Räntan på bolån och ROE

Det är inte särskilt kul att betala ränta och från kundens perspektiv känns det som att banken tjänar hur mycket pengar som helst på lånen man har hos banken. Marginalerna på bolån har ökat de senaste åren, men samtidigt skär bankerna ner personal och övriga kostnader för att klara sina lönsamhetsmål. För en utomstående ser det nog ut som att bankerna helt enkelt är giriga och mycket vill ha mer. Men anledningen är huvudsakligen ökade kapitalkrav.

Idag tänkte jag ge ett enkelt räkneexempel på hur en utlåningsaffär påverkar avkastningen på eget kapital hos en bank. Exemplet är förenklat men jag hoppas ändå att den ger en bra förståelse för hur banker prissätter sina lån och varför t.ex. ett bolån kostar som det gör.

Låt säga att din storbank lånat ut 1mkr till dig som ett bolån. Du förhandlar och prutar och får en ränta som du binder på 3 månader på 2.16%. För detta betalar banken i sin tur 1.56% via sin internbank till dem som köpt de bostadsobligationer som banken sålt, inklusive kostnad för att swappa om räntan så att den matchar ditt lån (upplåningskostnaden kommer från SEB:s hemsida).

Banken behåller alltså 0.6% i marginal och får för denna 1mkr utlåning ett räntenetto på 6000kr per år. Men det intressanta för banken är vilken avkastning man får på det egna kapitalet, dvs ROE. Räntenettot måste betala för alla bankens kostnader som personal, lokaler, IT- system etc, och även för de kostnader man har för att ha en likviditetsbuffert om det inte ingår i upplåningskostnaden. Ett typiskt K/I-tal  (kostnader/intäkter) för en storbank är runt 0.5. Dvs det återstår 50% av räntenettot efter att alla kostnader som krävs för att generera detta räntenetto har betalats. 3000kr hamnar på sista raden och sedan blir det 22% skatt, dvs aktieägarna behåller 2340kr.

Men hur mycket kapital måste aktieägarna pytsa in i banken för att kunna låna ut 1mkr i bolån? Det är här alla regelverk kommer in och som hela tiden ändrar spelreglerna för banken. Idag gäller Basel II med lite extra regler från FI som säger att banken ska riskvikta sina bolån med 15%. Dvs av 1mkr blir den riskvägda tillgången 150 000kr. Av detta måste banken avsätta 13.5% i kapital, som består av 7% kärnprimärkapital (den "renaste" formen av kapital som ingen någonsin kan kräva tillbaka av banken), 3.5% primär- och supplementärkapital (typ eviga lån) och sedan ytterligare 3% för att banken är en storbank och därför ska avsätta dessa 3% för att täcka systemrisken. Så banken måste avsätta 20 250kr kapital för att låna ut denna miljon. Om vi för enkelhetens skull antar att detta kapital motsvarar aktieägarnas kapital (det är en liten skillnad, se bild med exempel från Swedbanks riskrapport nedan) så betyder det att ROE för det där bolånet blir 2340/20250=11.6%. Inte särskilt bra med tanke på att bankerna har högre mål än så. Swedbank har t.ex. ett mål på 15%.

De är lätt att som kund irritera sig på att bankerna kräver att man blir helkund och sparar i bankens produkter för att man ska få ett bra pris på sitt bolån, men jag hoppas ovanstående exempel visar på varför så är fallet. Man tycker att man betalar en massa ränta, men ser kanske inte hela kedjan - att den stora delen av räntan man betalar behåller inte banken, och av den del banken behåller i räntenetto går hälften till att täcka bankens kostnader för den service man får som kund (och förstås höga löner och bonusar för vissa men det är en annan historia). Och sist men inte minst så gör kapitaltäckningsreglerna att de kronor som blir kvar fördelas på mer kapital än tidigare med allt hårdare regelverk. Av dina 21 600kr som du betalade banken i ränta på ditt miljonlån hamnade alltså bara 2 340kr i aktieägarnas fickor, och för detta privilegium fick de sätta in 20 250kr i kapital i banken.

Nu vill jag inte försvara bankerna på något vis utan vill bara visa hur kalkylen ser ut från bankens synpunkt. Bankerna tar i snitt ut väldigt mycket högre marginaler än 0.6% på bolånen (faktiskt det dubbla!) och många kunder prutar inte ens på bolånen. Dessutom ogillar jag starkt att bankerna försöker smyga in diverse dolda avgifter genom att ge "goda råd" till sina kunder att spara i bankernas dyra fonder. Norman & FI har reagerat på detta och kräver att bankerna ska redovisa för sina kunder vilka extra kostnader det innebär att bli helkund. Jag tror dock detta enbart får effekten att kunden får ett ytterligare standardpapper bland alla andra med en massa siffror, och snittkunden kommer lita på sin rådgivare och blint skriva sin namnteckning på sista raden där man intygar att man tagit del av infon.

Som någon sorts slutsats kan man säga att så länge bankernas ägare kräver ROE på 15% och kapitaltäckningsreglerna ser ut som de gör så är den enda variabeln som i slutändan kan leverera denna avkastning den nettomarginal banken har på sin utlåning. Visst kan man skära kostnader i viss mån och få ut diverse provisionsintäkter här och var, men räntenettot är avgörande och bland storbankerna står bolånen för den största delen av balansräkningen. Företagen har dessutom mer och mer letat sig ut på kapitalmarknaderna genom att ge ut egna obligationer. Ökade kapitalkrav ska leda till stabilare banker, färre kriser och besparingar för skattebetalarna då bankerna inte behöver räddas från tid till annan. I teorin borde det även ge lägre upplåningskostnader för bankerna och därmed lägre utlåningsräntor till kunderna. Dessutom har Anders Borg påtalat att aktieägarna har orimligt höga krav på ROE - att den ökade mängden kapital och högre riskvikter ger lägre risk för totalhaveri och därmed borde ägarna nöja sig med lägre avkastning. Det låter som en vinst för alla. Visserligen har upplåningskostnaderna för t.ex. Swedbank gått ned, men marginalerna har ökat i takt med hårdare kapitaltäckningsregler, och det finns en absolut botten för hur låga upplåningskostnaderna kan bli.

Pär Magnusson skrev en bra krönika i Affärsvärlden som ifrågasätter nyttan av alla regleringar:

Kommer verkligen strängare och mer detaljerade regler för hur banker får bedriva sin verksamhet att leda till att kortsiktighet, svag riskförståelse, finansiellt flockbeteende med mera försvinner ur katalogen över mänskliga brister hos folk i finansbranschen? Eller kommer ett stramare regelverk innebära att dessa negativa karaktärsdrag smiter ut genom kryphål och får utlopp i nya skepnader, samtidigt som vi slappnar av och förnöjt konstaterar att den här gången har vi reglerat bort dåligt beteende?

Jag kan inte annat än att instämma.

Retail: Att sälja direkt till miljoner konsumenter

Zed skrev nyligen om hur han gillar enkla bolag, och jag kan inte annat än att hålla med. Även allas vår hjälte Warren Buffett föredrar enkla verksamheter som ser likadana ut år efter år. Enkelheten har flera fördelar:

• Verksamheten är lätt att förstå och analysera för en investerare, särskilt vad gäller framtida intjäningsförmåga;
• Enkla verksamheter kräver inte en massa kapital i forskning och utveckling;
• En enkel verksamhet kräver inte en briljant ledning som ständigt ligger i framkant. Som Peter Lynch sade: "Getting the story on a company is a lot easier if you understand the basic business. That’s why I’d rather invest in panty hose than in communications satellites, or in motel chains than in fiber optics. The simpler it is, the better I like it. When somebody says, 'Any idiot could run this joint,' that’s a plus as far as I’m concerned, because sooner or later any idiot probably is going to be running it."

Men det finns en annan dimension av enkelhet som jag vurmar för: nämligen att sälja direkt till slutkonsumenten, och där slutkonsumenten består av många köpare. Kort och gått retail av sina egna produkter. Man är därmed fri att själv sätta pris, man får behålla hela marginalen, bestämma hur ens produkter ska presenteras och var de ska säljas. Denna fördel förlorar man till stor del när man säljer via återförsäljare. Man har även en direkt kommunikation med slutkonsumenten, både i marknadsföring och när köpet sker, samt vid eventuella problem. Man ska inte glömma att en missnöjd kund är en väldigt dålig ambassadör för ens företag då missnöjda kunder tenderar att berätta om sin upplevelse till fler människor än vad nöjda kunder gör. Även om det inte är producentens fel om en återförsäljare behandlar en missnöjd kund dåligt så kommer producenten att få lida. Lämna tillbaka en trasig tröja på H&M eller ett verktyg på Clas Ohlson och du kommer förmodligen få ett bra bemötande och dina pengar tillbaka eller en ny vara utan problem. Lämna tillbaka en trasig elektronikpryl på en elektronikkedja och risken finns att de inte är lika hjälpsamma och dessutom måste skicka produkten vidare till tillverkaren för lagning, vilket gör dig mindre glad.

Det finns ju även nackdelar med att sälja direkt till slutkonsumenten. Framförallt tar det väldigt mycket tid och kan kosta väldigt mycket pengar att bygga upp och hålla igång ett system med direktförsäljning, särskilt om det handlar om fysiska produkter som ska säljas i butiker på bra lägen med personal. Att gå via grossister eller återförsäljare är en snabbare väg till tillväxt, men då förlorar man fördelarna ovan. Det finns dessutom alltid en risk att en av återförsäljarna vill sälja produkten billigare än andra, vilket riskerar att starta ett priskrig, vilket i sin tur gör produkten olönsam för återförsäljarna, vilket i värsta fall gör att de slutar köpa in den. Stora företag med populära produkter som P&G, Coca Cola eller Apple säljer i de flesta fall sina produkter via återförsäljare och har en styrka mot mindre kända producenter eftersom kunder specifikt efterfrågar just deras produkter. Men dessa företag behöver fortfarande en armé av kvalificerade anställda som ständigt måste uppvakta återförsäljarna för att produkterna ska få en så bra placering som möjligt och för att återförsäljarna inte ska prioritera andra leverantörer, för att logistiken ska flyta, etc. Och som lök på laxen måste de avstå en stor del av försäljningspriset till mellanhanden.

Företag som säljer direkt till slutkonsumenten slipper dessa problem, och de företag som redan idag har ett system för försäljning till slutkonsumenten har en enorm konkurrensfördel över konkurrenter som inte har detta system på plats. Ett eget försäljningsnät och väl fungerande logistiklösningar blir med andra ord en enorm barrier to entry och en moat för redan etablerade företag. Hur lång tid skulle det ta ett mindre klädmärke att komma upp i 2000 butiker på bästa läge i 40 länder? Och hur mycket skulle det kosta om man försökte skynda på denna process?

Nog om att sälja direkt till slutkonsumenten. Jag skrev även att jag föredrar företag med många kunder, helst miljoner. De som läst nationalekonomi har säkert hört om monopson eller oligopson. När det bara finns en eller ett fåtal köpare av ens produkt blir varje affär väldigt viktig och enorma resurser måste läggas på att vinna dessa affärer. Köparen har dessutom stor förhandlingskraft och man har väldigt små chanser som säljare att få ut ett bra pris med höga marginaler. Detta gäller även på arbetsmarknaden och förklarar t.ex. varför sjuksköterskor och lärare har relativt låga löner trots relativt hög utbildning (eftersom det bara finns en eller ett fåtal köpare av deras tjänster – landsting, kommuner och ett fåtal privata aktörer).

I mitt yrke hamnar jag ibland på diverse officiella tillställningar med ministrar och ambassadörer och handelsdelegationer. Företagen som är med på dessa är i de flesta fall sådana som måste kämpa för att vinna affärer från ett fåtal köpare i ett land. Köparna kan exempelvis vara elproducenter (ABBs kunder), telekomoperatörer (Ericssons kunder) eller fjärrvärmeverk (Alfa Lavals kunder). I många utvecklingsländer är dessa bolag statliga eller kommunala, vilket ger ytterligare en dimension av komplexitet. I vissa fall är det staten själv som är kund (t.ex. köpare av SAABs flygplan). För att vinna stora och viktiga kontrakt hos dessa kunder måste man dels lägga enorma resurser på lobbying och försäljning, dels lämna transparenta anbud vars villkor dikteras av köparen. Dessa anbud kostar stora pengar att framställa och det är svårt att få ut några större marginaler på affärerna.

Nu ska inte detta inlägg tas som en rekommendation att köpa endast denna typ av bolag, och jag tycker inte om alla bolag som kvalar in – de kan ha en massa andra problem som gör dem till undermåliga investeringar. Och bolagen som måste kämpa för varje affär kan ju vara riktigt bra investeringar om man tror att bolagen är duktiga på detta och kan offerera bäst lösningar till bäst priser. Sedan har vi ju alltid frågan om värdering – de flesta bolag blir en bra investering så länge värderingen är tillräckligt låg.

Se istället detta inlägg som lite fria funderingar och inspiration för vidare tänkande kring vilka kvaliteter det är som utgör ett wonderful company. Själv har jag varit dålig på att fundera kring detta eftersom jag är mer sifferorienterad och tidigare inte haft problem att hitta bolag med bra siffror till bra värderingar. Men i tider av höga värderingar gäller det att börja fundera mer kring kvalitativa aspekter för att verkligen försöka sålla ut vilka företag som faktiskt förtjänar en hög värdering.

Lön vs Utdelningar

Årets lönerörelse är i full gång och i nyheterna tar man ofta upp jämförelsen att utdelningarna ökat X% och då minsann borde företagen ha råd att öka lönerna med Y%.

Nyhetsankarna och kommentatorerna drar sitt strå till stacken och agiterar och ”analyserar” utan att verka förstå vad de pratar om. Till och med arbetsgivarsidan misslyckas med att logiskt förklara sambanden mellan kapital och arbete. ”Aktieägarna” framstår som de onda kapitalisterna som avskedar och sänker löner i dåliga tider och sedan roffar åt sig utdelningar i goda tider istället för att höja lönerna för ”arbetarna”. Retoriken känns hämtad från kommunismens glansdagar snarare än från 2010 då de flesta svenskar själva är aktieägare via pensionssystem och fondinnehav.

Till och med Anders Borg, som generellt anses vara klok och till och med har en ekonomisk utbildning (till skillnad från vissa företrädare), har gått ut i media och uppmanat företagen att behålla pengarna och investera och anställa istället för att dela ut.

Men att jämföra utdelningar med löner är både korkat och farligt. Ett företag måste nämligen kunna leverera en acceptabel avkastning på sitt kapital för att överleva i längden.

Om företag XYZ i år behåller pengar som kunnat delas ut för att istället sitta på pengarna eller göra investeringar med undermålig avkastning och öka löner, kommer avkastningen på bolagets kapital obönhörligen att minska och investerare och banker kommer vända bolaget ryggen.

Säg att XYZ behöver 100mkr i eget kapital och har en utdelningsbar vinst på 20mkr, vilket genererar en fin avkastning på eget kapital på 20%. Men man behåller dessa 20mkr i kassan och ökar dessutom lönerna med 1mkr utöver de löneökningar som motiveras av ökad produktivitet, 1mkr är trots allt bara en tjugondel av bolagets fantastiska vinst och det kan man gott unna arbetarna. Man har nästa år en vinst på 19mkr och genererar en avkastning på eget kapital på 16% (19/120). Man upprepar samma procedur och året därefter är avkastningen nere i 13% (18/139). Ägare och banker börjar dra öronen åt sig.

När nästa lågkonjunktur kommer om några år och intäkterna sjunker så sitter XYZ med en förlust pga för höga personalkostnader och utan tillgång till nytt kapital. När kassan tagit slut börjar de stora problemen. Då kommer det att bli betydligt värre för ”arbetarna” i XYZ än om bolaget hade tagit en mer aktieägarvänlig väg från första början och delat ut pengar man inte behövde och givit de anställda skäliga löneökningar, vilket innebär löneökningar som gör att man inte tappar sin ”competitive position” gentemot sina konkurrenter. Samtidigt har de aktieägare som inte hann sälja innan bolaget började med sin givmilda lönepolicy förlorat det mesta av sitt kapital.

Om alla stora företag i Sverige gör som företag XYZ ovan och börjar ge alltför generösa löneökningar och behålla kapital som borde delas ut så kommer vi snart ha en aktiemarknad som genererar en jämförelsevis låg långsiktig avkastning, vilket inte bara drabbar ”de rika”, utan även alla som tänker gå i pension någon gång i livet och alla med fondsparande. Lägg till det en lägre BNP-tillväxt, högre arbetslöshet, minskade skatteintäkter, högre utbetalningar till a-kassor och dylikt, så ser framtiden inte så trevlig ut för någon av oss.

Dock hör det väl till människans natur att hellre ta en snabb och säker vinst (+X% löneökning i år), även om det i längden kan leda till en mycket större, men osäker förlust (arbetslöshet, högre skatter, lägre pension, minskad förmögenhet, lägre levnadsstandard etc). Detta gäller väl även kloka människor som Anders Borg (valseger i år, men sämre ekonomi för Sverige de kommande decennierna) och alla smarta och välutbildade människor som sysslar med kortsiktiga aktieaffärer (+X% i dag: sälj! -YYY% förlorad långsiktig avkastning).