Det svåra med bonusar - Optioner

Bonusdebatten har ”rasat” i ett drygt år nu, och som ett resultat av mediers och politikers framställning av bonusar som något enbart negativt har många företag dragit in bonusar. Men om man ska titta objektivt på det hela ur ett aktieägarperspektiv, hur bör ett bra bonussystem se ut, om det överhuvudtaget finns bra bonusar? Jag tänkte ägna några inlägg åt detta ämne och försöka vara så saklig som möjligt. Låt oss börja med en populär typ av bonus som knappt synts i debatten det senaste året, men som varje år kan orsaka stor skada för aktieägare: optioner.

Optioner anses sätta anställda och ägare i samma båt. Om aktiekursen går upp får optionerna ett värde och både aktieägarna och anställda med optioner blir vinnare. Problemet är dock att optionsinnehavarna endast är med på uppsidan men förlorar inget på nedsidan. Många har snappat upp att detta innebär en risk att ledningen ägnar sig åt riskfyllda projekt som kan öka vinsten rejält, men även förlusten rejält. Det de flesta dock verkar ha missat är hur optioner även kan skapa skeva incitament för kapitalallokering, som i sin tur kan förstöra enorma värden för aktieägare.

Låt oss ta ett räkneexempel. Företag XYZ har i år en vinst på 10mkr. Ponera för enkelhetens skull att bolaget kan behålla sin nuvarande vinst varje år framöver med ett konstant eget kapital och är fritt att antingen dela ut hela vinsten eller återinvestera den. Ponera även att av vinsten kan 5mkr återinvesteras årligen till 10% avkastning och resterande 5mkr till 2% avkastning. Ägaren till bolaget är nöjd med 10% avkastning och skulle inte kunna investera någon annanstans till 10% med samma risk, så han ser gärna att bolaget återinvesterar så mycket det kan till 10%. Ägaren är dock inte nöjd med 2%, utan kan använda dessa pengar annanstans till högre avkastning.

Låt oss även konstruera ett typiskt optionsprogram. Säg att bolagets XYZs aktie i dag handlas till en värdering på P/E 12, vilket ger bolaget ett marknadsvärde på 120mkr (12x10mkr). Säg att det finns 1m aktier utestående. Styckpriset är idag alltså 120kr. Bolagets ledning och styrelse vill med optionssystemet sätta aktieägarna och de anställda i samma båt och delar därför ut 100,000 optioner till de anställda och sätter ett högt ”strike price” för optionen på 155kr om fem år (dvs varje option ger ägaren en rättighet att köpa en aktie i bolaget för 155kr om fem år). 155kr motsvarar ju en totalavkastning på nästan 30% (155kr/120kr), vilket känns rimligt under en femårsperiod som en målkurs för aktien som de anställda ska försöka ”slå” genom att jobba hårt och leverera ökande vinster.

Låt oss då ta två scenarion där bolagets ledning i det ena scenariot delar ut halva vinsten, och i det andra scenariot behåller hela vinsten.

Scenario 1: Om bolaget gör som ägaren önskar och endast återinvesterar de 5mkr som man kan få 10% avkastning på är vinsten efter 5 år 12.72mkr. Vid P/E 12 handlas aktien för 152.6kr. Attans! Optionerna är värdelösa och de anställda får inget. Ägaren är dock nöjd. Han har fått 25mkr i utdelningar under åren som han kunnat återinvestera till god avkastning, samtidigt som hans aktier är värda 152.6mkr, en ökning med 32.6mkr på fem år.

Scenario 2: Om bolaget istället återinvesterar hela vinsten, varav 5mkr genererar 10% i årlig avkastning och 5mkr genererar 2%, så är vinsten efter 5 år 13.22mkr. Vid P/E 12 handlas aktien för 158.64kr. Jippie! De anställda utnyttjar sina optioner och får kollektivt en vinst på 0.36mkr ([158.64kr-155kr]x100,000) och tillför bolaget 15.5mkr eget kapital mot att bolaget ställer ut 100,000 nya aktier (155krx100,000). Givet att även detta extra kapital kan generera 2% avkastning blir ägarens aktier nu värda 147.6kr styck efter utspädning ([13.22+15.5x0.02]x12/1.1). Ägaren har inte heller fått någon utdelning under dessa fem år.

Vid Scenario 2 förlorar alltså ägaren dels utdelningar på 25mkr som kunde givit avkastning samt 5mkr pga utspädning efter att optionsprogrammet utnyttjats.

Av de två ovanstående scenariorna ser man hur ett illa konstruerat optionsprogram kan leda till att värden förstörs för aktieägarna i ett bolag. Oftast är det ledningen i bolaget som sitter på all information om vilken avkastning på eget kapital man kan uppnå med olika investeringsalternativ. Ägaren i det ovanstående exemplet är förmodligen omedveten om att ledningen kan investera 5mkr till 10% och 5mkr till 2%. Ledningen har dock full koll på detta och kan med enkel matte räkna ut ovanstående scenarion själva. De inser då att för att få ut någon vinst på sina optioner så måste de återinvestera hela vinsten. Ledningen ger därför ägaren beskedet att man kan återinvestera hela vinsten till 6% eller dela ut den. Om ägaren är nöjd med 6% säger han ok och tar ingen utdelning. Scenario 2 blir ett faktum och ledningen tjänar 0.36mkr och ägaren förlorar mer än 30mkr!

Ovanstående exempel må vara extremt, men visar med enkel matte problemet med optionsprogram. Optionsprogrammen tenderar att konstrueras av ledningen tillsammans med investment bankers som är beroende av framtida business från samma ledning. Programmen godkänns sedan av en styrelse och slutligen aktieägare utan insyn i de möjligheter som ledningen har att återinvestera vinster. Resultatet blir att ett typiskt optionsprogram utformas så att ledningen får ett incitament att behålla så mycket pengar i bolaget som den bara kan, eftersom varje krona man behåller ger något extra i vinst, om så bara något tiondels öre. Och varje extra krona i vinst återspeglas i aktiekursen. På ytan ser allt bra ut. Vinsten går upp, aktien går upp, optionerna realiseras och alla är glada och nöjda. Aktiemarknaden värderar ju till och med bolaget högre i Scenario två än i Scenario ett eftersom vinsten är högre. Men under ytan har ägarna under de fem åren gått miste om minst 30mkr i uteblivna utdelningar samt utspädning. Det får en att undra hur mycket alla aktieägare i Sverige går miste om varje år på grund av dåligt konstruerade optionsprogram?

Vad är då lösningen? Tyvärr är jag ingen expert på detta, men till att börja med bör strike price på optionerna justeras för återinvesterad vinst samt utformas av oberoende rådgivare som arbetar åt aktieägarna och styrelsen snarare än ledningen. Egentligen tycker jag nog att även det bästa tänkbara optionsprogrammet skapar mer problem än potential för aktieägare. Frågan är dock hur ett bra bonussystem ska se ut? Låt mig försöka återkomma till detta i senare inlägg!