Fler affärer: SHB, Betsson, MCD

Min skiftning från en hög koncentration i H&M till en mer diversifierad och defensiv portfölj har fortsatt. SHB B har inhandlats till en snittkurs på 270kr, motsvarande 6% av portföljen. Ägde banken en vända 2011 och som vanligt sålde jag alldeles för tidigt. Jag har generellt ogillat att köpa banker till full värdering, utan brukar vänta på de tillfällen som uppstår från tid till annan när det är turbulens och man kan köpa till rabatt. SHB är dessvärre ganska fullvärderad idag, men det är även en fantastisk bank med en otrolig kapitalisering och likviditetsbuffer. Jag ser ändå priset som rimligt med en direktavkastning på 4% (som förmodligen ökar mot 4.3% i vår) samt en uthållig vinsttillväxt på 6-7% genom att halva vinsten återinvesteras till ROE på 12-14%, så jag ser ändå en relativt trygg tvåsiffrig avkastning på sikt med en bra direktavkastning. Swedbank ser för tillfället ut som den mer attraktiva banken med ett fantastiskt ROE, direktavkastning och K/I-tal. Men jag är inte alls säker på att dessa är uthålliga siffror. Det är lätt att skära kostnader något år, men frågan är om man skjuter sig själv i foten och underinvesterar? Jag har verkligen inte svaret på den frågan, men som sagt vågar jag inte sätta pengar på att Swedbank uthålligt blivit en så pass bra bank som det ser ut just nu. Jag tror väldigt mycket på styrkan i en bra företagskultur och inte lika mycket på styrkan hos en enskild ledare eller ledningsgrupp. SHB har genom decennierna bevisat att man har en väldigt stark kultur kring att minimera risker och kostnader, och maximera kundnöjdhet och lönsamhet. Swedbank har bara några års positiv historik under nuvarande ledning.

Jag hann även öka min Betsson-position till 5% innan den fina rapporten förra veckan, snittkurs där är 188. Även McDonalds har jag ökat till 5% med en snittkurs på 95.9 (inkl courtage). Dessa positioner kommer dels från nysparande, dels från försäljningar av H&M på kurser runt 275. Nu återstår en 30% position av H&M och jag vill gärna få ner den till 25% långsiktigt givet att dagens något höga värdering håller i sig.

Ikväll kommer rapport från Apple, och precis som Fundamentalanalysbloggen påpekar så är det nog guidance som är viktigare än september-siffrorna. Utan att försöka mig på market timing så är min känsla att "sentimentet" definitivt vänt kring Apple från alla domedagsrubriker i somras till att vara lite mer optimistiska. Det är väl en kombination av positiva data kring t.ex. iPhoneförsäljning och Icahns intåg, men främst är det väl en spiral som går antingen starkt upp eller ner: kursen ökar, analytikerna höjer estimaten för att inte ligga "underwater", kursökningen ses som "bekräftelse" på att det går bra och storyn blir mer positiv i media, osv. I somras gällde det motsatta. Man ska verkligen inte underskatta flockmentaliteten, även hos "sofistikerade" investerare som sitter på de stora pengarna som mer bettar på hur "sentiment" kommer att se ut om några månader än om hur bra bolaget går. Med andra ord behövs nu inte mycket mer än ett par bra rapporter och ökande marginaler för att vi återigen kommer se en kurs på 700. Min plan är att behålla en stor andel Apple i portföljen så länge bolaget fortsätter att vara fantastiskt och ha en rimlig värdering, men jag kommer förmodligen skära ner mitt innehav en aning det kommande året om kursen letar sig uppåt 700 (förutsatt att vinsten eller utdelningen inte ökar i samma takt).

Banktankar

Banker är svåra att analysera som investeringsobjekt. Å ena sidan är de relativt stabila vinstmaskiner med fin direktavkastning, å andra sidan kan riskerna vara stora och omöjliga att förutse. En gammal hederlig devis i finansbranschen är ju något i stil med att "i Handelsbanken ska man inte vara kund, man ska vara ägare". Uttrycket kan nog appliceras på alla våra storbanker i den mån att gemene man nog ser banker som övervinstmaskiner som alltid låter kunderna lida samtidigt som man göder ägarnas fickor. Till viss mån stämmer detta. Banker är unika på många sätt. Det är en oligopolmarknad och det är ett särskilt samspel mellan aktörerna på denna marknad där varje ökad kostnad tenderar att föras över på kunderna på ett sätt som i andra marknader skulle leda till starka misstankar om karteller. Och sedan tenderar staten att kliva in och rädda banker som tagit sig vatten över huvudet.

Banker är också bland de mest "ägarmedvetna" organisationer som finns eftersom man helt och hållet styrs av avkastning på eget kapital. Kanske sätter man upp tillväxtmål och annat, men avkastning på eget kapital genomsyrar allt. Alla krediter måste ge en acceptabel avkastning på det egna kapital som krediterna drar på, och bankens totala vinst eller vinsttillväxt är rätt ointressant i absoluta tal - det är avkastning på eget kapital som är intressant (även om media gillar att skriva om alla miljarder som banker tjänar). Detta eftersom all utlåning som genereras kräver eget kapital - sambandet är mycket starkare än för ett handelsbolag eller retail eller till och med verkstadsbolag som kan producera eller sälja mer utan att per automatik behöva öka det egna kapitalet i motsvarande grad. Så på ytan verkar det vara en dröm att äga en bank: efterfrågan på krediter finns alltid där, det finns enorma vallgravar mot nya entrants, man kan relativt enkelt föra över ökade kostnader på kunderna och man tar alla affärsbeslut med ägarnas kapital som första prioritet. Dessutom kan man mer eller mindre "trolla" fram extra intäkter genom att man sitter på samhällets pengaflöden. Små spreadar i olika transaktioner, egen handel och pytteavgifter som kunderna knappt märker av tenderar att bli ganska stora summor när de appliceras på hundratals miljarder i flöden.

Men detta innebär inte per automatik att det alltid lönar sig att vara ägare i en bank. Det största problemet med att äga en bank är förstås risken för kreditförluster. Låna ut 100 miljarder med ett eget kapital på 10 miljarder och allt är frid och fröjd. Men om 10 av de 100 miljarderna lånades ut till olika bolag vars lönsamhet har koppling till en extern faktor som går fel (till exempel efterfrågan på personbilar eller fastighetspriser) och man får en kreditförlust på 50% av de krediterna så smäller det till 5 miljarder och det egna kapitalet är halverat. Vips måste ägarna skjuta till 5 miljarder bara för att återigen hamna på nivån man var på innan kreditförlusterna. Dessutom har aktiepriset gått ned på grund av kreditförlusterna så man tvingas emittera de nya aktierna på en löjligt låg kurs. Vips så är vinsten utspädd på dubbelt så många aktier eller ännu värre.

Det blir med andra ord EXTREMT viktigt för banker att ha kontroll på sina risker, och som ägare har man i princip noll insyn i detta. Riskrapporter och Tier 1-ratios i all ära, men allt hänger på att banken räknat rätt på riskerna och applicerat rätt riskvikter på sina motparter. Dessutom används diverse derivat för att täcka av risk och allt ser bra ut på pappret tills det visar sig att derivaten inte gick att använda som tänkt för att någon motpart någonstans i detta galet komplexa internationella system inte skött sig. För att inte tala om den konstanta risken att man plötsligt inte får tillgång till pengar som man tänkt sig och måste be staten om hjälp. Som vi lärt oss så tenderar staten numera endast att hjälpa till med villkoret att aktieägarna får ta en smäll.

Precis som med vanliga bolag så har man som ägare begränsad insyn i detaljerna kring bolagets verksamhet. Man måste lita på att ledningen vet vad de håller på med, och känner man inte ledningen personligen så är nog den bästa måttstocken att titta på hur de presterat historiskt - både bolaget som institution och ledningen som individer och team. Med detta i åtanke så är Handelsbanken den enda banken jag personligen idag skulle känna mig trygg att äga. SEB och Nordea har jag inte analyserat på djupet då de aldrig imponerat prestationsmässigt eller haft särskilt attraktiva värderingar. Swedbank må ha en fantastisk direktavkastning och VD har verkligen lyckats vända skutan. Men jag vill se en historik åtminstone över en hel konjunkturcykel till innan jag verkligen vågar bli ägare. Nu har man städat dåliga krediter och skurit administrativa kostnader och justerat priser och fått till rejäla vinster. Men hur klarar man att behålla eller öka marknadsandelar inom bolån? Är kostnadsbesparingarna beständiga eller behöver man öka dem igen i takt med nya regelverk och system och jakt på tillväxt? Kommer man behålla sin disciplin eller får man ökad riskaptit i jakt på tillväxt? Och hur kommer kreditförlusterna se ut vid nästa kris eller konjunkturnedgång? Hur länge kommer Wolf ens stanna som VD och kommer nästa VD fortsätta på samma spår eller blir det återigen en helt ny ledningsgrupp och en ny strategi? Frågorna är många och svaren får vi inte förrän om ett antal år.

I väntan på det gäller egentligen samma grundregel som med alla investeringar: kräv margin of safety! Observera att bara för att jag principiellt skulle kunna äga Handelsbanken idag så skulle jag inte köpa aktien på dessa nivåer. Och med Swedbank så skulle jag principiellt inte vilja äga banken innan jag får svar på mina frågor, men vid rätt pris skulle jag köpa, precis som jag gjorde 2008-2009. Min tumregel för banker är att dels inte betala mer för det egna kapitalet än vad man själv vill ha för avkastning på sitt innehav, dels att ha en margin of safety gentemot historisk värdering. Om du exempelvis vill ha 10% avkastning på ditt innehav och tror att banken uthålligt kan tjäna 13% i snitt (dvs inklusive år med stora kreditförluster) på sitt egna kapital så ska du inte betala mer än 1.3ggr eget kapital (13/10), vilket ger en earnings yield på 10%, dvs samma sak som att betala P/E 10. Som det ser ut nu dröjer det tills jag åter äger en bank. Handelsbanken ska antingen ned runt 20% eller öka eget kapital i motsvarande grad med bibehållen kurs innan jag tycker att priset är attraktivt. Som vanligt hoppas jag på en skakig höst :). Trevlig sommar så länge!

Inköp Handelsbanken

Efter att ha screenat marknaden under senaste dippen efter aktier som tappat orimligt mycket föll valet något överraskande på Handelsbanken. Generellt har jag varit skeptisk till banker under en tid - jag har inte riktigt förstått varför man ska betala väsentligt mer än eget kapital för ett bolag som genererar drygt 10% ROE, vilket de flesta banker ser ut att göra nuförtiden. Samtidigt har de sålts för upp till 1.5x eget kapital. Motargumentet har förstås varit att bankerna är överkapitaliserade och att när marknaden blir ”normal” så kommer man dela ut överskottkapital till ägarna och samtidigt förbättra ROE, vilket då ger en dubbel positiv effekt. Förmodligen stämmer detta, men själv har jag inte varit så säker på hur eller när bankerna skulle börja göra detta och därför inte tyckt att man kan prisa in det helt i aktiekursen. Dessutom finns det risker i banker som är svåra att räkna på. Det behövs bara att någon större bank någonstans kollapsar och vips blir det en spridning av kreditförluster, likviditetsproblem och annat i en negativ spiral som inte är så trevligt för dem som äger en bank.

Dock har den senaste tidens prisnedgång återigen gjort mig intresserad av bankerna. Först sneglade jag på SEB som såldes under eget kapital, men efter att ha tittat noggrant på bankernas balansräkningar, likviditetssituation och ROE föll valet på SHB. SHB är som bekant alltid den ”dyraste” banken, men även den med högst ROE och lägst risk. Det har skrivits många texter som SHBs förträfflighet som bank så jag ska inte börja ösa beröm här, utan nöjer mig med att konstatera att man är rejält kapitaliserad, har klarat alla tidigare kriser bäst av bankerna och den senaste utan nyemissioner, har historiskt haft en sund riskkultur där man aldrig offrar kvalitet mot kvantitet, starka ägare, likviditet så man klarar sig åtminstone ett år utan ny upplåning etc. Och nu är även värderingen acceptabel.

Räknat på kurs 165kr (min köpkurs) och med ett modest antagande om 13% ROE, utdelning av 50% av vinsten och återinvestering av utdelningen efter skatt ger SHB en årlig avkastning på drygt 10% utan en ökning av värderingen (P/E eller P/B). Detta låter ju inte som någon fantastisk avkastning, och jag hade nog hellre köpt H&M på 190kr, men jag tänkte att det är dags att börja diversifiera portföljen nu när tillfälle ges.

Jag har på senaste tid roat mig med att återbesöka delar av Graham’s The Intelligent Investor för att få lite inspiration under börsnedgången. Graham gillade ju stabila bolag med attraktiva värderingar och en bra direktavkastning, och där platsar SHB in som handen i handsken. Även om SHB är en bank med alla dess risker ser jag ändå aktien som en relativt konservativ investering med låg risk med tanke på värderingen. SHB behöver inte åstadkomma någon större tillväxt eller dela ut överskottskapital för att motivera värderingen på 165kr (P/E 8.9 räknat på senaste 12 månaders vinst, direktavkastning på 5.5% och P/B 1.15). Snarare finns det en attraktiv uppsida om banken om något år lyckas öka ROE. Idag ligger SHBs ROE kring 12-13%. Nordea siktar ju på 15% och med tanke på oligopolsituationen samt SHBs mål att alltid ha högre ROE än sina konkurrenter så skulle det inte förvåna mig om SHB kommer upp i dryga 15% så småningom, vilket dels ökar vinsten och dels motiverar en högre värdering av det egna kapitalet. Givet ett ROE på 15% och ett P/E på 10 skulle SHB vara värd 225kr, vilket ger en bra margin of safety.

Tabellen nedan visar hur SHB värderats under de senaste åren. Att tro att man återigen ska värderas till P/B 2x är nog lite överoptimistiskt eftersom man nog får räkna med att kraven på eget kapital skärpts permanent för banker. Men ROE 15% borde som sagt inte vara en orimlig avkastning i framtiden, vilket vid P/E 10 (SHBs historiska P/E-snitt) motsvarar ett P/B på 1.5. En rättvis värdering av SHB bör alltså vara någonstans kring 220kr, men som sagt vill jag ha en ordentlig margin of safety vid köp av en bank, och vid 165kr är alltså uppsidan till rättvis långsiktig värdering ca 35%, vilket får ses som en helt ok margin of safety.

Även om jag inte är en makro-spåtant så ser det ju ut att finnas en reell risk för en lågkonjunktur de kommande åren, vilket bäddar för fortsatt låga ROE för bankerna och kanske till och med nettoförluster för vissa banker, men då är det bara att köpa på sig mer om värderingen går ner. Tittar man på graferna nedan så blir man lite mörkrädd om man ogillar kursnedgångar. Skulle vi få en finanskris med kaos i bankvärderingarna likt 2008-2009 så finns det en 50% nedsida i SHBs värdering vad gäller P/E och 20% nedsida vad gäller direktavkastning. Historisk P/E var som allra lägst 4.5 och direktavkastningen 8.2%. Dessa galet låga värderingar existerade dock endast under en väldigt begränsad period. En värdeinvesterare räds dock inte den typen av nedgångar, utan jublar om det skulle hända eftersom man då får en rejäl rabatt och kan köpa mer.

Nu har SHB gått upp en del sedan mitt köp, vilket grämer mig lite eftersom jag vill köra mer. Men jag anser banken köpvärd upp till 180kr, dvs med 20% margin of safety och 5% direktavkastning.