförändrat under hela perioden samt att utdelningsökningen följer vinstökningen. I tabellerna och graferna nedan har jag sedan stoppat in siffror på vad skillnaden i avkastning blir mellan ISK och depå beroende på vad statslåneräntan och H&Ms årliga vinstökning är under perioden. Detta är förstås grovt förenklade kalkyler, men det går inte riktigt att göra någon snygg uträkning om man även ska hålla på och ändra P/E, utdelningsökning och statslåneränta åt olika håll under olika år. Så analysen bör tas med en nypa salt, men den illustrerar ändå hur förmånlig ISK är gentemot en vanlig depå för en aktie med hög direktavkastning.

Vi kan från tabellen utläsa att även om vi antar en "normal" statslåneränta kring 4% så kommer ISK överavkasta Depå även om H&Ms vinst (och aktiekurs) ligger stilla under 10 år eftersom H&M har en direktavkastning över 4%. Om vi antar en konservativ vinstökning på 5% årligen och en statslåneränta på 4.17% (det blev lite "konstiga" statslåneräntor eftersom jag räknade på skatter: 4.17% motsvarar en skatt på 1.25%) så överavkastar ISK en Depå med 2.39% årligen. Detta kanske inte låter så mycket men det innebär att du får ut 53,259kr mer i handen om dina H&M legat i en ISK istället för i en Depå när du tar ut pengarna, eftersom du i en depå hade fått skatta 30% på utdelningen innan du återinvesterar den, samt skatta på reavinsten. I en vanlig depå hade du fått ut drygt 422,000kr efter 10 år. H&Ms kurs skulle vara 326kr (ökning i takt med vinsten, dvs 5% per år), du skulle äga 1387 aktier efter att ha återinvesterat utdelningarna och ditt GAV hade varit 219kr. Du skulle kunna sälja aktierna för 452,000kr men få betala 44,000kr i reavinstskatt. I en ISK hade du ägt 1,411 aktier eftersom du kunnat återinvestera skattefria utdelningar och eftersom direktavkastningen överstigit statslåneräntan och du skulle även slippa skatten på reavinsten. Du hade alltså fått ut 460,000kr, eller 54,000kr mer än från depån (eller exakt 53,259kr som det skulle bli om jag inte avrundat i ovanstående exempel). Hoppas tabellerna och graferna är någorlunda självförklarande, och hoppas även att jag räknat rätt med GAV och liknande. Har både dubbel- och trippelkollat uträkningarna men det kan ha smugit in fel någonstans. Slutsatsen är hursomhelst att ISK är väldigt attraktivt, och i H&Ms fall måste statslåneräntan upp en bra bit över 5% för att det skulle bli mer attraktivt att välja depå framför ISK.