H&M inför vinstdelning

Återigen har H&M visat att bolaget är unikt i sin långsiktighet och ägarstyrning. Bolaget gick idag ut med ett pressmeddelande att man startar ett vinstdelningsprogram för sina anställda. Jag har än så länge inte förstått exakt hur vinsterna ska fördelas, men jag tycker helt klart om hur programmet är uppbyggt. Jag har tidigare skrivit om problemet med bonusar och vinstdelning, där mitt största bekymmer är att bonusar ofta skapar snedvridna incitament som kan skada aktieägarna (se bara på HQ).

H&Ms vinstdelningsmodell är precis som bolaget: långsiktigt och ägarstyrt. Det påminner en del om Handelsbankens Oktogonen, men är ändå unikt på många sätt:

1. Vinstdelningen sker genom en stiftelse som endast ska äga H&M-aktier och som grundplåt donerar Stefan Persson & Familj (dvs majoritetsägaren i H&M) aktier till ett värde av 1 miljard kr. Stiftelsen ska dessutom aldrig äga mer än 5% av det totala antalet aktier i H&M. Stiftelsen syftar alltså inte till att bli en egen maktfaktor som oktogonen.
2. Övriga aktieägare ska inte ta någon skada eller spädas ut pga vinstdelningen. Grundplåten består som sagt av aktier som redan idag ägs av fam Persson och som skänks till stiftelsen (vilket vad jag vet är ganska unikt). Vinstdelningen består av (vad jag förstått) att bolaget delar ut 10% av den årliga utdelningsökningen till stiftelsen, som sedan ska använda dessa medel för att köpa H&M-aktier. Förra året delade H&M ut 8kr/aktie, motsvarande 13.2mdr kr. Om man i år delar ut 10kr/aktie blir det 16.5mdr. 10% av ökningen på 3.3mdr blir alltså 330mkr. Det är alltså inga småpengar vi talar om. Antalet anställda är 54,000 vilket gör att ett års avsättning blir drygt 6,000kr per anställd. Befintliga aktieägare ska ej skadas eftersom den ordinarie utdelningen inte påverkas. Dock innebär det naturligtvis att en del av vinsten som skulle återinvesterats i bolaget (330mkr enligt exemplet ovan) nu istället går till de anställda. Dock är programmet så pass långsiktigt eftersom man först investerar pengarna i H&M-aktier och inte börjar betala ut något från stiftelsen förrän tidigast 2021 (och då förmodligen väldigt små belopp) att det blir svårt att se att programmet skada aktieägarna på kort sikt - snarare tvärtom eftersom stiftelsen kommer köpa H&M-aktier. Grundtanken är att personalen ska vänta till sin pension med att ta ut sin andel ur stiftelsen.
3. De långsiktiga effekterna är naturligtvis svåra att sia om. Jag är själv skeptisk till nyttan med vinstdelningsprogram. Jag förstår grundtanken - att personalen ska få vara med och dela på frukterna av deras arbete. Det är en sympatisk och i någon mening moraliskt riktig tanke och eftersom fam Persson personligen donerar 1 miljard till personalen via stiftelsen får man ju absolut se det som att man gör detta delvis av altruistiska skäl. Man kan ju argumentera att aktieägarnyttan med programmet kan vara lojala medarbetare som känner att de vill göra karriär på H&M och därmed arbetar mer effektivt och långsiktigt. Och med tanke på H&Ms fantastiska performance och räkneexemplet ovan så lär det bli ganska mycket pengar som till slut ligger i potten för en enskild anställd efter många års karriär på H&M. Men man kan även argumentera att det blir en lock-in-effekt där personer som är omotiverade och egentligen borde söka sig till andra jobb stannar kvar för att få ut maximalt belopp ur stiftelsen. Detta beror förstås på hur systemet är uppbyggt och jag hoppas att H&M verkligen tänkt till för att undvika sådana effekter.
4. Det absolut viktigaste med det föreslagna vinstdelningssystemet är dock att det inte uppmuntrar till kortsiktighet eller skapar incitament som går stick i stäv med aktieägarnas intresse, som de flesta vanliga bonussystem gör. Jag gillar specifikt att vinstdelningen är direkt kopplad till utdelningen istället för något flummigt "performance measure" som man kan påverka genom bokföringen. Utdelning är ett konkret kassaflöde som man inte kan fuska med och som bestäms av bolagsstämman. Endast om aktieägarna får utdelning får de anställda vinstdelning, och inte nog med det - endast om utdelningen höjts från föregående år får de anställda utdelning. Det är med andra ord helt rätt tänkt från familjen Persson - eftersom de anställda redan får lön oavsett hur det går för företaget så bör aktieägarna, som ju riskerar sina pengar, komma i första hand när det gäller vinstdelningen. Men om företaget lyckas förränta aktieägarnas kapital tillräckligt för att kunna höja utdelningen så får de anställda ta del av denna "överavkastning". Mycket klokt designat!

Summa summarum så applåderar jag H&Ms nya vinstdelningssystem och framförallt familjen Perssons fantastiska långsiktighet och generositet! Detta visar än en gång hur unikt H&M är och att man ska vara tacksam att man som småsparare får vara med och äga detta fantastiska bolag!

Bonusar inom investment banking, del 2/2

I det förra inlägget konstaterade vi att ett typiskt bonussystem på en investmentbank (IB) går ut på att upp till hälften av vinsten går till bonusar till personalen, och att anledningen till denna höga nivå framförallt är att locka över nyckelpersoner från konkurrenter samt att få sina egna nyckelpersoner att stanna. Vi konstaterade även att ett sådant system knappast gynnar aktieägarna i investmentbanken. Tänk om SKF eller H&M eller Ericsson plötsligt halverade sitt resultat eftersom de beslutade att de anställda ska få dela på företagets vinst till 50% med aktieägarna? Och med "de anställda" menar de några nyckelpersoner som får det mesta av denna halva vinsten. Det skulle aldrig gå igenom hos aktieägarna eftersom det vore ganska svårt att bevisa hur ett sådant system någonsin skulle kunna gynna aktieägarna.

Just inom IB lever systemet kvar från en tid då finanshusen var partnerskap där de anställda även var ägarna och därför kunde dela på vinsten. På något vis lyckades man behålla den generösa vinstdelningen när branschen förändrades och finanshusen var tvungna att ta in externa investorer via börserna. Och när bonussystemet med generös vinstdelning redan finns inom en hel bransch blir det svårt, för att inte säga omöjligt, att avskaffa det för ett enskilt bolag eftersom risken då blir massflykt av viktig personal och svårigheter att anställa ny personal. Som vi sett många exempel på genom åren kan det gå ganska snabbt utför för en investmentbank, och att ta risken att på kort tid förlora många nyckelpersoner, intäkter och sitt rykte är något de flesta inte är beredda att göra, varken ledningen eller aktieägarna.

Att minska eller slopa bonusar kan alltså kanske fungera i en tid när andra inte anställer, men så fort ett mer högbetalt jobb finns hos en annan IB kommer nyckelpersonen sticka och ta kunderna/intäkterna med sig. Låt mig resonera lite kring tre alternativ att få stopp på enorma ersättningar till nyckelpersoner, men ha nu inte för höga förhoppningar, för alla är nog tyvärr ganska orealistiska.

Det första alternativet är att alla slopar bonusarna hos alla IB samtidigt, men eftersom marknaden är relativt internationell så krävs det en koordinerad insats över landsgränser, samt en bred uppslutning bland IB att inte försöka ta tillfället i akt och locka över folk med andra typer av ersättningar än bonus. Regleringar och skatter ämnade att få bort bonusarna riskerar att slå fel, så det skulle helst behövas ett slags ”gentlemens’ agreement” mellan åtminstone alla stora investmentbanker att inte locka över varandras anställda med stora bonusar. Ett sådant känns dock extremt orealistiskt. Vem skulle ta initiativet? Knappast ledningarna. Och även om 95% av alla stora IB mot förmodan skulle ingå ett sådant avtal så skulle resterande 5% ta tillfället i akt att locka över stjärnorna med stora bonusar, vilket förmodligen skulle utlösa en spiral där fler och fler gjorde samma sak och till slut skulle vi vara tillbaka på ruta ett.

Det andra är att förändra kulturen inom IB, från att pengar ska vara den enda drivkraften till att kunna erbjuda andra värden för de anställda, t.ex. mer normala arbetstider, mindre hierarkisk och stressig arbetsmiljö etc. Jag vet många som gärna skulle jobbat vidare eller börjat sin karriär inom investmentbanking om det bara hade varit en bättre balans mellan arbete och privatliv och mindre macho & pengadriven kultur. Dock är frågan om det överhuvudtaget går att driva en ”snäll” investmentbank, med tanke på att arbetets natur är sådant att det blir otroligt hektiskt och stressigt med långa arbetspass när t.ex. en corpaffär ska genomföras. Tänk bara Spyker/SAAB – hur många stackars corp-typer fick inte sitta dag & natt genom jul och nyår och räkna på kapitalstrukturer, göra due diligence, drafta avtal etc etc. Eller inom equities där det gäller att ständigt hänga med i informationsflödet och uppdatera analyser och rekommendationer och de egna positionerna under enorm tidspress där ny information ständigt kommer ut.

Det tredje, kanske mest realistiska, alternativet är att försöka ändra affärsmodellen från att kunderna är kunder till nyckelpersoner till att de blir kunder till banken. Jag gissar att vissa IB redan försökt detta, men med tanke på hur det fortfarande ser ut i branschen så skulle jag tro att det inte fungerat något vidare. Till skillnad från de två ovanstående alternativen där det skulle krävas stora förändringar i hela branschen och arbetets natur, så är detta alternativet något man kan försöka börja implementera i en enskild IB i en mindre skala för att se om det fungerar. Risken är dock att man snabbt får rykte om sig att inte ge samma karriär- och bonusmöjligheter som andra banker och därmed får nöja sig med ”sämre” personal än de andra IB, vilket riskerar att förstöra kvaliteten på tjänsterna och i längden leda till lägre intäkter. Dock potentiellt värt att testa för någon IB med starka ägare som vill öka avkastningen på sitt egna kapital, t.ex. HQ? Frågan är om man vågar ta risken att tappa nyckelpersoner och få sämre rykte?

Slutsatsen av dessa långa inlägg får bli att det är mycket svårt att ändra ett system när det väl finns på plats i en hel bransch. Det enda som i längden kanske kan ge resultat på bred front är att aktieägare inser riskerna i att äga en investmentbank och protesterar genom att inte ställa upp med kapital i nästa kris. Dock finns det något magiskt med de enorma summor man kan tjäna under goda år i en investmentbank och detta tillsammans med flärden i branschen kommer säkerligen att fortsätta locka investerare till sektorn krasch efter krasch.

Vad är då problemet med de stora bonusarna inom investmentbanking, bortsett från potentiella moraliska problem? Som aktieägare kan man ju helt enkelt strunta i att köpa aktier i en IB, så för oss som inte har några IB-aktier är det ju egentligen inga problem eftersom det inte är våra pengar som betalas ut i bonusar. Men som påpekats av många efter den senaste finanskrisen så finns det en del belägg för att bonussystemen inom finansbranschen kan skapa kriser. Dels kan de skapa enskilda enorma förluster när en trader först tar enorma risker för att potentiellt få en stor bonus om hans ”bet” faller väl ut, och sedan försöker mörka sina förluster och vinna dem tillbaka när det inte gick som planerat. Dels kan de orsaka systemrisker när långivare får bonus baserat på volymen de lånar ut, eller inom IB där varje transaktion bringar in en intäkt som leder till bonus, oavsett om transaktionen egentligen skapar något värde.

Detta bidrog säkerligen under förra årtiondet till ett system där det fanns ett inbyggt incitament att låna ut så mycket som möjligt och att paketera om utlåningen så många gånger som möjligt så att den ger intäkter i så många led som möjligt. Förädling kallas det visst, men i ”förädlingskedjan” subprime-lån till Billy-Bob i Alabama, paketerat genom diverse derivat och strukturer till en AAA-ratad ABS som man kan sälja till en riskavers institutionell investor i Japan blev det nog mer förvillning än förädling.

Myndigheterna i de flesta länder arbetar nu med förslag att reglera bonusar så att åtminstone systemriskerna begränsas. I grund och botten är detta bra och det ska bli intressant att följa resultaten av dessa utredningar. Tyvärr tror jag att frågan är alltför politiserad, vilket kommer att leda till okloka beslut och regleringar som riskerar att skapa nya risker och problem istället för att lösa de befintliga. I ett försök att dra mitt strå till stacken och inspirera till nytänkande åtminstone hos den handfull läsare jag har, samt att själv försöka komma fram till en slutsats och en åsikt i frågan, så kommer jag fortsätta att skriva och resonera kring olika bonussystem här på bloggen. Åsikter, idéer och kommentarer mottages tacksamt!

Bonusar inom investment banking, del 1/2

Vi fortsätter serien om bonusar genom att titta på sektorn som verkligen väckt vrede hos både politiker och folk i allmänhet: investmentbanker (IB). Det känns ganska befogat att påstå att ingenstans kan man genom en vanlig anställning så snabbt bli ekonomiskt oberoende som att vara anställd på rätt investmentbank i rätt tid. I de stora finanshusen i New York och London kan ”nyckelpersoner” (som i Goldman Sachs fall handlar om närmare 1000 personer) få en bonus överstigande 1MUSD för ett års arbete. Vissa personer som är ännu mer ”nyckel” kan få betydligt mer.

Detta inlägg är dock inte menat att resonera kring det moraliska i dessa nivåer på bonusar, utan jag ska istället försöka resonera kring varför de uppstått och om de är sunda ur ett aktieägarperspektiv. Obs! detta är generaliseringar baserade på de observationer och ”war stories” jag själv sett och hört, och gäller nödvändigtvis inte alla investmentbanker. Jag går inte in på specifika områden som corp, equities osv, utan försöker hitta gemensamma nämnare för IB-branschen som sådan. Naturligtvis skiljer sig arbetet enormt mellan en analytiker på en corp-avdelning, en aktieanalytiker eller en trader, men orsakerna till bonuskulturen är ungefär samma oavsett vilken del av IB man jobbar inom.

Följande är, som jag ser det, de främsta anledningarna till investmentbankers stora bonusar..

1. Arbetets natur, med affärer som måste genomföras så snabbt som möjligt innan läckor och förutsättningar ändras, är sådant att man får räkna med mycket slavgöra och lååånga arbetsdagar/nätter när man kommer in från botten. Det enda sättet att locka begåvade människor med hög utbildning att arbeta under sådana villkor är genom att betala dem mycket pengar och locka med ännu mer pengar både kortsiktigt (bonus) och långsiktigt (befordran med fetare bonusar) samt ”prestigen” att arbeta med investment-banking.
2. När man väl kommit upp till en viss nivå på en IB innebär det att man genomlidit många år av försummat privatliv och slavgöra. De som kommit så långt är karriärmänniskor som verkligen drivs av pengar och karriärklättring mer än något annat. Man har även etablerat ett nätverk av lojala medarbetare och kunder som följer med en om man skulle byta arbetsgivare.
3. Vad har nu arbetsgivaren för val när denna nyckelperson förhandlar om lön och bonus? Om en konkurrent betalar mer eller lika mycket men där det anses mer prestigefullt att arbeta så kommer denna nyckelperson förmodligen sticka och ta med sig sitt team och sina kunder. Enda sättet att få personen att stanna är genom att lova en extra bonus nästa år på x miljoner. Annars kommer man förlora y miljoner i uteblivna intäkter samt behöva nyrekrytera och ändå få betala massor för att ersätta nyckelpersonen. Alltså är det rationellt för arbetsgivaren att betala enorma bonusar så länge x understiger y.

Grundproblemet inom IB är alltså att nyckelpersoner är de som har kundrelationerna och kunderna är de som ger intäkter – ofta enorma intäkter när det gäller större corp-affärer eller fonder som placerar många och stora ordrar. Och dessa kunder, förutsatt att de inte tillhör en specifik maktsfär, struntar ofta blankt i med vilken IB de gör sina affärer. De vill göra sina affärer med personer de litar på och som levererat tidigare, och följer därför ofta med sin nyckelperson när denne byter arbetsgivare. Nyckelpersonerna vet precis hur mycket intäkter de genererar för sin investmentbank och precis hur mycket det skulle kosta arbetsgivaren att ersätta nyckelpersonen och har därför en väldigt trevlig förhandlingsposition.

Nyckelpersonerna inom IB är själva definitionen av ”economic man”, som maximerar sin egen nytta, och nyttan för dem är oftast pengar. Branschen är ju per definition inriktad på att vara den finansiella mellanhanden när en tillgång byter ägare och ta provision på detta, så det är inte så konstigt att personerna som valt detta som yrke själva är intresserade av att tjäna pengar.

Hur är det då med aktieägarvänligheten i dessa bonussystem? Det säger sig självt att det inte ligger i aktieägarnas intresse att på detta sättet ”utpressas” till att ge enormt höga ersättningar till nyckelpersoner, som aggregerat blir ganska rejäla belopp - inom många investmentbanker går 50% av vinsten till personalens bonusar, och då har ändå de flesta som får den större delen av bonuskakan mer än hyfsade grundlöner som skulle vara motivation nog för de flesta av oss att vilja göra ett bra jobb för att göra skäl för sin lön. Min poäng är att bonusarna inom IB inte är till för att motivera de anställda att göra ett bättre jobb - de är till för att locka över anställda från konkurrenter och för att förhindra befintliga anställda från att gå till konkurrenter. Totalt inom branschen handlar bonusarna alltså om en omfördelning av pengar från aktieägare till anställda, snarare än ett styrsystem för att öka avkastningen för aktieägare.

Att ge bort halva vinsten i goda tider och sedan ta smällen i dåliga tider är knappast speciellt trevligt, men ett faktum som allt som oftast drabbar aktieägarna i investmentbanker (fråga bara ägarna i Carnegie). Men hur ska man bli kvitt detta system och öka andelen av vinsten som går till aktieägarna? Detta ämne behandlar vi i nästa inlägg.

Det svåra med bonusar - Optioner

Bonusdebatten har ”rasat” i ett drygt år nu, och som ett resultat av mediers och politikers framställning av bonusar som något enbart negativt har många företag dragit in bonusar. Men om man ska titta objektivt på det hela ur ett aktieägarperspektiv, hur bör ett bra bonussystem se ut, om det överhuvudtaget finns bra bonusar? Jag tänkte ägna några inlägg åt detta ämne och försöka vara så saklig som möjligt. Låt oss börja med en populär typ av bonus som knappt synts i debatten det senaste året, men som varje år kan orsaka stor skada för aktieägare: optioner.

Optioner anses sätta anställda och ägare i samma båt. Om aktiekursen går upp får optionerna ett värde och både aktieägarna och anställda med optioner blir vinnare. Problemet är dock att optionsinnehavarna endast är med på uppsidan men förlorar inget på nedsidan. Många har snappat upp att detta innebär en risk att ledningen ägnar sig åt riskfyllda projekt som kan öka vinsten rejält, men även förlusten rejält. Det de flesta dock verkar ha missat är hur optioner även kan skapa skeva incitament för kapitalallokering, som i sin tur kan förstöra enorma värden för aktieägare.

Låt oss ta ett räkneexempel. Företag XYZ har i år en vinst på 10mkr. Ponera för enkelhetens skull att bolaget kan behålla sin nuvarande vinst varje år framöver med ett konstant eget kapital och är fritt att antingen dela ut hela vinsten eller återinvestera den. Ponera även att av vinsten kan 5mkr återinvesteras årligen till 10% avkastning och resterande 5mkr till 2% avkastning. Ägaren till bolaget är nöjd med 10% avkastning och skulle inte kunna investera någon annanstans till 10% med samma risk, så han ser gärna att bolaget återinvesterar så mycket det kan till 10%. Ägaren är dock inte nöjd med 2%, utan kan använda dessa pengar annanstans till högre avkastning.

Låt oss även konstruera ett typiskt optionsprogram. Säg att bolagets XYZs aktie i dag handlas till en värdering på P/E 12, vilket ger bolaget ett marknadsvärde på 120mkr (12x10mkr). Säg att det finns 1m aktier utestående. Styckpriset är idag alltså 120kr. Bolagets ledning och styrelse vill med optionssystemet sätta aktieägarna och de anställda i samma båt och delar därför ut 100,000 optioner till de anställda och sätter ett högt ”strike price” för optionen på 155kr om fem år (dvs varje option ger ägaren en rättighet att köpa en aktie i bolaget för 155kr om fem år). 155kr motsvarar ju en totalavkastning på nästan 30% (155kr/120kr), vilket känns rimligt under en femårsperiod som en målkurs för aktien som de anställda ska försöka ”slå” genom att jobba hårt och leverera ökande vinster.

Låt oss då ta två scenarion där bolagets ledning i det ena scenariot delar ut halva vinsten, och i det andra scenariot behåller hela vinsten.

Scenario 1: Om bolaget gör som ägaren önskar och endast återinvesterar de 5mkr som man kan få 10% avkastning på är vinsten efter 5 år 12.72mkr. Vid P/E 12 handlas aktien för 152.6kr. Attans! Optionerna är värdelösa och de anställda får inget. Ägaren är dock nöjd. Han har fått 25mkr i utdelningar under åren som han kunnat återinvestera till god avkastning, samtidigt som hans aktier är värda 152.6mkr, en ökning med 32.6mkr på fem år.

Scenario 2: Om bolaget istället återinvesterar hela vinsten, varav 5mkr genererar 10% i årlig avkastning och 5mkr genererar 2%, så är vinsten efter 5 år 13.22mkr. Vid P/E 12 handlas aktien för 158.64kr. Jippie! De anställda utnyttjar sina optioner och får kollektivt en vinst på 0.36mkr ([158.64kr-155kr]x100,000) och tillför bolaget 15.5mkr eget kapital mot att bolaget ställer ut 100,000 nya aktier (155krx100,000). Givet att även detta extra kapital kan generera 2% avkastning blir ägarens aktier nu värda 147.6kr styck efter utspädning ([13.22+15.5x0.02]x12/1.1). Ägaren har inte heller fått någon utdelning under dessa fem år.

Vid Scenario 2 förlorar alltså ägaren dels utdelningar på 25mkr som kunde givit avkastning samt 5mkr pga utspädning efter att optionsprogrammet utnyttjats.

Av de två ovanstående scenariorna ser man hur ett illa konstruerat optionsprogram kan leda till att värden förstörs för aktieägarna i ett bolag. Oftast är det ledningen i bolaget som sitter på all information om vilken avkastning på eget kapital man kan uppnå med olika investeringsalternativ. Ägaren i det ovanstående exemplet är förmodligen omedveten om att ledningen kan investera 5mkr till 10% och 5mkr till 2%. Ledningen har dock full koll på detta och kan med enkel matte räkna ut ovanstående scenarion själva. De inser då att för att få ut någon vinst på sina optioner så måste de återinvestera hela vinsten. Ledningen ger därför ägaren beskedet att man kan återinvestera hela vinsten till 6% eller dela ut den. Om ägaren är nöjd med 6% säger han ok och tar ingen utdelning. Scenario 2 blir ett faktum och ledningen tjänar 0.36mkr och ägaren förlorar mer än 30mkr!

Ovanstående exempel må vara extremt, men visar med enkel matte problemet med optionsprogram. Optionsprogrammen tenderar att konstrueras av ledningen tillsammans med investment bankers som är beroende av framtida business från samma ledning. Programmen godkänns sedan av en styrelse och slutligen aktieägare utan insyn i de möjligheter som ledningen har att återinvestera vinster. Resultatet blir att ett typiskt optionsprogram utformas så att ledningen får ett incitament att behålla så mycket pengar i bolaget som den bara kan, eftersom varje krona man behåller ger något extra i vinst, om så bara något tiondels öre. Och varje extra krona i vinst återspeglas i aktiekursen. På ytan ser allt bra ut. Vinsten går upp, aktien går upp, optionerna realiseras och alla är glada och nöjda. Aktiemarknaden värderar ju till och med bolaget högre i Scenario två än i Scenario ett eftersom vinsten är högre. Men under ytan har ägarna under de fem åren gått miste om minst 30mkr i uteblivna utdelningar samt utspädning. Det får en att undra hur mycket alla aktieägare i Sverige går miste om varje år på grund av dåligt konstruerade optionsprogram?

Vad är då lösningen? Tyvärr är jag ingen expert på detta, men till att börja med bör strike price på optionerna justeras för återinvesterad vinst samt utformas av oberoende rådgivare som arbetar åt aktieägarna och styrelsen snarare än ledningen. Egentligen tycker jag nog att även det bästa tänkbara optionsprogrammet skapar mer problem än potential för aktieägare. Frågan är dock hur ett bra bonussystem ska se ut? Låt mig försöka återkomma till detta i senare inlägg!