Att investera i mjukvara

2011 skrev Marc Andreessen den numera klassiska essän ”Why software is eating the world”. Vid den tiden hade jag precis upptäckt och investerat i Apple, sålt av Nokia, och börjat intressera mig alltmer för utvecklingen kring teknologi och hur den kommer att påverka samhället. Som en fotnot ägde jag även Google ett tag 2010 men sålde av efter att de lagt ett gigantbud på Groupon. Jag kan trösta mig med att jag hade rätt om Groupon men överdrev grovt riskerna med Googles stora kassa och missade många års fin avkastning (gått upp 6x sedan dess)...

Från skepticism till acceptans...

För 10 år sedan var jag fortfarande skeptisk till ”tech”-bolag med IT-kraschen färskt i minnet kombinerat med alltmer pengar som sökte sig till sektorn och allt högre värderingar. Som värdeinvesterare hade jag kvar ett ankare kring vad en ”rimlig” värdering var från finanskrisen och tyckte då att P/E 20 på historiska vinster var helt oacceptabelt. Men världen förändras, och det är viktigt att hela tiden utmana och omvärdera sina egna åsikter. När plötsligt gamla tråkbolag handlas på P/E 20 och de techbolag man följt under ett antal år bara fortsatt att öka sin dominans och bibehållit sin höga tillväxt så kanske det inte är helt lyckat att bara stå utanför marknaden och önska att allt åter ska bli billigt. Samtidigt observerade jag hur mycket mer tid alla spenderar vid en skärm eller med ett par hörlurar. Hur YouTube blev standardunderhållning för alla kidsen. Hur man själv gick från att ”tanka ner saker” till att plötsligt sitta med abonnemang hos Netflix, HBO Nordic, Spotify, Storytel, iCloud, Börsdata + mobiler, iPads, konsol, datorer och tillhörande abonnemang för familjen. Hur syskonbarnen önskade sig Lootboxes i julklapp och umgicks med kompisarna i Fortnite och Overwatch. Listan kan fortsätta, men kontentan är att helt digitala tjänster (dvs mjukvara) började få en allt större andel av familjens budget. På företagssidan skedde samma sak där IT-budgetar både växte och skiftade från hårdvara till mjukvara. SaaS blev ett begrepp, där även företagen föredrog att betala löpande för en tjänst som ständigt är uppdaterad och online istället för att investera i inköp och sedan själva fixa med allt, även om IT-budgeten växte.

...till optimism

På TIN Fonders eminenta livestream pratar de om ”dematerialiserad tillväxt”, och det fångar på något sätt essensen i varför jag numera endast har mjukvara (digitala affärsmodeller) i min portfölj. Det finns många aspekter i detta, men här är ett par tankar:

• Konsumenter förväntar sig allt mer att de kan möta sina leverantörer digitalt. Och inte nog med det - det ska funka minst lika bra på mobilen som vid en desktop, det ska gå fort och enkelt, och gärna vara lite trevligt. Vi som vuxit upp i en värld där man var tvungen att köa på ett bankkontor eller ta en nummerlapp på systembolaget kanske accepterar att man är tvungen att logga in via en ”riktig” dator på sin internetbank för att göra vissa ärenden. Men kidsen som vuxit upp med Instagram och Swish och BankID tar för givet att allt går att göra via mobilen och att det inte ska behöva gå många sekunder att fixa ett ärende. Detta kommer fortsätta spridas till allt fler branscher, och snart kommer varenda frisör, restaurang, matbutik, klädbutik, hantverkare, mäklare, apotek, myndighet, etc att se det digitala mötet med kunderna som sin primära kanal, snarare än något man ”måste” erbjuda. Det kanske låter lite töntigt, men jag tror på allvar att default inom en snar framtid blir att man hittar, jämför och bokar/köper alla typer av varor och tjänster online. Visst kommer vi som redan har en favoritfrisör och hantverkare förmodligen fortsätta använda dessa, men för den nystartade frisören kommer de nya kunderna komma via sociala medier och kanske en större eller flera mindre plattformar för jämförelser och bokning.

• Teknologin går oerhört snabbt framåt nu. Sedan jag lämnade finansbranschen har jag spenderat majoriteten av min tid åt att lära mig programmera med allt som hör till, och det är helt otroligt hur snabbt teknikerna ”under the hood” utvecklas. Tekniker som konsumenterna kanske inte direkt ser, men kanske känner av. De flesta ser Amazon som ett e-handelsbolag, men AWS dominerar marknaden för "cloud computing" och driver infrastrukturen bakom i stort sett varenda app eller digital tjänst du sannolikt använder (förutom Googles som har sin egen plattform GCP). Och dessutom står AWS för $3bn av Amazons $3.9bn EBIT i Q1. Inte nog med det, AWS växte i Q1 sin omsättning med dryga 30% YoY till $10bn med 30% EBIT-marginal. Man sprutar ur sig nya typer av produkter som sedan mjukvarubolagen kan bygga sina verksamheter på. 

• Samtidigt utvecklas och förändras hela tiden kundbeteenden och förväntningar tillsammans med kundernas hårdvara. Man måste möta kunder på bästa möjliga sätt digitalt, oavsett om de besöker en med en flera år gammal Android-lur eller en sprillans ny iPhone (eller en iPad eller en gigantisk 4k-skärm kopplad till en laptop). Kunderna förväntar sig att kunna betala på ett visst sätt, identifiera sig på ett visst sätt, kontakta ”kundtjänst” på ett visst sätt, signa upp sig eller avsluta tjänsten på ett visst sätt. Och det förändras hela tiden samtidigt som de underliggande teknologierna hela tiden utvecklas blixtsnabbt - molntjänster, plattformar och databaser i backend, ramverk som React/Angular/Vue på front-end, nya iOS och Android-versioner som ska stödjas, deployment-processer, verktyg kring hur team samarbetar med stora kodbaser, etc etc. Det som många kanske tror handlar om att ”sätta upp en hemsida” genom att langa upp lite html och css på ett webbhotell involverar numera en teknologistack med tiotals eller hundratals olika teknologier och tjänster som ständigt kommer med nya features och behöver hanteras med uppgraderingar och dylikt. Därför kan man inte längre bara se en ”hemsida” eller en "app" som ett engångsprojekt som man uppdaterar lite då och då, utan det krävs kontinuerlig utveckling och ofta ett gäng utvecklare på heltid för att hänga med och inte bli obsolet eller riskera att tappa kunder till konkurrenter.

This time it's different...

Det ena utesluter inte det andra, men jag är övertygad om att tillväxten vi kommer se framöver kommer drivas av mjukvara, samtidigt som mjukvaran kommer att fortsätta äta en allt större del av kakan. Nu under Corona-pandemin finns ett läger som säger att ”nu är världen förändrad för alltid” och ett annat som säger att ”allt kommer gå tillbaka till det normala”. Jag tror själv att båda lägren har rätt. Å ena sidan tror jag att vi människor kommer vilja fortsätta träffas på restaurang, gå på events, resa och allt sånt som Coronan satt stopp för. Men å andra sidan så har Coronan nog öppnat ögonen hos många för vad som faktiskt är möjligt digitalt. 

Ett bra exempel är Travis Scott konsert i Fortnite där över 12 miljoner människor samlades digitalt. Jämför detta med en ”riktig” konsert -  skalbarheten är enorm för leverantören/artisten, tjänsten är fantastisk för konsumenten. Å ena sidan så köper jag argumentet att en ”riktig” konsert erbjuder en annan upplevelse som inte kan simuleras digitalt. Men många av aspekterna finns där. Förväntan inför konserten. Snacket i media och med kompisar. Känslan av gemenskap och tillhörighet. Eftersnacket. Och så är det dessutom gratis och en 12-åring kan närvara utan att en förälder behöver hänga med som förkläde. Och som sagt - det ena utesluter inte det andra. Säg att man historiskt har gått på kanske tre konserter per år, och att man framöver går på endast en ”riktig” konsert och 10st virtuella. Blir inte den totala nyttan långt större? Den ”riktiga” konserten blir något alldeles extra eftersom det är den enda man ser under ett år, samtidigt som man utan kostnad (eller kanske i framtiden till en lägre kostnad) kan hänga med vänner och se 10 konserter till. Det är detta som är dematerialiserad tillväxt och ett praktexempel på hur mjukvara håller på att äta upp världen.

Jag tänkte även skriva om riskerna med att investera i mjukvara och hur man som investerare kan tänka kring enskilda bolag. Inlägget hittills kan tolkas som att jag ser mjukvara som en självklar investering i alla lägen eftersom det är ”framtiden”, men så är förstås inte fallet. Inlägget är dock redan för långt för att jag ska kunna förvänta mig att någon faktisk läser allt, så jag nöjer mig med att sluta här och skriva om stockpicking, risker och hur jag ser på det i ett framtida inlägg.

Långsiktighet: H&M och utdelningar

En av mina favoritbloggare 40procent20år tog nyligen upp vikten av att köpa ett bolag till rätt pris och tog upp H&M som exempel där man hade fått en högst medioker avkastning de senaste 13 åren trots en fin vinsttillväxt eftersom bolaget var för högt värderat i början på 2000-talet. Även de senaste 5 åren hade avkastningen varit dålig om man köpt 2007 då värderingarna var höga (det bör dock sägas att det hade varit värre att köpa index 2007). Medan jag absolut håller med om att det är hjärndött att köpa bolag som värderas till skyhöga P/E oavsett hur fin tillväxt man väntar sig, så tycker jag att det är värt att skilja på lång sikt (några år) och riktigt lång sikt (10+ år), för det är där ett bolags kvaliteter blir viktigare än värderingen vid köptillfället.

I ett tidigare inlägg tar 4020 upp ett exempel där man kan förvänta sig en ganska medioker avkastning de kommande 5 åren om man idag köpte H&M till 240kr (inlägget är från mars) även om bolagets vinster kommer fortsätta växa fint under denna period. Detta pga risken för P/E-kompression från nuvarande nivåer. Medan jag helt skriver under på hans analys, så är det värt att påpeka att 5 år visserligen är långsiktigt för många, men pratar vi riktigt lång sikt (vilket jag tycker vi som har långt kvar till pension kan göra) så spelar denna P/E-kompression mindre roll.

Jag har gjort en enkel snurra (se printout nedan) som antar att H&Ms vinst per aktie kommer växa med 10%  per år i de kommande 20 åren. Det skulle innebära att vinsten per aktie var ca 70kr om 20 år. Om vi antar en inflation på 2% per år innebär det i nuvärde en vinst per aktie på 47, ca 5 gånger större än idag. Är det realistiskt? I allra högsta grad! Skulle all tillväxt komma från nya butiker så skulle H&M om 20 år behöva 5 gånger fler butiker än idag, eller rättare sagt totalt 12,500 butiker. Idag har H&M 173 butiker i Sverige med en befolkning på ca 10m personer. Skulle man bara nå halva Sveriges butikstäthet i Kina om 20 år skulle bara Kina ha 8,600 butiker med dagens befolkning. Nu säger jag inte att man kommer ha just så många butiker i Kina, men lägg till befolkningsökning, diverse andra länder och så vidare så låter det inte helt orealistiskt med 12,500 butiker världen över om 20 år. Kapacitetsmässigt har H&M redan bevisat att man kunnat öppna 400 butiker netto år 2000-2004, 700 butiker 2004-2008, och 1000 butiker 2008-2011. Att öppna 1200 butiker de kommande 4 åren, 1700 butiker de nästkommande 4 åren osv är extremt imponerande, men borde alltså inte vara helt omöjligt givet H&Ms väloljade maskineri.

Nåväl, om vi nu insåg att det vore ganska trevligt att vara med som investerare på denna 20-åriga resa  och investerade ca 100,000kr genom att köpa 450st H&M idag på 225kr så skulle vi få betala ett ganska högt P/E på 21.5 om vi räknar med att H&M tjänar 10.5kr per aktie i år. Säg att marknaden av olika anledningar inte vill ge H&M en premie-värdering längre och att P/E över de kommande 5 åren stadigt sjunker till 12, en ganska brutal slakt av värderingen. Säg även att H&M fortsätter dela ut 90% av sin vinst under alla år, och att du återinvesterar utdelningen varje år. Tabellen nedan visar din årliga snittavkastning (compound) över denna 20-årsperiod.


Efter 5 år är du nog ganska missnöjd: P/E har sjunkit från 21.5 till 12, vilket gör att aktiepriset sjunkit från 225 till 205 trots att H&Ms vinst växt från 10.5 till 16.9 under denna period. Du har dock flitigt återinvesterat dina utdelningar, så du har 33% fler aktier utan att ha behövt göra några nyinvesteringar, så du hamnar ändå på en avkastning på 3.7% per år. Vem vet vad börsen avkastat under tiden, men förmodligen är du ändå inte nöjd. Men du tycker H&M är ett fantastiskt bolag och ser inga tecken på en minskad tillväxt och du tänker absolut inte sälja till Mr Market för P/E 12,  så du sitter kvar på dina aktier.

Efter ytterligare 5 år är P/E fortfarande 12 men tack vare vinsttillväxt och återinvesterade utdelningar äger du nu 90% fler aktier än du gjorde 10 år tidigare och kursen har repat sig till 326 tack vare att den följt vinsttillväxten. Din årliga avkastning ligger nu på 10.7% per år, vilket får anses väl godkänt. P/E är fortfarande 12 och H&M visar inga tecken på att sluta växa, så du sitter kvar med dina aktier.

Ytterligare 10 år senare har du fortsatt återinvestera utdelningen och äger nu fyra gånger fler aktier än du gjorde 20 år tidigare, utan att du behövt spara en enda krona av din lön för att köpa nya H&M-aktier. P/E är fortfarande 12 och kursen är nu 848. Din årliga avkastning är 14.4%. Hade du köpt H&M för 100,000kr 20 år tidigare till det hiskeligt dyra P/E 21.5 och sedan bara suttit still och varje år återinvesterat utdelningarna så hade du lagom innan pension haft 1.5mkr, TROTS att värderingen (P/E) på aktierna gått ner 45%, och trots att H&M ”bara” växt med 10% per år. Det skadar inte heller att din årliga utdelning år 20 är lika stor som hela din initiala investering. Det magiska tricket här är kombinationen av generösa utdelningar och en uthållig vinsttillväxt, sedan gör ränta-på-ränta och tiden sitt..

Visst hade det varit ännu bättre att invänta en nedgång och snappa upp H&M på 180kr (P/E 17) som 40procent20år räknade på. Då hade du med samma antaganden som ovan på 5 år fått en fin årlig avkastning på 9.1% trots att P/E sjunkit till 12 under de fem åren. Men på 20 års sikt hade det inte skiljt sig enormt: 15.9% årlig avkastning om du köpte på 180 mot 14.4% om du köpte på 225. Det är visserligen inget satt fnysa åt. Med 100,000kr i investerat kapital hade du efter 20 år haft 1.9mkr istället för 1.5mkr med den högre avkastningen, visserligen en stor skillnad – men hur mycket hade du haft om du inte hade investerat över huvud taget för att H&M aldrig blev billigt nog, och investerat pengarna i ett ”billigt” bolag med sämre vinsttillväxt och utdelningar?

Kontentan av denna lilla räkneövning är att om man har ett riktigt långt perspektiv så lönar det sig faktiskt att köpa kvalitet, trots att man får betala mer än man kanske vill. På några års sikt är inköpspriset extremt viktigt för avkastningen, men på riktigt lång sikt är bolagets kvalitet avgörande. Nu kan man visserligen få samma långsiktiga effekt genom att endast köpa bolag till riktigt bra priser och inom några år sälja med en bra avkastning tack vare värderingsökning och/eller vinstökning och sedan upprepa proceduren. Jag säger inte att det ena utesluter det andra. Men i brist på riktiga fynd på börsen så kanske det inte passar alla att spara i kistorna i väntan på en större nedgång.

Vissa kanske har svårt att låta cash ligga och lockas att köpa in sig på ännu dyrare nivåer om det tar flera år innan nästa större nedgång kommer. Kanske är det svårt att hålla uppe intresset för aktier och fortsätta analysera och bevaka bolag om man aldrig får tillfälle att investera i väntan på en större nedgång? Kanske man helt enkelt hellre vill ha en utdelning på drygt 4% samtidigt som man får en andel i ett växande bolag istället för att låta pengarna samla nollränta på ett bankkonto i okänt antal år?

Alla är vi olika. Buffett & Munger är sådana som gärna samlar pengar på hög i flera år och missar enorma börsuppgångar för att sedan slå till med full kraft vid en kraftig nedgång som 2008-2009. Peter Lynch stod aldrig utanför börsen utan ville alltid vara mer eller mindre fullinvesterad. Båda har nått fenomenala avkastningar.

Jag tror själv det viktiga är att inte köpa FÖR dyrt, samt att inte köpa dåliga bolag eller bolag med osäkra utsikter, oavsett pris (s.k. value traps). Vad som är FÖR dyrt kan debatteras och beror givetvis på hur säker man är på ett bolags långsiktiga tillväxtpotential, men när P/E börjar gå långt över 20 börjar det bli farligt. Jag tycker att man alltid ska anta att P/E KAN sjunka mot 10 även för riktigt bra bolag (se bara på Apple som trots tresiffrig vinsttillväxt handlas till P/E på strax över 10). Vid en P/E-kompression till 10 gäller det för ett bolag som initialt handlas till P/E 20 att dubbla vinsten bara för att ”komma ikapp” sin sjunkande värdering. I dessa fall hjälper det enormt om bolaget har starka kassaflöden som delas ut eller används till återköp. För ett bolag med 10% tillväxt och starka kassaflöden behövs bara några år för att man som investerare ska slippa förlora pengar på ett sjunkande P/E om man köpt för P/E 20. Har man gjort sin bolagsanalys rätt så kommer man ändå få en bra avkastning. Men köper man för P/E 30 ligger man mer risigt till. Är det dessutom ett bolag som slutar växa eller saknar fria kassaflöden ligger man riktigt risigt till.

Det enda bolag jag själv är bekväm att betala ett P/E på 20 eller strax över för är H&M, och jag hoppas detta inlägg förklarar varför. Tillväxtmodellen är enkel och beprövad. Dessutom ska man inte underskatta värdet av att H&M kan dela ut nästan hela sin vinst och ändå växa. Även om vi antog ett riktigt worst-case scenario i exemplet ovan och H&M från och med nästa år endast växte med 5% per år och P/E gick ner till 12 de kommande fem åren så skulle du ändå få en ganska bra avkastning på 9.2% per år på 20 års sikt. Dessutom skulle du aldrig ligga på något stort minus trots en rejäl minskning av värderingen samt mycket sämre vinsttillväxt än du räknat med. Som värst skulle du ligga på totalt 5% minus efter fem år, och du hade haft alla möjligheter att sälja aktien och köpa något annat med en begränsad förlust när du insett att du haft fel i din bolagsanalys. Detta är möjligt pga H&Ms starka utdelningar. Utan dem hade du legat 30% minus efter 5 år och på 20 års sikt hade din årliga avkastning bara varit 2%. Varning alltså för att betala för mycket för bolag med låga/inga utdelningar eller återköp eftersom din avkastning enbart kommer bero på vinsttillväxten.

Vad som är FÖR dyrt avgörs för min egen del case by case för övriga bolag, men hittar jag ett tillväxtbolag med starka kassaflöden som handlas under P/E 15 så kommer jag köpa det bolaget alla dagar hellre än skräpbolag eller ”turnarounds” eller andra bolag med sina bästa dagar bakom sig som handlas under P/E 10. Du kanske gör annorlunda och det är helt ok. Det har funnits hardcore-värdeinvesterare som Walter Schloss som bara köpte riktigt billigt skräp men tjänade riktigt bra med pengar ändå. Allt handlar om att hitta en investeringsfilosofi som både fungerar och som passar ens psykologi.

Wonderful Company: några likheter mellan Apple och H&M

Efter att ha ägt Apple under en tid samt länge haft H&M som mitt svenska favoritföretag har jag blivit mer och mer avogt inställt till att investera i undermåliga bolag, särskilt när man som i dagsläget inte kan köpa dem för riktigt låga priser. Därför har mina tankar under sistone kretsat mer kring kvalitativa aspekter och vad som utgör ett ”wonderful company”. Två fantastiska bolag jag äger är som sagt H&M och Apple. Och trots att Apple och H&M på många sätt är totalt olika typer av bolag har de även tre likheter som jag tror är otroligt viktiga för att nå långsiktig framgång: kundfokus, ”operational excellence” och en stark företagskultur.

Vi börjar med kundfokus. Jag har spenderat många timmar per vecka det senaste året åt att läsa om Apple och pc/mobilindustrin. Även om många säkert inte håller med så är jag helt övertygad att Apple alltid har sitt fokus på kunden genom att göra produkter som deras kunder ska älska. Visst, man är fantastiskt duktiga på marknadsföring och hype, men hade man inte haft produkter som backar upp detta hade det sedan länge märkts i form av missnöjda kunder och minskad försäljning. Tvärtom så är Apples kunder nöjdast i mätning efter mätning både vad gäller datorer samt mobila enheter. Följande citat visar på den tydliga skillnaden på kundfokus som finns mellan Apple och ett typiskt storbolag som Sony:

“[Apple is] going to continue to make the best products in the world that delight our customers and make our employees incredibly proud of what they do.”
- Tim Cook in his first email to Apple employees as Apple’s new CEO sent August 25, 2011

“The path [Sony] must take is clear: to drive the growth of our core electronics businesses - primarily digital imaging, smart mobile and game; to turn around the television business; and to accelerate the innovation that enables us to create new business domains.”
- Kazuo Hirai in response to being appointed Sony’s new President and CEO on February 1, 2012.

Även H&M fokuserar på kunden genom sitt kunderbjudande mode och kvalitet till bästa pris. Efter att ha läst Handelsmännen under julen är det tydligt att H&M är helt övertygade om att man erbjuder den bästa mixen av mode och kvalitet som går att finna till de priserna, och man är övertygade om att så länge man fokuserar på detta kunderbjudande så kommer man att lyckas vart man än etablerar en affär. Man låter varorna och priserna tala för sig själva i reklam och butiker och prackar inte på kunder saker de inte vill ha, precis som Apple i sina Apple stores. Det kan tyckas galet att jämföra ett bolag som H&M som satsar på att ha lägst pris med ett bolag som Apple som är kända för att vara dyrare än sina konkurrenter, men det handlar om vad man som kund får för värde för pengarna. H&M säger inte att de är billigast: de har mode och kvalitet till bästa pris: kunden kommer alltid få mest för pengarna när man handlar hos H&M. I Kina är H&M inte det billigaste märket, långt ifrån – men även där kunderna får mest värde för pengarna på H&M. Apple fokuserar mer på produkten än på priset i sin reklam, men produkterna är trots allt konkurrenskraftigt prissatta med tanke på vad man som kund får ut av produkten. När konkurrenter försöker göra lika bra produkter som Apple tar de ofta MER betalt trots en sämre produkt.

Detta för mig vidare till ”operational excellence”: maskineriet som gör att Apple kan spotta ut miljontals nya prylar och ha dem i butikshyllor världen över på några dagar och ha så enorma marginaler på sina produkter, och som gör att H&M kan hålla lägst priser givet den kvalitet och modegrad man har och omsätta sina lager så effektivt som möjligt. Apple introducerade den nya MacBook Air 2010 och sade att ”detta är framtidens laptop”. Den var visserligen dyr, men så gott som alla som köpt en kommer aldrig att köpa en billig windows-laptop igen – en MacBook Air ger helt enkelt mycket mer värde för pengarna. Efter ett år har Intel vaknat upp och kommit med sitt svar som kallas Ultrabook, som i princip är en specifikation som gör att PC-tillverkare ska kunna tillverka lika lätta och nätta laptops som Apple. Problemet är bara att man dels kommer till marknaden långt efter Apple, dels att majoriteten av de Ultrabooks som hittills presenterats både är sämre och dyrare än en MacBook Air. Apple har redan etablerat maskineriet för att kunna sälja miljontals MacBook Airs till ett pris som PC-tillverkarna inte kan matcha, och dessutom med en marginal som PC-tillverkarna bara kan drömma om. Detsamma gäller iPads. Samma princip gäller H&M, som visserligen har värdiga konkurrenter som Inditex, men som tidigt insåg att för att tjäna pengar på något så pass banalt som att sälja kläder, så måste man göra det bättre än andra vad gäller inköp, lageromsättning och fart. 60 års erfarenhet av att fila på alla håll och kanter och den storlek man nu har på inköp gör det mycket svårt för någon konkurrent att matcha H&Ms kunderbjudande och komma upp i H&Ms marginaler. Den enorma finansiella styrka och det varumärke man byggt upp hos både Apple och H&M gör även att man kan få de bästa butikslägen som finns i världens städer.

Vidare till företagskultur. Det kanske låter lätt att fokusera på kunden och vartenda företag i världen skulle nog skriva under på att man fokuserar på sina kunder. Utan kunder har man trots allt inga intäkter. Men det är lättare sagt än gjort. Vad är ett företag egentligen? Det är ett gäng personer som organiserats för att arbeta mot samma mål inom en ”evig” entitet. Men i takt med att ett företag växer och människorna blir fler riskerar man att skapa ett monster, något som Buffett kallat ”the institutional imperative”. Bara mängden människor i sig skapar trögheter och behovet att organisera människorna till mer och mer specialiserade roller och avdelningar skapar intern konkurrens och revirtänkande. Rätt vad det är så spenderar alla mer tid och kraft på interna angelägenheter än att fokusera på kunden. Man ska ha möten och mötesunderlag, marknadsundersökningar och många beslutsfattare innan man vågar ta något till VD. Man ägnar tid och energi åt intern politik och sin egen karriär snarare än åt företagets bästa. Och är man börsnoterad hamnar hela företaget under press av aktiemarknaden. Man ska prestera kortsiktigt och visa tillväxt. Man ska slå analytikernas förväntningar och måla upp sköna bilder för sina investerare. För att behålla fokus på kunden och inte bli ett monster under the institutional imperative gäller det att ha en oerhört stark företagskultur. Och detta är inget man kan köpa sig till med managementkonsulter och omorganiseringar, utan är något som sitter i väggarna – oftast som ett resultat av att företagets grundare varit en stark ledare som präglat företagets kultur så hårt att det sätter sig i väggarna. Detta gäller H&M och jag hoppas att det kommer gälla Apple även långt efter Steve Jobs död.

Det gladde mig oerhört att läsa i Handelsmännen om H&Ms allergi mot onödiga möten och interna rapporter, och jag hoppas beskrivningen stämmer än idag. Att Stefan Persson gick i taket när han hörde om den nya trenden att CC:a folk på e-mail var en extra underhållande anekdot - jag undrar hur stor del av en typisk västerländsk kontorsarbetandes arbetsdag numera går åt till att traggla sig genom alla e-mail man är CC:ad på, till vilken nytta? På H&M förväntas alla ta tag i saker istället för att älta och delegera. Man kan snabbt få mycket ansvar om man är duktig men om man inte platsar in i företagskulturen är man körd. Det är en prestationsdriven kultur där alla anställda ska se till företagets bästa snarare än till sina egna revir. Apple har en liknande prestationskultur som förmodligen är hårdare i tonen än H&Ms. Det finns en talande anekdot från Apple där Tim Cook långt innan han blev VD för Apple satt i möte med sina närmaste chefer och diskuterade ett problem man hade med en leverantör i Kina och Tim sa något i stil med ”Ajaj, detta är verkligen inte bra, någon borde ta itu med detta”. Efter några minuters fortsatt diskussion tittade Tim upp på chefen som var ansvarig för leverantören och frågade ”Why are you still here”, varpå chefen omedelbart åkte till flygplatsen och satte sig på nästa flyg till Kina utan ombyte eller returbiljett. En skillnad mellan Apple och H&M är dock att Apples framgång till stor del är beroende av ett fåtal individer, som alla belönats med enorma summor i form av optioner. Samtidigt är H&M kända precis som IKEA för sin snålhetskultur. Men även om Apple visserligen betalar fantasisummor till vissa nyckelpersoner så är det en piss i mississippi jämfört med vinsterna Apple genererar. Och de flesta av dessa nyckelpersoner har länge varit rika nog att aldrig mer behöva jobba i hela sitt liv, men det lär finnas en viss tjusning i att sitta i toppen på världens största bolag och skapa framtidens produkter. Apple har hittills varit duktiga på att behålla viktiga personer samt ersätta dem som valt att lämna, och även om jag ogillar optioner så får man ibland acceptera vissa plumpar i protokollet i jakten på fantastiska bolag.

En svårdefinierad och svårvärderad egenskap som dock är livsviktig i ett tech-bolags företagskultur är att tänka framåt och att anamma ”disruption”. Hos Apple har man de senaste 10 åren varit väldigt duktiga på att se vart pucken är på väg, och att få hela företaget att arbeta mot ett gemensamt mål: att göra de bästa tänkbara produkterna. Givetvis blir det bråk varje dag då designers bråkar med ingenjörer och så vidare, men man är inte rädd att kannibalisera sina egna produkter. Apple skapade iPhonen för att de hade teknologin och visste att smartphones en vacker dag skulle göra iPoden obsolet. Man skapade iPaden trots att man visste att den kommer kannibalisera MacBook.

Om Microsoft hade samma företagskultur som Apple hade man för länge sedan skapat Office till iPhone och iPad och sålt tiotals miljoner kopior. Nu har Microsoft i och för sig inte sagt att de inte tänker göra ett Office till iOS, men min gissning är att idén antingen dödats eller fördröjts pga att man vill ha Office som något unikt för Windows som ekosystem (jag vet att Office finns till Mac, men Microsoft har inte sett Macen som ett hot - iOS däremot genererar ensamt mer vinster än hela Microsoft idag). Hade Microsoft varit Apple hade man för länge sedan insett att Windows roll kommer att minska när mobila enheter tar över en stor del av jobbet som dagens PC gör och satsat hårdare på sina andra affärsområden, och inte minst använt sin enorma finansiella styrka och inneboende talang att komma med nya produkter, inte bara dåliga kopior som Bing och Zune, och dyra köp av befintliga produkter som Skype. Men vad gjorde Ballmer? Han skrattade åt iPhone i tron om att PCn med Windows kommer fortsätta att regera, oavsett formfaktor.

Ta Nokia som ett annat exempel: trots att man redan annonserat att man skulle gå över helt till Windows Phone och att Symbian och Meego skulle dödas så lanserade man N9 i slutet av 2010 för att krama ut det sista ur de kostnader man lagt ner på utveckling. Inte nog med det: N9 är en exakt kopia vad gäller hårdvara/utseende för Nokias flaggskepp och framtidshopp Lumia 800 som lanserades nyligen och som går på Windows Phone. Och inte nog med det: N9 säljs fortfarande på samma marknader man säljer Lumia 800! Hur tänker man här? Man tänker knappast på sina kunder – det kan inte vara många procent av de stackare som litade på Nokia och köpte en N9 som är nöjda. Och vilket förvirring skapas bland icke-insatta köpare när det finns två telefoner som ser exakt lika ut på marknaden, där den ena är dead on arrival? Nokias enda kvarvarande styrka är sitt varumärke och de trogna kunder man har kvar – och att pracka på dem en telefon med ett operativsystem som man redan innan lanseringen beslutat sig för att lägga ner är så kortsiktigt och kundfientligt att det är skamligt. Jag har full förståelse för att Nokia kommer fortsätta krama ut det sista ur Symbian medan man skiftar helt till Windows Phone, men ett företag som hade kunden som sin främsta ledstjärna hade skött det hela enormt mycket bättre, och vunnit på det på sikt.

Nu blev detta inlägg väldigt mycket längre och kanske en aning ”flummigare” och spretigare än vanligt, men så är nog sakens natur när man skriver om kvalitativa aspekter som inte går att räkna på. Tro nu inte att jag helt frångått mina principer som värdeinvesterare: Jag kommer fortfarande aldrig köpa ett fantastiskt bolag om det är för dyrt, men när de flesta bolag handlas i en P/E-range på 10-20, där majoriteten ligger runt 15, är det inte skillnader i värdering som kommer skapa överavkastning på sikt – det är vinsttillväxten. I en sådan miljö måste man gräva djupare in i bolagens kvalitativa sidor och verkligen förstå bolagens affärsmodell och var tillväxten kommer komma från. Problemet med en bull market är att de bolag som är billiga oftast har problem. Att ägna sig åt ”cigarr butt investing” i en sådan marknad kan leda till att man adderar riktigt dåliga bolag till sin portfölj med problem som kan hålla i sig i många år. Många ”rena” värdeinvesterare vägrar i brist på fyndpriser helt sonika att investera i en bull market och lägger cash på hög i väntan på en nedgång. Jag har dock lite svårt för detta – jag vill att mina pengar ska vara investerade i bra bolag som genererar avkastning, även om jag skulle tro att en börsnedgång med attraktivare priser måste komma. Nedgången kan dröja, börsen kan fortsätta upp och bolagens vinster kan gå upp, och då krävs ännu mer tålamod och viljestyrka för att ha sina pengar utanför börsen på ett konto med låg ränta. Jag tror inte att jag är särskilt duktig på market timing, utan tror att nyckeln i en bull market är att försöka hitta riktigt bra bolag till ok priser. Bolag vars vinster kommer växa eller åtminstone hålla i sig i en dålig marknad och därmed skapa värde både kort- och långsiktigt.

Inköp Apple

Efter ett totalt misslyckande att förutspå hur snabbt utför det kunde gå för Nokia och mina aversioner mot tech-bolag, särskilt sådana med för stor kassa, kan det te sig konstigt att jag köpt en mindre post Apple. Men trots att jag lekt djävulens advokat med mig själv och målat upp skräckscenarion där Steve Jobs dör, Samsung släpper nya feta smartphones och diverse hemskheter så går det inte att förneka: Apple har ett helt otroligt momentum samtidigt som det värderas som vilket trist bolag som helst med medioker tillväxt. Även efter den senaste tidens uppgång är Apple billigt. Även om vinsten "endast" blir 5.5 usd/aktie nästa kvartal enligt Apples egen prognos så innebär det EPS på drygt 26 för räkenskapsåret 2011. Räknar man bort nettokassan på 81 från dagens pris på 387 ger det ett P/E på 11.7.

Jag är ödmjuk inför allt som kan inträffa i denna bransch och vet mycket väl att Apple så småningom kan bli omsprunget, men värderingen är helt enkelt för låg i förhållande till bolagets kvaliteter för att avstå köp. Jag köpte en mindre post i juni när kursen var 326 men jag kommer förmodligen handla mer om jag får lite mer pengar över. Dock ska jag hålla det under 10% av portföljen för att på så vis undvika risker som idag inte går att överblicka. Men jag är helt övertygad om att Apples tillväxt och dominans kommer att fortsätta i åtminstone ett par år till, men förmodligen mycket längre än så.

Vi får se hur mycket jag kommer skriva om Apple. Det står så oerhört mycket om bolaget på nätet att jag nog inte tillför så mycket. Min favoritblogg om Apple är Asymco och min bloggkollega Lou skriver mycket och bra om bolaget.

Jag väl medveten om att jag nu blir idiotförklarad av vissa som bestämt sig för att Apple omöjligt kan vara hållbart värd alla dessa miljarders miljarder dollar. Ni får jättegärna kommentera, men kom ihåg att jag läst och funderat kring de flesta invändningar mot Apple som investering. Och jag håller med om att det finns många risker och att Apple om 20 år mycket väl kan vara bortglömt. Men återigen: jag ser en fortsatt enorm tillväxt för Apple de kommande åren och en potential till total dominans i många år, samtidigt som värderingen är lägre än för majoriteten av mediokra bolag.

Retail: Att sälja direkt till miljoner konsumenter

Zed skrev nyligen om hur han gillar enkla bolag, och jag kan inte annat än att hålla med. Även allas vår hjälte Warren Buffett föredrar enkla verksamheter som ser likadana ut år efter år. Enkelheten har flera fördelar:

• Verksamheten är lätt att förstå och analysera för en investerare, särskilt vad gäller framtida intjäningsförmåga;
• Enkla verksamheter kräver inte en massa kapital i forskning och utveckling;
• En enkel verksamhet kräver inte en briljant ledning som ständigt ligger i framkant. Som Peter Lynch sade: "Getting the story on a company is a lot easier if you understand the basic business. That’s why I’d rather invest in panty hose than in communications satellites, or in motel chains than in fiber optics. The simpler it is, the better I like it. When somebody says, 'Any idiot could run this joint,' that’s a plus as far as I’m concerned, because sooner or later any idiot probably is going to be running it."

Men det finns en annan dimension av enkelhet som jag vurmar för: nämligen att sälja direkt till slutkonsumenten, och där slutkonsumenten består av många köpare. Kort och gått retail av sina egna produkter. Man är därmed fri att själv sätta pris, man får behålla hela marginalen, bestämma hur ens produkter ska presenteras och var de ska säljas. Denna fördel förlorar man till stor del när man säljer via återförsäljare. Man har även en direkt kommunikation med slutkonsumenten, både i marknadsföring och när köpet sker, samt vid eventuella problem. Man ska inte glömma att en missnöjd kund är en väldigt dålig ambassadör för ens företag då missnöjda kunder tenderar att berätta om sin upplevelse till fler människor än vad nöjda kunder gör. Även om det inte är producentens fel om en återförsäljare behandlar en missnöjd kund dåligt så kommer producenten att få lida. Lämna tillbaka en trasig tröja på H&M eller ett verktyg på Clas Ohlson och du kommer förmodligen få ett bra bemötande och dina pengar tillbaka eller en ny vara utan problem. Lämna tillbaka en trasig elektronikpryl på en elektronikkedja och risken finns att de inte är lika hjälpsamma och dessutom måste skicka produkten vidare till tillverkaren för lagning, vilket gör dig mindre glad.

Det finns ju även nackdelar med att sälja direkt till slutkonsumenten. Framförallt tar det väldigt mycket tid och kan kosta väldigt mycket pengar att bygga upp och hålla igång ett system med direktförsäljning, särskilt om det handlar om fysiska produkter som ska säljas i butiker på bra lägen med personal. Att gå via grossister eller återförsäljare är en snabbare väg till tillväxt, men då förlorar man fördelarna ovan. Det finns dessutom alltid en risk att en av återförsäljarna vill sälja produkten billigare än andra, vilket riskerar att starta ett priskrig, vilket i sin tur gör produkten olönsam för återförsäljarna, vilket i värsta fall gör att de slutar köpa in den. Stora företag med populära produkter som P&G, Coca Cola eller Apple säljer i de flesta fall sina produkter via återförsäljare och har en styrka mot mindre kända producenter eftersom kunder specifikt efterfrågar just deras produkter. Men dessa företag behöver fortfarande en armé av kvalificerade anställda som ständigt måste uppvakta återförsäljarna för att produkterna ska få en så bra placering som möjligt och för att återförsäljarna inte ska prioritera andra leverantörer, för att logistiken ska flyta, etc. Och som lök på laxen måste de avstå en stor del av försäljningspriset till mellanhanden.

Företag som säljer direkt till slutkonsumenten slipper dessa problem, och de företag som redan idag har ett system för försäljning till slutkonsumenten har en enorm konkurrensfördel över konkurrenter som inte har detta system på plats. Ett eget försäljningsnät och väl fungerande logistiklösningar blir med andra ord en enorm barrier to entry och en moat för redan etablerade företag. Hur lång tid skulle det ta ett mindre klädmärke att komma upp i 2000 butiker på bästa läge i 40 länder? Och hur mycket skulle det kosta om man försökte skynda på denna process?

Nog om att sälja direkt till slutkonsumenten. Jag skrev även att jag föredrar företag med många kunder, helst miljoner. De som läst nationalekonomi har säkert hört om monopson eller oligopson. När det bara finns en eller ett fåtal köpare av ens produkt blir varje affär väldigt viktig och enorma resurser måste läggas på att vinna dessa affärer. Köparen har dessutom stor förhandlingskraft och man har väldigt små chanser som säljare att få ut ett bra pris med höga marginaler. Detta gäller även på arbetsmarknaden och förklarar t.ex. varför sjuksköterskor och lärare har relativt låga löner trots relativt hög utbildning (eftersom det bara finns en eller ett fåtal köpare av deras tjänster – landsting, kommuner och ett fåtal privata aktörer).

I mitt yrke hamnar jag ibland på diverse officiella tillställningar med ministrar och ambassadörer och handelsdelegationer. Företagen som är med på dessa är i de flesta fall sådana som måste kämpa för att vinna affärer från ett fåtal köpare i ett land. Köparna kan exempelvis vara elproducenter (ABBs kunder), telekomoperatörer (Ericssons kunder) eller fjärrvärmeverk (Alfa Lavals kunder). I många utvecklingsländer är dessa bolag statliga eller kommunala, vilket ger ytterligare en dimension av komplexitet. I vissa fall är det staten själv som är kund (t.ex. köpare av SAABs flygplan). För att vinna stora och viktiga kontrakt hos dessa kunder måste man dels lägga enorma resurser på lobbying och försäljning, dels lämna transparenta anbud vars villkor dikteras av köparen. Dessa anbud kostar stora pengar att framställa och det är svårt att få ut några större marginaler på affärerna.

Nu ska inte detta inlägg tas som en rekommendation att köpa endast denna typ av bolag, och jag tycker inte om alla bolag som kvalar in – de kan ha en massa andra problem som gör dem till undermåliga investeringar. Och bolagen som måste kämpa för varje affär kan ju vara riktigt bra investeringar om man tror att bolagen är duktiga på detta och kan offerera bäst lösningar till bäst priser. Sedan har vi ju alltid frågan om värdering – de flesta bolag blir en bra investering så länge värderingen är tillräckligt låg.

Se istället detta inlägg som lite fria funderingar och inspiration för vidare tänkande kring vilka kvaliteter det är som utgör ett wonderful company. Själv har jag varit dålig på att fundera kring detta eftersom jag är mer sifferorienterad och tidigare inte haft problem att hitta bolag med bra siffror till bra värderingar. Men i tider av höga värderingar gäller det att börja fundera mer kring kvalitativa aspekter för att verkligen försöka sålla ut vilka företag som faktiskt förtjänar en hög värdering.

Hur mycket kan H&M växa?

H&M meddelade idag att man planerar att öppna sin första butik i Singapore hösten 2011 och att man därmed tar steget in i Sydostasien. Jag började naturligtvis direkt att räkna på hur mycket man kan tjäna i Singapore, men kom tyvärr inte fram till några jättesiffror. Singapore är visserligen en viktig finanshub och ett välmående land, men med sina 5 miljoner invånare kommer landet inte att göra någon större effekt på H&Ms resultat. Singapore är ju lite unikt i och med att det är världens tredje mest folktäta land och fyra vad gäller köpkraftsjusterad BNP per kapita, så att räkna på antal H&M butiker och försäljning per butik känns lite svårt. Men låt oss anta att H&M i Singapore i framtiden kommer omsätta lika mycket som H&M i Norge (båda länderna har 5m invånare): 5,500 msek inkl moms. Detta innebär en försäljningstillväxt på 4.6% mot 2009 års siffror och allt annat lika en vinsttillväxt på lika mycket, vilket per aktie blir ca 0.45kr. Inte så mycket att hänga i julgranen alltså.

Men tittar man på den stora bilden har hela Sydostasien över 400m invånare om man räknar bort diktaturerna. Och man får inte glömma bort att H&M fortfarande bara har några enstaka butiker i enorma marknader som Ryssland, Japan och Kina. I Sydamerika har man inga butiker och i Östeuropa har man bara börjat kommit igång. Samtidigt finns det gott om utrymme att växa på många marknader som man redan funnits i ett tag. Fundamentalanalysbloggen resonerade lite kring detta tidigare i år. Nedanstående graf från årsredovisningen 2009 visar att det finns en hel del potential kvar även i H&Ms existerande marknader.

Frågan är: hur mycket kan H&M egentligen växa? Tittar man på potentialen genom att ta en mogen marknad som Sverige eller Norge där man omsätter uppemot 1000kr/invånare och anta att H&M någon gång i framtiden täcker halva världens befolkning och omsätter 500kr/invånare, får vi en omsättning på 1,500 miljarder kr och en vinst på 210 miljarder kr givet dagens marginaler. Vinsten per aktie skulle bli 126kr och givet bara ett P/E på endast 10 skulle aktien ändå värderas till 1,260kr. Detta är dessutom nuvärden eftersom vi räknar dels med dagens penningvärde, dels med en icke-ökande befolkning.

Tar vi H&Ms nuvarande expansionstakt på 10-15% nya butiker om året och antar bibehållna marginaler har vi om 20år en vinst per aktie på 200kr med 15% tillväxt, där tillväxten enbart kommer från nya butiker. Om man ”bara” växer med 10% om året får vi om 20 år en vinst per aktie på 82kr. Givet en värdering på P/E 10-15 är H&M aktien alltså värd 2,000-3,000kr om 20 år med 15% tillväxt, eller 820-1,200kr givet 10% tillväxt. Ovanstående är dessutom i dagens penningvärden eftersom man bara räknar med nya butiker med nuvarande försäljning per butik. Lägger vi till eventuell reell försäljningsökning per butik samt inflation får vi väldigt mycket högre siffror. Hur man än räknar verkar H&M alltså som ett riktigt bra val för en riktigt långsiktig investerare, oavsett om den kostar 230kr eller 250kr idag. Även om tillväxten avtar och P/E går ner till 10 får vi en fantastisk avkastning på vår investering på lång sikt. Och då har jag inte ens räknat med alla utdelningar man får under tiden..

Men är ett H&M som kostar 820-3000kr/aktie realistiskt? Är det realistiskt med 13,000-32,000 H&M-butiker om 20 år, vilket 10-15% årlig tillväxt skulle ge? Om man räknade med hela världens befolkning, men utan befolkningsökning skulle detta innebära 219,000-538,000 världsinvånare per H&M-butik om 20 år givet 10-15% tillväxt per år. I Skandinavien har H&M ungefär 60,000 invånare per butik, medan större länder där H&M funnits ett tag som Tyskland och Storbritannien har 250,000-350,000 invånare per butik. På så vis känns det inte helt orealistiskt att H&M skulle kunna nå till och med 15% ökning av nya butiker under de kommande 20 åren. Givetvis förutsätter detta dock att levnadsstandarden ökar för en stor del av världens befolkning. Men även om man bara nådde hälften av världens invånare om 20 år skulle butikstätheten fortfarande vara ganska realistiska 110,000-270,000 invånare per butik,

820-3000kr per aktie skulle ge hela H&M ett marknadsvärde på 1,360-4,960 miljarder kr. Idag har Exxon det högsta marknadsvärdet av världens alla bolag med 2,100 miljarder kr. Eftersom vi talar i nuvärden skulle H&M alltså vara världens potentiellt största företag år 2030 om de kunde expandera med 10-15% per år. Är detta realistiskt för ett svenskt företag som säljer billiga kläder? Tja, vad vet jag? Skulle någon trott för något år sedan att Apple skulle vara världens näst största företag år 2010? Wal-Mart som grundades 15 år efter H&M säljer också billiga saker och har 8,500 butiker i 15 länder och är ett av världens största företag. Dessutom är det möjligt att delar av H&M knoppas av till nya bolag och istället för ett gigantiskt H&M har vi flera mindre bolag som inriktar sig på olika kundgrupper, varumärken, försäljningskanaler eller varuslag. Även om det idag skulle kännas idiotiskt att bryta upp det enormt starka varumärket H&M så kanske världen ser annorlunda ut om 20 år. Återigen, vad vet jag?

Det är alltid vanskligt att försöka spå 20 år framåt i tiden. Ärligt talat har vi ingen aning hur världen ser ut om 20 år med tanke på hur fort utvecklingen går. Men på något sätt visar ovanstående lek med siffror att även om H&M har en ganska modest expansion så kommer det att bli en kanoninvestering på lång sikt så länge man antar att konceptet med snygga och bra kläder till bästa pris håller på de flesta marknader i världen. Man ska alltid vara försiktig med exponentiell tillväxt - som Boulding påpekade: ”Anyone who believes exponential growth can go on forever in a finite world is either a madman or an economist”. H&M har redan vuxit exponentiellt under en lång tid (se grafen nedan från H&Ms årsredovisning 2009)och kommer aldrig att bli 100ggr större än det är idag (även om man aldrig ska säga aldrig). Men än är världen inte mättad på H&M, och när den väl är det kommer H&M fortsätta tjäna pengar och transformeras från en tillväxtaktie till en slags inflationsskyddad superhögavkastande placering.

Så vad är ett rimligt pris på H&M-aktien? Själv har jag svårt att betala mer än P/E 20 för något bolag. I H&Ms fall har jag aldrig behövt betala mer eftersom det alltid funnits andra bolag som haft mer attraktiv värdering när H&M varit så pass dyrt. Men i det fall att det inte skulle finnas andra intressanta placeringar i sikte skulle jag förmodligen kunna betala mer än P/E 20, eller i H&Ms fall EV/E 20. Dock aldrig P/E 30 eller 40 som det värderades till under IT-bubblan. Värderingar långt över P/E 20 kräver att ett bolag har en väldigt stark tillväxt för att först växa in i värderingen för att komma ner till en rimlig värdering, och efter det fortsätta växa för att motivera denna värdering. 20 år är som sagt en lång tid och mycket kan hända som gör att H&M inte kommer att växa med 10-15% per år under denna period. Därför kan man inte med margin of safety betala mycket mer än 20 gånger vinsten. Dock ska man inte glömma H&Ms fantastiska utdelningsförmåga, och en direktavkastning på över 4% är attraktivt även med väldigt låg tillväxt, vilket i sig ger en margin of safety om H&Ms förutspådda tillväxt skulle utebli.

Vad säger ni som tycker H&M är för dyrt? Är ovanstående siffror helt uppåt väggarna? Om ni köper mitt resonemang, vågar ni vänta på att H&M blir ”billigt” innan ni trycker på köpknappen?

Ps. Detta inlägg verkar få Google att tro att jag skriver om annat än investeringar. Ber om ursäkt för eventuell "lättklädd" reklam... Ds.

Tech+Cash=Problem?

Som jag skrivit om tidigare har jag två “tech stocks”, Google och Nokia. Google för att de tjänar enorma pengar i en bransch de dominerar och har enorm kassa och en hyfsat prissatt aktie. Nokia för att de pga problem med att konkurrera på smartphone-marknaden handlas väldigt billigt i relation till historiska vinster och även de har en enorm kassa och dessutom generösa utdelningar. Jag har sett det som att man får vinstgivande bolag med en bra potential till ett bra pris och utan risk för förluster och nyemissioner tack vare den stora kassan.

Men på sistone har jag mer och mer börjat fundera på risken med kombinationen av stor kassa och att verka i en bransch där tekniken totalförändrar branschen några gånger per decennium. Den stora kassan möjliggör för dessa stora tech-bolag att köpa småbolag med halvfärdiga lösningar på saker man kan, men inte har tid, att utveckla själv pga den ständiga hetsen att vara först. Risken för slöseri med pengar är alltså hög. Jag har tidigare skrivit om att jag inte tycker om serial aquirers, och både Google och Nokia platsar tyvärr in där. Utveckling av mjukvara är ju dessutom extremt personalintensivt och beroende av kompetent arbetskraft – något som fått Google att börja betala dyra pengar för viktiga anställda som hotar med att gå till Facebook och Twitter. Dessutom krävs ett visionärt ledarskap som konstant ska se till att bolaget satsar på rätt saker. Jag är inte helt säker på att en chef från Microsoft är rätt man för Nokia – Mikael Zackrisson på VA skriver väldigt väl om detta.

Rent investeringsfilosofiskt för egen del kan problemet sammanfattas med att det för värdeinvesteraren är svårt att analysera värdet på bolag i teknologi-branschen. Allt går så otroligt fort och de kommande årens vinster kan skilja sig enormt från de historiska vinsterna. Att svara på frågan: ”vad är bolagets långsiktiga intjäningsförmåga?” är i princip omöjligt. Eftersom svaret på denna fråga bestämmer värdet på bolaget blir det även omöjligt att svara på vad värdet på bolaget bör vara.

Jag känner alltså mer och mer att jag bör göra som Buffett och Munger och hålla mig borta från bolag och branscher som är omöjliga att analysera – även om de kan se väldigt billiga och lovande ut när man tittar på historiska siffror. Samtidigt är jag ganska teknikintresserad och tycker som användare väldigt mycket om Google och är imponerad av deras senaste påhitt instant search. Att vara aktieägare ger ju dubbel glädje när de kommer ut med en ny och uppskattad tjänst. Så tillsvidare utesluter jag inte helt nya investeringar i denna typ av bolag, men jag håller det under 10% av min portfölj och försöker hålla mig alert på risker och förändrade omständigheter, och inte låta mig lockas av visioner och känslor.

Tillväxt genom förvärv

Som jag tidigare skrivit om finns det ett rådande paradigm om att tillväxt är bra. Till viss del stämmer detta – en viss vinsttillväxt måste ett företag ha dels för att kompensera sina investerare från inflation, dels för att bidra till en positiv BNP-utveckling i reella termer. Men jakten på tillväxt och snabb avkastning bland investerare har lett till ganska höga kortsiktiga krav på omsättnings- och vinsttillväxt bland börsbolagen. Kvartalskapitalism brukar det kallas från vänsterkanten.

Många bolag kan inte växa organiskt i den takt som investerarna kräver, och ”tvingas” därför att växa genom förvärv. Men att förvärva ett bolag kostar pengar, och man får oftast betala en ganska saftig premie på uppemot 20% eller mer av bolagets nuvarande marknadsvärde när det gäller noterade bolag för att få en tillräckligt stor andel av bolagets aktieägare att sälja. Denna premie måste kompenseras på något sätt, eftersom det annars inte finns någon poäng att förvärva bolaget – aktieägarna i det förvärvande bolaget skulle ju annars lika gärna själva kunna köpa aktier i målbolaget till marknadspris och slippa betala en premie. För att dels kompensera premien och dels skapa ett ytterligare värde för sina aktieägare måste det förvärvande bolaget uppnå något slags synergier med förvärvet. Det kan vara kostnadssynergier med delade administrations-/produktions-/logistik-/investeringskostnader etc, eller intäktssynergier med cross-selling, ökad marknadsandel med de fördelar det innebär, eller en kombination av båda. Det kan även finnas vinster att hämta i skatteavdrag, men dessa är ofta av engångskaraktär.

I grund och botten kan ett förvärv vara bra för det förvärvande bolagets aktieägare. Om förvärvet sker till ett rimligt pris och förvärvaren lyckas integrera det uppköpta bolaget på ett bra sätt och uppnå alla tänkta synergier är allt guld och gröna skogar. Problemet är att det finns otroligt många fallgropar, t.ex. kulturkrockar som aldrig går att brygga över. Som exempel kan nämnas Cloetta/Fazer. De största fallgroparna som jag tänkte ägna detta inlägg åt är dock feluppskattning av synergier samt överpris.

Synergier kan vara synnerligen svåra att uppskatta både vad gäller storleken på synergierna samt kostnaderna och tiden som krävs för att uppnå synergierna, som ofta kan underskattas. Storleken på kostnadssynergier kan vara relativt lätta att estimera, men intäktssynergier är desto svårare och för att uppnå dessa krävs en väldigt stark ledning av det förvärvande bolaget. Med andra ord bör köparen vara väldigt konservativ när man uppskattar eventuella synergier som kan uppstå vid förvärvet av ett annat bolag.

Problemet är bara att dessa uppskattningar görs i samråd med investmentbanker. Investmentbankernas intäktsmodell är sådan att de tar en relativt låg grundavgift (retainer) för rådgivning i samband med ett förvärv. Den stora intäkten (incentive fee) kommer om förvärvet går genom, då investmentbanken tar en viss procent av köpeskillingen. Detta är rimligt när investmentbanken arbetar åt säljaren eftersom man då får incitament att sälja till ett så högt pris som möjligt. Men jag höll på att sätta kaffet i halsen första gången jag fick veta att investmentbankerna även arbetar efter denna modell när de arbetar åt köparen! Investmentbanken har alltså starka incitament att själva affären ska gå genom eftersom detta triggar den stora incentive feen. Men de har även incitament att råda sin kund att betala så mycket som möjligt för förvärvet eftersom investmentbankens intäkt är en procent av köpeskillingen! Bäst illustreras detta tokeri i boken Barbarians at the Gate som jag verkligen kan rekommendera till alla som vill läsa om hur bisarr finansvärlden kan vara.

Investmentbanken som arbetar åt köparen har med andra ord incitament att överskatta synergier och driva på budgivningen. Investmentbanken som arbetar åt säljaren har incitament att modellera fantastiska forecasts om framtida intäkter och marginaler för att locka köpare. För att få lite balans i det hela anlitar förvärvaren även ett revisionsbolag att göra due diligence och noggrant gå genom säljarens böcker. Men detta görs mest för att se att det inte döljer sig några spöken bakom de redovisade siffrorna snarare än att ifrågasätta investmentbankernas kalkyler om framtida intäkter och marginaler.

Detta leder till en mängd konsekvenser:

• Synergier överskattas
• Estimat om framtida intäkter och marginaler hos målbolaget överskattas
• Transaktionskostnaderna blir höga
• De höga transaktionskostnaderna gör att köparen får svårt att backa ur när processen väl kommit igång utan att lida en rejäl prestigeförlust eftersom man då slängt pengar i sjön
• Vid större budgivningar blir det en slags tävlingsmentalitet och ett enormt tryck att driva igenom affären även när den blir för dyr och det blir mer och mer attraktivt att finansiera affären med ökad skuldsättning i takt med att priset blir högre än man tänkt sig.

Risken med förvärv är alltså att man betalar för mycket och att förväntningarna om målbolagets förträfflighet och synergier inte infrias. Detta leder naturligtvis till en minskning av bolagets värde och aktieägarnas kapital. Dessutom kan bolaget stå finansiellt svagare efter förvärvet, vilket ytterligare ökar risken för aktieägarna. Jag ska inte ens gå in på hur saker kan bli ännu värre om man genomför dåliga förvärv genom att emittera nya egna aktier när de värderas lågt, utan det får vänta till andra inlägg.

Bolag som serieförvärvar mindre bolag eller ger sig på större förvärv med jämna mellanrum för att växa kan vara duktiga på detta och lyckas väl med denna strategi. Det krävs dock en väldigt kompetent ledning med mycket integritet som har kunskapen och modet att tänka på egen hand och säga stopp när en affär inte skapar aktieägarvärde, trots att rådgivare och omvärld trycker på och försöker förvirra med allehanda glädjekalkyler och smarta upplägg. Tyvärr tror jag att få bolag har sådana ledningar.

Slutsatsen är att risken i bolag som växer genom förvärv är väsentligt högre än i bolag som kan växa organiskt, och detta bör speglas i värderingen. Ett bolag vars tillväxt sker organiskt (av egen kraft) bör alltså, allt annat lika, värderas högre än ett bolag vars tillväxt kommer från förvärv. Själv föredrar jag absolut att investera i bolag som klarar av att växa organiskt och är då villig att betala en premie för detta. Jag har inga problem med att köpa bolag som växer genom rimliga förvärv om bolaget i övrigt är välskött, men då kräver jag en högre margin of safety i värderingen.

Hur långt ska man diversifiera?

Lundaluppen skrev ett kort men tankeväckande inlägg om meningslösa insatser. Argumentet var att om en aktie står för 5% av din portfölj så innebär en 100% uppgång i aktien endast en 5% uppgång i din totala portfölj och att innehav mindre än 5% därför är tämligen meningslösa. Till viss del kan jag hålla med. Många vill gärna ”krydda” sina portföljer med småföretag och förhoppningsbolag där risken är hög men där även den potentiella avkastningen är hög. Men i sin försiktighet väljer man kanske att investera för lite i dessa bolag. Jag har gjort detta misstag då jag köpte Björn Borg för en tid sedan men innehavet blev vid tidpunkten endast knappt 1% av min portfölj. Nu är ju inte Björn Borg något förhoppningsbolag, utan jag tyckte helt enkelt att aktien var grovt undervärderad, men hade inte tillräckligt med kunskap om bolaget eller tilltro till affärsmodellen att jag vågade investera en meningsfull summa. Mycket riktigt har BB gått bättre än övriga börsen och är i skrivande stund upp 120%, men innehavet är fortfarande bara drygt 1% av min portfölj och reavinsten jag skulle göra om jag sålde skulle vara ganska meningslös. Även om BB fortsätter prestera god vinsttillväxt i många år framöver och aktien utvecklas bättre än index så kommer det dröja väldigt många år innan innehavet skulle nå ens 5% av min totala portfölj. Man kan alltså konstatera att ”kryddning” av portföljen med små innehav inte kommer att generera någon betydelsefull avkastning i det stora hela, även om innehaven går riktigt bra.

Dock väcker detta frågan hur långt man bör diversifiera och när ett köp blir meningslöst? I en portfölj med 20 aktier kommer åtminstone en aktie alltid att stå för mindre än 5% av hela portföljen – är det då meningslöst att äga fler än 20 aktier? Och är det meningslöst att investera i ett nytt bolag om innehavet kommer att vara mindre än 5% av ens totala portfölj? Det hela tycker jag beror på vilken ens investeringsstrategi är och vilka kunskaper man har.

Jag utelämnar spekulationsaffärer, teknisk analys och annat trams och fokuserar på två huvudstrategier som varit mycket framgånsrika: låt oss kalla dem Fisher respektive Schloss av naturliga skäl.

Fisher är en ren ”wonderful company”-investerare som bara vill ha bolag som han kan behålla för evigt i sin portfölj – bolag som bara växer och växer och där aktiekursen i längden följer med. Naturligtvis vill han inte betala överpris för aktierna men han är redo att köpa ett riktigt bra bolag när aktien har ett rimligt pris. Fisher måste dock göra ordentliga analyser för att hitta dessa bolag. Det räcker inte med att titta i räkenskaperna, utan han måste förstå exakt hur bolaget tjänar sina pengar, hur bolaget kommer att växa, att det inte finns några stora risker att tillväxten avtar eller till och med vänder, etc. För att förstå detta måste han förstå marknaden bolaget verkar i, han måste lita på ledningen och vara säker på att det kommer att finnas en kontinuitet när ledningar byts ut genom åren. Fisher är inte redo att investera i bolaget förrän han skaffat sig en förståelse för allt detta och blivit helt övertygad om bolagets förträfflighet. Problemet blir bara att det inte finns så många bolag som klarar av denna hårda granskning och dessutom har aktier till salu till ett rimligt pris. Och även om det fanns en uppsjö av dessa bolag så skulle Fisher ha så pass mycket kunskaper om bolagen att han kunde rangordna bolagens förträfflighet med stor säkerhet. För Fisher blir det alltså naturligt att fokusera sin portfölj på de allra bästa bolagen - kanske fem bolag och inte så mycket mer.

Schloss däremot är en ren värdeinvesterare och bryr sig inte så mycket om de kvalitativa egenskaperna i ett bolag. Han känner inte att han har tid eller kunskap eller kontakter att sätta sig in djupare i bolagen och kan därför varken säga bu eller bä om hur han tror bolaget kommer att växa de kommande 20-30 åren. Det han däremot kan är att hitta billiga aktier. Han letar efter diverse nyckeltal som P/B och P/E och köper när han tycker att aktierna är på tok för lågt värderade. Han är dessutom redo att köpa ganska dåliga bolag, till och med konkursmässiga, om han kan få dem billigt. För Schloss är det vettigt att diversifiera så mycket som möjligt. Detta eftersom han inte har tillräckligt god kunskap om bolagen i sin portfölj för att kunna riskera en för stor andel av sitt kapital på ett enskilt bolag. När det gäller rena värdeinvesteringar kan man ju aldrig veta när ett bolags aktie kommer att återgå till ”rätt” värdering, eller om aktien ens någonsin kommer att göra det. Men har man många bolag i portföljen så kommer den aggregerade effekten bli att portföljen som helhet så småningom återgår till rätt värdering, även om ett antal aktier inte gör det, eller till och med tappar hela sitt värde. Därför bör en ren värdeinvesterare som Schloss diversifiera friskt, och då kommer man nästan garanterat att ha många innehav som står för mindre än 5% av portföljens värde. (Jag har för mig att jag läste någonstans att Ben Graham själv vid vissa tillfällen hade fler än hundra innehav i sin portfölj, men jag kan minnas fel?)

Överlag kommer kvaliteten på bolagen i Schloss portfölj att vara mycket sämre än på bolagen i Fishers portfölj, men det betyder inte att Schloss aktieportfölj kommer generera en sämre avkastning än Fishers portfölj. Schloss strategi är nämligen att köpa undervärderade bolag och sedan sälja dem när de närmar sig sitt ”rätta” värde och använda pengarna för att köpa nya undervärderade bolag, vilket kan generera en fin avkastning även på lång sikt. Fisher kommer att sitta på sina bolag och om han gjort sin analys rätt se sin portfölj växa i takt med bolagen, medan Schloss kommer att köpa och sälja mer frenetiskt och utnyttja Mr. Markets humörsvängningar till sin fördel.

Som Buffett redan visat så fungerar båda strategierna utmärkt för att få en god avkastning som vida överträffar index på lång sikt. Vilken strategi man väljer beror dels på vilken personlighet man har som investerare, vilka kunskaper man har, hur mycket tid man är villig att lägga ner på kvalitativ vs. kvantitativ analys, etc.

Själv skulle jag föredra att investera som Fisher, men (tyvärr kanske man ska säga) är jag lagd åt det kvantitativa hållet och tenderar att lita på siffror som står svart på vitt snarare än kvalitativa omdömen om bolagets affärsmodell, ledning, marknad etc. Det enda bolaget jag känner mig helt och hållet säker på kan leverera god tillväxt på lång sikt är H&M, vars affärsmodell är enkel att förstå och där ledningen även är de största ägarna. H&M är jag alltså villig att betala ”fair price” för och ha som ett koncentrerat innehav i portföljen (men tack vare Mr. Market har jag kunnat köpa en massa H&M till en snittkurs på drygt 300kr de senaste två åren).

Min egen portfölj består i skrivande stund av 16 bolag, varav H&M står för mer än 30%. Mitt näst största innehav står för mindre än 8% av portföljen så man kan säga att min portfölj är koncentrerad till H&M och diversifierad i övrigt. Dock är mängden bolag i min portfölj inte en medveten strategi, utan mer ett resultat av att jag köpt på mig de flesta av bolagen med jämna mellanrum under 2008-2009 och varje gång jag haft pengar att investera hittat nya fina bolag som varit ännu mer undervärderade än mina befintliga innehav – det har verkligen varit en fantastisk marknad för köpare! Nu när tokrean på aktier är över för denna gång kommer det för egen del att bli färre men större köp, mindre värdeinvestering och mer wonderful company - men alltid med en margin of safety!

Förrädisk tillväxt

En gemensam nämnare bland de flesta aktieintresserade som jag talar med är jakten på tillväxt. Tillfälliga kursuppgångar och utdelningar i all ära, men det är vinsttillväxten hos ett bolag som på sikt skapar ränta på ränta-effekten och kan ge de riktigt stora rikedomarna för uthålliga aktieägare.

I jakten på tillväxtaktier gör många misstaget att fokusera för mycket på en bransch istället för på det enskilda bolaget. Men bara för att en bransch växer fantastiskt snabbt så betyder det inte att ett bolag som verkar i branschen kommer att växa lika snabbt, eller ens växa alls. Och även om bolaget växer så betyder det inte att ett aktieköp automatiskt blir en bra affär..

Ta t.ex. flygindustrin – utan att ha statistiken framför mig så kan jag med ganska stor säkerhet säga att branschen som sådan vuxit explosionsartat de senaste 30-40 åren. Men hur många flygbolags vinster har vuxit lika snabbt? Istället har tillväxten i branschen lockat så många nya aktörer att konkurrensen blivit mördande och endast ett fåtal bolag går med modest vinst. Det finns en mängd andra exempel på industrier där branschtillväxten skapat stenhård konkurrens som minskat marginalerna till nära noll eller ännu värre för de flesta bolagen i branschen, t.ex. hemelektronik, personbilar eller papperstillverkning.

Hur hittar man då vinnarna? Ett sätt är att ta ett bolag som verkar i en bransch med tillväxt och som innehar en dominerande position som skapar konkurrensfördelar i form av ”barriers to entry”. T.ex. har man kanske en sådan volym att man kan tillverka en lågmarginalprodukt och ändå tjäna pengar, vilket en mindre konkurrent aldrig skulle kunna utan att investera ohemutliga summor för att slå sig in och komma upp i samma volymer. Ett exempel på ett sådant bolag är Nokia. Ett annat är Intel.

Även om man i begynnelsen kunde ha förutspått att mobiltelefoni och datorer skulle växa explosionsartat de kommande årtiondena så är chansen ganska liten att man skulle satsat på just Nokia eller Intel bland den uppsjö av elektronik- & komponenttillverkare som existerade i branschernas begynnelse. Förmodligen hade man köpt något bolag som kunde snacka för sig och verkade aggressiva och duktiga, och sedan förlorat allt man satsat när bolaget gick i konkurs medan Intel & Nokia satte standarden i sina respektive branscher. Min poäng är att det inte var för sent köpa aktier i dessa bolag när de väl visat att de var dominerande i sina branscher, men min poäng är även att man riskerar att köpa dem till en för hög värdering. Vinsttillväxten har nämligen fortsatt i många år efter att de etablerat dominans. Dock har timingen för köpen spelat stor roll. Köpte man Intel eller Nokia under toppen av IT-yran så är man än idag, 10 år senare ca 70% back, trots en bra vinsttillväxt under perioden.

Exemplet visar att det kan vara mycket svårt att få en bra avkastning genom att försöka hitta bolag i tillväxtbranscher, dels för att ”vinnarna” är svåra att hitta när branschen är ung. Men när vinnarna väl visat sig vara vinnarna är det svårt att köpa aktierna till rimliga P/E-tal, och så fort det går knackigt och tillväxten avtar sjunker P/E-talet och aktiekursen.

Ett annat sätt att hitta tillväxtbolagen är inte att titta på någon specifik bransch, utan att fokusera på bolag som har en tydlig tillväxtstrategi som man lyckats bevisa under många år och som man tror kan hålla i många år till. Givetvis måste jag ta min favorit H&M som exempel som visat fantastisk och hållbar tillväxt i över 30 år i en bransch som visserligen också haft en ok tillväxt, men inte i närheten de siffrorna H&M kan uppvisa. H&M har även en lättförstådd strategi för att växa – öppna nya butiker och öka försäljningen i befintliga butiker. Konceptet har visat sig fungera år efter år i marknad efter marknad och det finns ingen anledning att tvivla på att det kommer att fortsätta fungera. Men även här finns naturligtvis faran att köpa till för högt P/E, vilket kan fördröja avkastningen med många år. Dock kommer bolag i ”tråkigare” segväxande branscher inte dra till sig samma konkurrens som bolag i spännande tillväxtbranscher. Har man då en bevisad modell för tillväxt oavsett branschtillväxt som H&M har så blir risken mycket lägre att bolagets vinsttillväxt avtar. Men mer om H&M i senare inlägg!

Ett varningens finger bör dock lyftas: tillväxt i sig behöver inte vara bra. En ökad vinst är bara värd något för aktieägaren så länge den ökade vinsten inte binder upp en sådan mängd kapital att aktieägaren hade kunnat få bättre avkastning någon annanstans. Istället för att ta ett räkneexempel här hänvisar jag till mitt tidigare inlägg om faran med optioner. Samma princip gäller här. Om en vinst inte kan återinvesteras till en tillräckligt bra avkastning så bör den delas ut. Men i jakt på tillväxt lockas nog många ledningar att behålla så mycket vinst som möjligt eftersom den återinvesterade vinsten nästan per automatik leder till tillväxt, vilket verkar vara ett mål i sig bland både bolagsledningar och aktiemarknaden, trots att viss tillväxt urholkar avkastningen på eget kapital.

Slutsatsen är att tillväxt är det som krävs för att i längden skapa riktigt stora värdeökningar i ett bolags aktie, men att det finns många fällor och synvillor i jakten på tillväxt, så jaga försiktigt! Jag själv föredrar bolag som kan växa av sin egen kraft i tråkigare branscher, även om jag ibland kan lockas av bra bolag i spännande branscher om de kan fås till en bra värdering.

Trevlig helg! Bloggen tar nu en semester och är tillbaka efter påsk!