onsdag 18 december 2013

Fem lärdomar från 2013

Året närmar sig sitt slut och trots att jag inte har facit i hand än tänkte jag summera fem lärdomar jag dragit under 2013 innan jag tar jul-ledigt. Jag tycker inte att det är särskilt intressant att hålla på och summera hur portföljen gått under en godtycklig tidsperiod och klappa sig på axeln eller svära över om man slagit index eller inte. Det intressanta är att konstant lära sig och bli en bättre investerare.

1. Apples vilda resa

Utan tvekan är detta min stora lärdom från i år. Jag tycker ju om att raljera över Mr. Markets manodepressiva mentalitet, men hans syn på Apple har ingjutit en ny respekt för hans dårskap. Fruktan kanske är ett bättre ord än respekt. Under 8 månader nedvärderar Mr. Market Apple med 50% under en i övrigt haussig marknad. Detta baserat endast på något sämre marginaler och en herrans massa rykten och spekulation. I grund och botten är det samma Apple dessa månader med en ohemul förmåga att tjäna pengar och bygga på den redan ohemult stora kassan samtidigt som man fortsätter göra utdelningar och återköp. Sedan växlar Mr. Market återigen till ett positivt lynne och uppvärderar Apple 45% på 4 månader baserat på lite positiv data att folk faktiskt fortsätter köpa iPads och iPhones trots att de är så tråkiga och trots att Samsung fortsätter "krossa" Apple..

Vad är egentligen lärdomen? Man skulle kunna vara kaxig och bara konstatera att man som värdeinvesterare alltid får rätt i slutändan och att Mr. Market alltid kommer ge fina köptillfällen p.g.a. hans stollighet. Men Apples vilda resa har ändå fått mig att bli lite rädd att Mr. Market faktiskt kan utradera stora värden utan någon som helst underliggande fundamental faktor, och trots att ett bolag är "skyddat" av en enorm nettokassa, en enorm intjäningsförmåga och en låg värdering - och dessutom ett av världens bästa och största företag. Även om en sådan nedvärdering är tillfällig så visar den på att det inte finns något riktigt skydd mot att en kurs faller handlöst bara p.g.a. marknaden. Även om Apple kan anses unikt har detta ändå gett mig en beredskap att vilket företag som helst kan nedvärderas ordentligt och plötsligt av Mr. Market. Det gäller att vara beredd och inte ha en "full" exponering på sina innehav så att man dels inte tappar moralen totalt när nedvärderingen kommer, dels har en möjlighet att köpa mer. I Apple hade jag redan ett för stort innehav när raset kom och vågade därför inte fylla på med mer när kursen stod under 400, vilket var väldigt synd.

2. Portföljvärde och nysparande

I takt med Apples och H&Ms uppvärderingar har min portfölj på bara någon månad ökat i värde som motsvarar flera års nysparande. Det kan vara en aning demoraliserande och förmå en att spara lite mindre eftersom effekten av en extra sparad tusenlapp i månaden sparat blir ganska liten på kort sikt, medan man kan äta ett par goda middagar eller göra annat kul för tusenlappen varje månad. Det gäller att sätta upp en sparbudget och hålla den och se på sparandet långsiktigt: den där tusenlappen per månad är snart 100 000 som sedan ynglar av sig i all evighet.

3. The wealth effect

Detta hänger ihop med punkten ovan, men i takt med att portföljen växer känner man sig rikare och tryggare och får för sig att man kanske kan spara lite mindre och konsumera mer. Det skadar inte heller att ens bostad ökar i värde och lånen känns små tack vare låga räntor. Detta kallas för "The wealth effect" och jag måste erkänna att jag känner av den och kämpar emot för att inte hamna i en livsstils-inflation. Tyvärr har jag trillat dit några gånger i år och köpt nya teknikprylar som jag kanske kunde levt utan och istället sparat på flitigt. Jag har nu följt upp alla mina diskretionära inköp som isolerat inte känns så stora, men på totalen handlar det ändå om lite för mycket pengar som jag borde sparat istället. Uppföljningen gör att jag för nästa år kan sätta sparmål som tillåter lite rolig diskretionär konsumtion, men där det diskretionära i det hela hålls inom rimliga ramar.

4. Dollar-exponering

Valutor svänger, och med en portfölj som till nästan 50% är denominerad i USD blir det även stora svängningar där. Jag har hittills ignorerat valutor eftersom jag inte tror mig kunna spå dem på varken kort eller lång sikt, men nu när man har siffrorna svart på vitt framför sig börjar jag ändå få respekt för att dollarn faktiskt KAN försvagas på sikt och ge negativa effekter. Effekterna är dock inte solklara, bolagen man har som innehav kan ju tjäna på en försvagad dollar, men även sådana argument blir lätt teoretiska. Jag har ingen strategi klar för mig än, förutom att jag åtminstone inte ska ÖKA min dollarexponering. Dvs om jag får för mig att köpa fler amerikanska bolag får medlen komma från t.ex. försäljning av Apple-innehavet.

5. Spara kassa?

Jag resonerade kring detta för snart ett år sedan och kom då efter lite Excel-övningar fram till att jag skulle fortsätta vara "all-in" på börsen så länge jag kunde hitta bolag som matchade mina investeringskriterier. Idag finns knappt några sådana bolag, vilket får mig att återigen fundera på att spara kassa. Det är farligt att börja tumma på sina investeringskriterier och riskera att låsa in en undermålig avkastning. Samtidigt har jag sympati för Peter Lynch tankesätt att det är dyrt att stå utanför marknaden och att det alltid finns något att köpa, bara man letar tillräckligt hårt och väl. Med facit i hand är jag minst sagt glad att jag inte sparade kassa under 2013, men bara för att börsen fick för sig att rusa betyder det inte att jag gjorde rätt - det kunde lika gärna gått åt andra hållet. Detta är en klurig fråga som jag fortfarande inte hittat ett svar på. Tills jag har det så letar jag efter köptillfällen och hoppas på att de inte torkar ut helt och hållet.

Det var allt för i år, nu tar Finanstankar ledigt över jul! Jag har kommit igång lite bättre med bloggandet igen i år efter ett dåligt 2012 och hoppas skriva mer under 2014. Tack alla kära läsare för att ni orkar läsa och kommentera! God Jul och Gott Nytt År!

torsdag 5 december 2013

Historiska priser som ankare

Fundamentalanalysbloggen skrev nyligen ett väldigt bra inlägg om varför man inte ska låta tidigare priser på en aktie influera ens agerande idag. Jag har liksom många andra läst den förträffliga boken "Thinking Fast and Slow", som sätter ord och vetenskap bakom alla märkliga beteenden man som investerare upptäcker hos sig själv och andra. Just olika typer av ankare är något man ska försöka vara medveten om när man tar beslut. Man påverkas av dessa vare sig man vill det eller inte. Författaren till boken menar t.ex. att man aldrig ska ge sig in i en förhandling där motparten försöker förankra en oacceptabel siffra genom att ge ett skambud. Går du på en arbetsintervju med ett löneanspråk på 40tkr och intervjuaren säger 20tkr så är det ingen idé att fortsätta - intervjuaren har förankrat 20tkr som en utgångspunkt och 40tkr kommer att vara en helt orimlig nivå. Då ska man enligt författaren helt enkelt vägra att ens börja diskutera med den siffran på bordet. Detsamma gäller aktier. Ett all-time-high fungerar som ett ankare för investerare, både som ett negativt ankare (aktien är ned - så mycket har investerarna förlorat), och som ett positivt (detta är uppsidan).

För min egen del skapade krisen 2008-2009 tyvärr ett ankare för vad jag tyckte man borde kunna köpa bolag på för nivåer. Plötsligt kändes det oacceptabelt att betala över P/E 10 för verkstadsbolag eller P/B 1 för banker när man såg hur billigt man kunde få dem. Det gjorde att jag dels sålde av en massa fina bolag till alldeles för billiga priser efter den initiala uppgången då jag tyckte att de var övervärderade relativt mitt ankare. Men rent objektivt var de inte ens i närheten av övervärderade. Även en akties beteende i sig skapar ett ankare: Apple såg jag som t.ex. ett fynd under 500 efter att aktien under en tid stabilt legat på kurser långt över 500. H&M såg jag som billigt under 220 och dyrt över 240. Jag kunde visserligen visa med beräkningar varför så var fallet (40procent20år gjorde ett gäng sådana beräkningar), men även aktiekursens historiska rörelser hade skapat detta ankare.

Det lilla jag kan acceptera av teknisk analys är just att försöka fånga dessa ankaren hos Mr Market. För mig känns det uppenbart att det faktiskt finns vissa "stöd" och "motstånd", där det kan gå fort nedåt eller uppåt när en aktie bryter genom dessa. Det har helt enkelt med den bevisade effekten av ankare att göra, men multiplicerat med alla aktörer på hela marknaden. Däremot är jag inte särskilt övertygad om att man kan räkna på hur och när en aktie bryter dessa stöd, vilket Teknisk Analys-anhängarna verkar tro är möjligt. Dessutom är det inte en naturlag att en aktie fortsätter upp eller ner bara för att man brutit ett motstånd eller ett stöd.

Så vad kan man göra? Tyvärr är det så att våra hjärnor har ett system vi inte kontrollerar, och vi kommer att reagera på ankare vare sig vi vill eller inte. Därför gäller det enligt mig precis som alltid att tydligt sätta upp investeringskriterier med nivåer och tidpunkter där man köper respektive säljer. Målet måste vara att eliminera risken att använda sig av "System 1" snarare än "System 2", där "System 1" är vår automatiska, intuitiva del av hjärnan som formats av evolutionen. Delen som snabbt ser mönster och risker men som kan lura oss rejält vid mer komplexa problem. System 2 är vår resonerande del som behöver tid för att bearbeta data. Men hur mycket vi än tror att vi följer System 2 så påverkas vi konstant av System 1. Den där rösten som viskar "du borde köpa nu, risken är annars att kursen går upp när bolag x släpper sin kvartalsrapport." Men har vi tydliga regler om när och vid vilka nivåer vi ska köpa så kan System 1 viska så mycket det vill, vi köper på utsatt dag om priset är rätt, annars får det vara. Sedan kan man gräma sig så mycket man vill att man inte köpte i tid om kursen hinner gå upp, men det kommer fler tillfällen i samma bolag eller nya bolag. Som Buffett sade så är det klokt att se aktiemarknaden som baseball, men där du får oändligt många försök på dig att träffa bollen. Du kan låta alla dåliga kast glida förbi och vänta på den perfekta träffen. Visst kommer du missa några potentiella träffar, men du skadas inte av det - det kommer fler bollar.

torsdag 14 november 2013

Den första miljonen

Det är något speciellt med en miljon, att vara miljonär. Även om en miljon idag inte är samma grej som en miljon på 80-talet är det fortfarande ett mål man bör sträva efter att nå så fort som möjligt genom gediget sparande när man är ung och har låga kostnader. Man kanske inte behöver vara lika hårt målinriktad som bloggaren Miljonär innan 30, men det finns helt klart ett värde av att nå en miljon i en avkastande portfölj så fort som möjligt. Når man 1mkr när man är 30 och sedan inte sparar ett öre till någonsin kommer man ändå ha en fin förmögenhet lagom till pension, eller innan pension om man inte vill jobba så länge. Med modesta antaganden om en direktavkastning på 3% och en värdetillväxt på 4% utöver det hinner portföljen bli värd 10mkr lagom till pension och ge ett kassatillskott på 27.000kr/månad i utdelningar. Dessa 27.000kr är visserligen bara värda 16.000kr i nuvärde med 1.5% inflation, men det borde duga för en pensionär med avbetald bostad. Eller så väljer man att jobba mindre vid 55 med en portfölj på 5mkr och utdelningar på 14.000kr/månad. Miljonen växer av sig självt och ger en trygghet: även med stora bolån och höga kostnader under småbarnsåren har du en trygghet och vet att dina pengar avlar av sig.

För många låter en miljon som något man aldrig kommer kunna spara ihop. Kanske stämmer detta om du är ensamstående låginkomsttagare med barn. Men har du en lön på 25.000kr och inte har barn kan du förmodligen börja spara åtminstone 5.000kr/månad utan att lida, förmodligen mer. Välj bort onödig shopping och bo billigt - det finns tid att bo flått senare i livet. Är du lite ambitiös och kommer in i yrkeslivet vid 25 års ålder och sparar 5000kr/månad och får 7% avkastning så har du din miljon vid 35 års ålder. Har du lite tur och ambition får du förmodligen bra löneökningar i början och kanske även en högre avkastning och når miljonen lite tidigare. Poängen är att börja spara så tidigt som möjligt och att vara konsekvent!

Jag själv började min karriär vid 23 års ålder med en ingångslön på 23.000kr och jag började direkt spara 5.000kr/månad. Jag höll nere mina kostnader och i takt med att jag fick löneökningar sparade jag alltid minst halva löneökningen och kunde därmed både öka spartakten och öka min "livskvalitet" genom att skaffa mig lite dyrare vanor och till slut dyrare boende. Jag nådde miljonen strax innan 30 och känslan var enorm. Det var en berg- och dalbana vad gäller avkastningen på portföljen under de där 7 åren, men utan konsekvent sparande hade det inte blivit någon miljon. Och såhär i efterhand känns de där 7 åren som en kort del av livet och jag kan inte minnas någon känsla av att jag berövade mig själv något genom att spara - tvärtom! Det var oerhört lärorikt och motiverande.

Jag hoppas detta i övrigt innehållslösa inlägg inspirerar er som idag pluggar och ska in i yrkeslivet, eller er som precis kommit igång med sparande: håll ut och var konsekventa med sparandet så ska ni se att innan ni vet ordet av är ni miljonärer!

måndag 28 oktober 2013

Fler affärer: SHB, Betsson, MCD

Min skiftning från en hög koncentration i H&M till en mer diversifierad och defensiv portfölj har fortsatt. SHB B har inhandlats till en snittkurs på 270kr, motsvarande 6% av portföljen. Ägde banken en vända 2011 och som vanligt sålde jag alldeles för tidigt. Jag har generellt ogillat att köpa banker till full värdering, utan brukar vänta på de tillfällen som uppstår från tid till annan när det är turbulens och man kan köpa till rabatt. SHB är dessvärre ganska fullvärderad idag, men det är även en fantastisk bank med en otrolig kapitalisering och likviditetsbuffer. Jag ser ändå priset som rimligt med en direktavkastning på 4% (som förmodligen ökar mot 4.3% i vår) samt en uthållig vinsttillväxt på 6-7% genom att halva vinsten återinvesteras till ROE på 12-14%, så jag ser ändå en relativt trygg tvåsiffrig avkastning på sikt med en bra direktavkastning. Swedbank ser för tillfället ut som den mer attraktiva banken med ett fantastiskt ROE, direktavkastning och K/I-tal. Men jag är inte alls säker på att dessa är uthålliga siffror. Det är lätt att skära kostnader något år, men frågan är om man skjuter sig själv i foten och underinvesterar? Jag har verkligen inte svaret på den frågan, men som sagt vågar jag inte sätta pengar på att Swedbank uthålligt blivit en så pass bra bank som det ser ut just nu. Jag tror väldigt mycket på styrkan i en bra företagskultur och inte lika mycket på styrkan hos en enskild ledare eller ledningsgrupp. SHB har genom decennierna bevisat att man har en väldigt stark kultur kring att minimera risker och kostnader, och maximera kundnöjdhet och lönsamhet. Swedbank har bara några års positiv historik under nuvarande ledning.

Jag hann även öka min Betsson-position till 5% innan den fina rapporten förra veckan, snittkurs där är 188. Även McDonalds har jag ökat till 5% med en snittkurs på 95.9 (inkl courtage). Dessa positioner kommer dels från nysparande, dels från försäljningar av H&M på kurser runt 275. Nu återstår en 30% position av H&M och jag vill gärna få ner den till 25% långsiktigt givet att dagens något höga värdering håller i sig.

Ikväll kommer rapport från Apple, och precis som Fundamentalanalysbloggen påpekar så är det nog guidance som är viktigare än september-siffrorna. Utan att försöka mig på market timing så är min känsla att "sentimentet" definitivt vänt kring Apple från alla domedagsrubriker i somras till att vara lite mer optimistiska. Det är väl en kombination av positiva data kring t.ex. iPhoneförsäljning och Icahns intåg, men främst är det väl en spiral som går antingen starkt upp eller ner: kursen ökar, analytikerna höjer estimaten för att inte ligga "underwater", kursökningen ses som "bekräftelse" på att det går bra och storyn blir mer positiv i media, osv. I somras gällde det motsatta. Man ska verkligen inte underskatta flockmentaliteten, även hos "sofistikerade" investerare som sitter på de stora pengarna som mer bettar på hur "sentiment" kommer att se ut om några månader än om hur bra bolaget går. Med andra ord behövs nu inte mycket mer än ett par bra rapporter och ökande marginaler för att vi återigen kommer se en kurs på 700. Min plan är att behålla en stor andel Apple i portföljen så länge bolaget fortsätter att vara fantastiskt och ha en rimlig värdering, men jag kommer förmodligen skära ner mitt innehav en aning det kommande året om kursen letar sig uppåt 700 (förutsatt att vinsten eller utdelningen inte ökar i samma takt).

fredag 18 oktober 2013

Skifte mot defensivare portfölj

Efter att ha varit yrkesverksam i snart 10 år och sparat ganska flitigt under denna tid har portföljen växt på ganska bra. Särskilt efter krisen tog den ett rejält skutt då jag kände mig bekväm med att "riskera" en stor andel av portföljen, främst i Swedbank men även andra nedtryckta bolag. Jag har alltid sett min investeringshorisont som "evig" och därför accepterat "risken" att portföljen tappar värde under något år, så länge som den långsiktiga avkastningen kompenserar för detta. Och jag har även accepterat mer "reella" risker genom att ta stora positioner i enskilda innehav.

Nu har jag dock börjat närma mig en punkt då jag inte längre ser min investeringshorisont som evig. Jag har aldrig planerat att dö rik, utan syftet med sparandet har varit att bygga upp en portfölj som gör mig och familjen ekonomiskt oberoende, det vill säga möjligheten att leva utan andra inkomster. Eller åtminstone att jag kan göra det för min andel av kostnaderna då vi har delad ekonomi :) Jag är inte där än, men jag räknar med att jag inom några år (mindre än 5) har en tillräckligt stor portfölj för att den ska kunna expandera tillräckligt helt av sig själv utan att kräva nysparande och ändå nå en storlek inom en rimlig tid för att ersätta en rimlig heltidslön med utdelningar.

Detta har påverkat mina investeringskriterier då det faktiskt kan bli så att jag helt eller delvis slutar nyspara om något år om jag väljer att minska min arbetsinkomst genom att t.ex. byta karriär, jobba mindre eller ägna mig åt något entreprenöriellt som kanske inte ger omedelbara intäkter. Inget är bestämt, men själva syftet med ekonomiskt oberoende för mig är just att ha möjligheten att göra vad man vill istället för att behöva arbeta varje dag för att få en lön. Ju tidigare man kan åstadkomma detta, om än inte helt och hållet, desto mindre risk att man fastnar i ekorrhjulet med höga fasta kostnader som kräver att man arbetar heltid in i det sista. Jag ser så många människor som är 50+ eller 60+ som kommer in till kontoret varje dag med trött blick och väntar på pensionen, men fortsätter harva på för att upprätthålla sin livsstil med sitt fina hus, sitt landställe, stugan i Åre, huset på solkusten, sina bilar, sin båt, sina egna och barnens dyra shoppingvanor och försäkringar för allt detta, etc.

Nog om detta - alla är vi olika och gör våra val, men jag lockas inte av att sitta på kontoret varje dag 30 år till, hur roligt jobbet än kan vara. Som Peter Lynch sade: "Nobody on his deathbed ever said, 'I'd wish I'd spent more time at the office." Och Lynch hade ändå förmodligen ett av världens roligaste arbeten med tanke på hans passion för investeringar.

Hur påverkar då detta min investeringsstrategi? I brist på nysparande så blir utdelningar det enda kassaflöde som man kan använda för att köpa nya aktier. Visst kan man argumentera att man kan "simulera" utdelningar genom att sälja av en viss procent av portföljen varje år, men detta argument har jag alltid sett som teoretiskt snarare än praktiskt. Om det kommer ett nytt 2008-2009 så kan jag garantera att iallafall jag inte vill sälja av några positioner för att generera cash. I sådana lägen vill man ha stabila bolag med hållbara utdelningar som man kan återinvestera i andra billiga bolag.

Fokus för alla mina nya positioner blir med andra ord en bra direktavkastning med stabila utdelningsökningar. Jag kräver fortfarande tillväxt: 7% vinsttillväxt och 4% direktavkastning duger till exempel alldeles utmärkt och ger en fin dubbelsiffrig totalavkastning och ett bra kassaflöde, men 6% direktavkastning och 2% tillväxt duger inte. Jag undviker med andra ord högutdelare utan tillväxt, men även tillväxtbolag utan utdelningar. Bolag som passar in där i mitten är för tillfället svenska banker, bra fastighetsbolag som Castellum, och vissa aristokrater som t.ex. McDonalds och Coca Cola. Jag kommer säkerligen fortfarande passa på och köpa vissa uppenbara värdecase som kanske inte har en hög direktavkastning om Mr Market erbjuder sådana, men jag kommer inte vilja koncentrera portföljen för hårt mot dessa då det kan dra ut på tiden innan värderingen normaliseras. Och jag kan inte heller ha en allt för stor andel tillväxtbolag med låg direktavkastning, men jag kommer förmodligen ta in sådana från tid till annan när man får dem för ett bra pris. Men bulken av portföljen ska inom några år bestå av defensiva, stabila utdelare med stabil tillväxt. Jag tappar förmodligen någon procents avkastning på sikt med denna strategi, men det är helt i sin ordning. För mig har investeringar aldrig varit en tävling och pengar aldrig ett mål i sig: de är endast "a means to an end".

fredag 11 oktober 2013

Cision är pinsamma

Jag försöker att hålla en positiv stämning här på bloggen och hålla mig till fakta och analys istället för åsikter. Men jag känner närmast ett ansvar att dra mitt strå till stacken och påpeka vilka pajasar Cision är. Som bloggare får man en del propåer om att promota olika saker på olika kreativa vis och få någon sorts kickback, något jag konsekvent tackat nej till då jag tycker Googles Adsense med automatiserade annonser är "rent spel" till skillnad från typ sponsrade inlägg. Hursomhelst får man väl ha någon sorts sympati för att olika företag vill få ut sina erbjudanden i sociala medier och åtminstone betala för sig.

Cision har istället tagit sig friheten att lägga upp en "kostnadsfri profil" av min blogg i någon databas de har och förmodligen tar betalt av sina kunder för. Dessa kunder använder databasen för att spamma ut pressmeddelanden till sådana som mig i hopp att jag av någon anledning ska lägga ut dem på bloggen. Hela upplägget känns sjukt oseriöst och en lose-lose-lose-situation. Jag förlorar på att få spam. Cisions kunder förlorar på att betala för att få badwill hos de bloggare de spammar. Cision förlorar på att få badwill hos bloggare och förmodligen missnöjda kunder när de förstår att de betalar för att få rätt att spamma.

Dagens bisarra situation då Cision ger ut ett falskt pressmeddelande att Samsung lägger bud på Fingerprint Cards känns som ett symptom på Cisions dåliga företagskultur. Som investerare skulle jag inte röra i Cision med tång, och jag uppmanar alla som funderar på att bli kunder hos Cision att tänka om.

onsdag 9 oktober 2013

Möblerar om: Castellum, Betsson, H&M

Sedan förra inlägget satt jag och räknade vidare och beslutade att passa på och diversifiera portföljen lite. Jag växlade en del av mitt innehav i H&M till ett 10%-innehav i Castellum och 2.5% innehav i Betsson. Planen är att öka ytterligare i Betsson upp till 5% om kursen håller sig nere på rimliga nivåer. Anledningen att det blev just dessa aktier är främst för att de i ett slag drar upp direktavkastningen i portföljen och att de ger en bra mix av lite högre risk och tillväxtmöjligheter i Betsson och lägre risk men stabil avkastning i Castellum.

Jag får tacka Lundaluppen för att jag överhuvudtaget fick upp ögonen för Castellum. Efter att ha plöjt genom ett gäng rapporter och lagt upp siffrorna i mitt sedvanliga excel-ark såg aktien helt klart attraktivt prissatt ut givet dagens i övrigt dyra marknad.  Jag förväntar mig en avkastning på sikt på 11-13%, bestående av en utdelning på drygt 4% och en tillväxt av förvaltningsresultatet på 7-9%. Castellum har som mål att få 10% tillväxt i förvaltningsresultatet men har de senaste 10 åren klarat av ca 8%. Denna tillväxt drivs främst av investeringar som ökar bolagets fastighetsportfölj. Det jag gillar med bolaget är att man lyckas hålla uppe förvaltningsresultatet även i dåliga tider och att man är extremt konsekvent med hur mycket man delar ut av resultatet. Många oroar sig för hur högre räntor slår mot fastighetsbolagen men enligt min uträkning så skulle en normaliserad skuldränta på 5% jämfört med dagens 3.7% slå ca 5% på Castellums förvaltningsresultat, allt annat lika. Samtidigt är det lite "Heads, I win; Tails, you lose" med fastigheter. En högre ränta går hand i hand med högre inflation vilket påverkar intäkterna positivt då hyrorna är länkade till denna, samt förmodligen även bättre makroekonomi vilket leder till bättre uthyrningsgrad. Värdeförändringar och rapporterat resultat bryr jag mig inte om - förvaltningsresultat och utdelning är det intressanta, och på sikt bör även värdeförändringar spegla detta givet att avkastningskraven på fastigheter inte ändras radikalt. Det skadar inte heller att bolaget är hyfsat konservativt finansierat och att VDar för dotterbolagen äger aktier för några miljoner var. Vid ett pris på runt 90-95kr tycker jag Castellum är ok värderat. Inte direkt billigt men inte heller dyrt. Det blev alltså en rejäl post på 10% av portföljen direkt, mest för att det kändes som ett bra tillfälle att sälja av en del H&M och Castellum passar väldigt bra in i portföljen eftersom jag har börjat skifta till att prioritera utdelningar och direktavkastning - mer om detta i senare inlägg!

Betsson är ett väldigt annorlunda bolag som jag ägt tidigare. Rent värderingsmässigt gillar jag Betsson: En nettokassa på ca 10% av EV, direktavkastning på över 5% som sannolikt kan öka uppemot 7% vid utdelning i vår, P/E på 14 med en tvåsiffrig tillväxt, en styrelse med stort eget ägande och låga kapitalbehov. Men riskerna finns också vilket speglas av att bolaget traditionellt värderats till P/E 13, vilket alltså snarare ger nedsida än uppsida i värderingen. Jag är dock mer orolig för risken för dumma uppköp och höga kostnader för integration än jag är för regleringsrisker. Jag ser Betsson som ett bra bet - man betalar inte för tillväxten och får en bra direktavkastning. Den högre risken är jag villig att ta med en 5%-position av portföljen på sikt.

Efter dessa rockader har portföljen blivit lite mindre koncentrerad men är fortfarande väldigt tung i H&M och Apple som tillsammans står för 75% av portföljen (H&M 40%, Apple 35%). Sedan har jag 10% i Castellum, 5% vardera i Beijer Alma och Swedol, och sedan mindre poster i Nibe, McDonalds och Betsson där de två sistnämnda ska upp till 5% vardera inom en snar framtid. Nibe blir det inga fler köp i om inte kursen går ner under 115, alternativt att vinsten ökar med bibehållen kurs.

tisdag 1 oktober 2013

H&M: Blandade känslor

Förra veckan bjöd på trevliga nyheter för oss H&M-ägare med en bra Q3-rapport och en ganska bisarr kursrusning. Då jag själv inte planerar att nettoköpa H&M (innehavet står för 50% av min portfölj) välkomnar jag att kursen ökar, men är inte helt komfortabel med att aktien springer ifrån vinsten alltför snabbt. Värderingen är inte ansträngd än, men den närmar sig. Jag tror H&M kommer att visa en god tillväxt de kommande åren med begränsade risker för minskad vinst eller minskade utdelningar, men värderingen ger knappast någon större margin of safety. Om direktavkastningen sjunker mot 3%, dvs en kurs runt 315kr på nuvarande utdelning (13% över dagens kurs), så kommer jag känna mig tvingad att sälja av en del av innehavet, kanske uppemot hälften. Dilemmat är att jag ogärna håller cash till nära nollränta, och det finns i princip inga undervärderade aktier att köpa idag. Närmast till hands blir att placera pengarna i 3-4 defensiva aktier med en stabil utdelningshistorik och ok direktavkastning, men även sådana är svåra att hitta. Man får leta sig till USA där till exempel Coca Cola och McDonalds är ok prissatta just nu. Samtidigt vill man ju inte överdriva dollar-exponeringen i portföljen.

Jag har uppdaterat graferna jag publicerade här våren 2011 då jag argumenterade för att H&M var undervärderat. Aktien stod då i drygt 200kr och jag visade då att aktien de senaste 10 åren endast hade värderats lägre under 5% av handelsdagarna, både vad gällde P/E och direktavkastning. Med dagens värdering ser bilden väldigt annorlunda ut. Tittar vi på årets förväntade EPS och utdelning (jag har räknat på 10.7 respektive 9.5) så har H&M värderats lägre under 87% respektive 81% av handelsdagarna räknat på P/E och direktavkastning. Tittar vi på föregående års vinst och utdelning är siffrorna 69% respektive 51%. De lägre siffrorna förklaras av att H&M de senaste 10 åren i snitt haft en stark vinsttillväxt mellan åren, och därför har värderingen av föregående års vinst varit i snitt P/E 27 medan P/E för årets väntade vinst varit 23. Dagens P/E på drygt 26 på årets väntade vinst är med andra ord i högsta laget, och även direktavkastningen på 3.4% är lägre än snittet på 3.8%. Eftersom jag använder ganska lång historik har dessutom snittet hållit sig ganska intakt sedan 2011 trots de senaste 2-3 årens lägre värdering.



Märk väl att jag är fortsatt väldigt optimistisk kring H&M som bolag: jag tror att man bara skrapat på ytan av den tillväxtpotential som fortfarande finns i Kina och andra nya marknader och att man har en hållbar moat som varumärke och lågkostnadsproducent. Men med dagens värdering måste vinsten växa ikapp till 12kr/aktie och utdelningen till 10.6 för att bolaget ska värderas till historisk P/E och direktavkastning. Detta kan ske redan nästa år, men om värderingen återgår till historisk värdering under samma tid blir det ingen vidare avkastning.

Ta nu inte detta som en säljrekommendation - jag upprepar att värderingen visserligen är något hög men inte så pass ansträngd att nedsidan är enorm. Mr Market kan fortsätta värdera H&M till dagens P/E i en lång tid framöver, och kan även öka värderingen i takt med att resten av börsen fortsätter värderas högre. Jag tror fortfarande att H&Ms vinsttillväxt och utdelningar kommer vara grunden för en bra avkastning för långsiktiga ägare även med en framtida lägre värdering. Men jag skulle nog inte gå "all-in" i H&M just nu om jag precis börjat bygga upp en portfölj.

onsdag 25 september 2013

Räntan på bolån och ROE

Det är inte särskilt kul att betala ränta och från kundens perspektiv känns det som att banken tjänar hur mycket pengar som helst på lånen man har hos banken. Marginalerna på bolån har ökat de senaste åren, men samtidigt skär bankerna ner personal och övriga kostnader för att klara sina lönsamhetsmål. För en utomstående ser det nog ut som att bankerna helt enkelt är giriga och mycket vill ha mer. Men anledningen är huvudsakligen ökade kapitalkrav.

Idag tänkte jag ge ett enkelt räkneexempel på hur en utlåningsaffär påverkar avkastningen på eget kapital hos en bank. Exemplet är förenklat men jag hoppas ändå att den ger en bra förståelse för hur banker prissätter sina lån och varför t.ex. ett bolån kostar som det gör.

Låt säga att din storbank lånat ut 1mkr till dig som ett bolån. Du förhandlar och prutar och får en ränta som du binder på 3 månader på 2.16%. För detta betalar banken i sin tur 1.56% via sin internbank till dem som köpt de bostadsobligationer som banken sålt, inklusive kostnad för att swappa om räntan så att den matchar ditt lån (upplåningskostnaden kommer från SEB:s hemsida).

Banken behåller alltså 0.6% i marginal och får för denna 1mkr utlåning ett räntenetto på 6000kr per år. Men det intressanta för banken är vilken avkastning man får på det egna kapitalet, dvs ROE. Räntenettot måste betala för alla bankens kostnader som personal, lokaler, IT- system etc, och även för de kostnader man har för att ha en likviditetsbuffert om det inte ingår i upplåningskostnaden. Ett typiskt K/I-tal  (kostnader/intäkter) för en storbank är runt 0.5. Dvs det återstår 50% av räntenettot efter att alla kostnader som krävs för att generera detta räntenetto har betalats. 3000kr hamnar på sista raden och sedan blir det 22% skatt, dvs aktieägarna behåller 2340kr.

Men hur mycket kapital måste aktieägarna pytsa in i banken för att kunna låna ut 1mkr i bolån? Det är här alla regelverk kommer in och som hela tiden ändrar spelreglerna för banken. Idag gäller Basel II med lite extra regler från FI som säger att banken ska riskvikta sina bolån med 15%. Dvs av 1mkr blir den riskvägda tillgången 150 000kr. Av detta måste banken avsätta 13.5% i kapital, som består av 7% kärnprimärkapital (den "renaste" formen av kapital som ingen någonsin kan kräva tillbaka av banken), 3.5% primär- och supplementärkapital (typ eviga lån) och sedan ytterligare 3% för att banken är en storbank och därför ska avsätta dessa 3% för att täcka systemrisken. Så banken måste avsätta 20 250kr kapital för att låna ut denna miljon. Om vi för enkelhetens skull antar att detta kapital motsvarar aktieägarnas kapital (det är en liten skillnad, se bild med exempel från Swedbanks riskrapport nedan) så betyder det att ROE för det där bolånet blir 2340/20250=11.6%. Inte särskilt bra med tanke på att bankerna har högre mål än så. Swedbank har t.ex. ett mål på 15%.


De är lätt att som kund irritera sig på att bankerna kräver att man blir helkund och sparar i bankens produkter för att man ska få ett bra pris på sitt bolån, men jag hoppas ovanstående exempel visar på varför så är fallet. Man tycker att man betalar en massa ränta, men ser kanske inte hela kedjan - att den stora delen av räntan man betalar behåller inte banken, och av den del banken behåller i räntenetto går hälften till att täcka bankens kostnader för den service man får som kund (och förstås höga löner och bonusar för vissa men det är en annan historia). Och sist men inte minst så gör kapitaltäckningsreglerna att de kronor som blir kvar fördelas på mer kapital än tidigare med allt hårdare regelverk. Av dina 21 600kr som du betalade banken i ränta på ditt miljonlån hamnade alltså bara 2 340kr i aktieägarnas fickor, och för detta privilegium fick de sätta in 20 250kr i kapital i banken.

Nu vill jag inte försvara bankerna på något vis utan vill bara visa hur kalkylen ser ut från bankens synpunkt. Bankerna tar i snitt ut väldigt mycket högre marginaler än 0.6% på bolånen (faktiskt det dubbla!) och många kunder prutar inte ens på bolånen. Dessutom ogillar jag starkt att bankerna försöker smyga in diverse dolda avgifter genom att ge "goda råd" till sina kunder att spara i bankernas dyra fonder. Norman & FI har reagerat på detta och kräver att bankerna ska redovisa för sina kunder vilka extra kostnader det innebär att bli helkund. Jag tror dock detta enbart får effekten att kunden får ett ytterligare standardpapper bland alla andra med en massa siffror, och snittkunden kommer lita på sin rådgivare och blint skriva sin namnteckning på sista raden där man intygar att man tagit del av infon.

Som någon sorts slutsats kan man säga att så länge bankernas ägare kräver ROE på 15% och kapitaltäckningsreglerna ser ut som de gör så är den enda variabeln som i slutändan kan leverera denna avkastning den nettomarginal banken har på sin utlåning. Visst kan man skära kostnader i viss mån och få ut diverse provisionsintäkter här och var, men räntenettot är avgörande och bland storbankerna står bolånen för den största delen av balansräkningen. Företagen har dessutom mer och mer letat sig ut på kapitalmarknaderna genom att ge ut egna obligationer. Ökade kapitalkrav ska leda till stabilare banker, färre kriser och besparingar för skattebetalarna då bankerna inte behöver räddas från tid till annan. I teorin borde det även ge lägre upplåningskostnader för bankerna och därmed lägre utlåningsräntor till kunderna. Dessutom har Anders Borg påtalat att aktieägarna har orimligt höga krav på ROE - att den ökade mängden kapital och högre riskvikter ger lägre risk för totalhaveri och därmed borde ägarna nöja sig med lägre avkastning. Det låter som en vinst för alla. Visserligen har upplåningskostnaderna för t.ex. Swedbank gått ned, men marginalerna har ökat i takt med hårdare kapitaltäckningsregler, och det finns en absolut botten för hur låga upplåningskostnaderna kan bli.

Pär Magnusson skrev en bra krönika i Affärsvärlden som ifrågasätter nyttan av alla regleringar:
Kommer verkligen strängare och mer detaljerade regler för hur banker får bedriva sin verksamhet att leda till att kortsiktighet, svag riskförståelse, finansiellt flockbeteende med mera försvinner ur katalogen över mänskliga brister hos folk i finansbranschen? Eller kommer ett stramare regelverk innebära att dessa negativa karaktärsdrag smiter ut genom kryphål och får utlopp i nya skepnader, samtidigt som vi slappnar av och förnöjt konstaterar att den här gången har vi reglerat bort dåligt beteende?

Jag kan inte annat än att instämma.

onsdag 11 september 2013

Amorteringstankar

Krav på amorteringar är något som börjat komma upp på agendan mer och mer, och utan att ha några speciella insikter vill jag ändå skriva ner dels vad jag tror är faran med tvångsamorteringar, dels hur jag själv tänker kring amorteringar.

Väldigt få av mina bekanta amorterar på sina bolån utöver den summa deras banker tvingar dem att amortera för att på sikt komma ner på 75% belåningsgrad. Jag tror helt klart att de flesta unga människor som precis kommit igång med karriären räknar på den totala månadskostnaden inklusive amorteringar och beslutar därefter vad de kan och vill betala för sitt boende. Jag är övertygad att lägre räntor och trenden mot amorteringsfria lån ligger bakom en stor del av prisuppgången på bostäder. De flesta jag pratat med och hört prata i fik och restauranger vid bordet bredvid (alla mellan 20-40 år i Stockholms innerstad pratar om bostadspriser konstant) gör ett antagande att man kommer att kunna sälja sin bostad för ungefär lika mycket som man köpte den för, och därför spelar själva priset mindre roll än vad månadskostnaden blir. Däremot vill man ha värde för pengarna och kommer inte betala 70 000kr/kvm för en lägenhet man anser är värd 60 000kr/kvm, men om lägenheten kostar 2mkr eller 6mkr spelar mindre roll - det är månadskostnaden i relation till den disponibla inkomsten som spelar roll.

Medan det kanske är vanskligt att bara titta på stockholmare med hyfsat goda inkomster som prioriterar sitt boende så är det dessa som driver på prisuppgångarna i innerstaden, vilket i sin tur driver på prisuppgångarna i närförort, och så vidare. Mat, kläder, nöjen, transporter och andra levnadsomkostnader tenderar att ha ett ganska lågt tak innan marginalnyttan avtar ganska starkt. Visst finns det dem som äter ute varje kväll och shoppar kläder för flera tusen i månaden, men generellt så skiljer sig dessa kostnader inte jättemycket mellan någon som tjänar 25000kr/månad och någon som tjänar 35000kr/månad. Majoriteten av pengarna som återstår efter övriga levnadsomkostnader väljer de flesta att lägga på sin bostad. Med lönerna ovan så har personen med högre inkomst kanske 3000kr mer per månad att lägga på sin bostad än personen med lägre inkomst, trots att man har finare matvanor och shoppar mer. Med en ränta på 3% och skatteavdrag på det motsvarar det ett lån på 1.7mkr, vilket betyder att personen med 35000kr i månadslön kommer att köpa en lägenhet som är 1.7mkr dyrare än personen med 25000kr i månadslön. Kanske är snittpersonen lite försiktig och räknar med 5% ränta vilket enligt samma logik ger 1mkr. Om man inför ett amorteringskrav på 40 år blir kalkylen väldigt annorlunda. Den extra månadsutgiften motsvarar en extra "ränta" på 2.5% utan skatteavdrag, vilket skulle dra ner priset personen är villig att betala med 0.4mkr eftersom 3000kr i månaden endast skulle räcka till ett lån på 0.6mkr där 1250kr/mån är amortering och 1750kr/mån är ränta. 0.4mkr är 40%! Och denna relation gäller oavsett om det handlar om att man har 3000kr i månaden eller 30000kr i månaden att lägga på sitt boende - vid 5% ränta och 40 års amorteringskrav sjunker priserna 40% - effekten blir starkare ju lägre räntan är och vice versa.

Nu är denna modell väldigt förenklad, men effekten finns och den är stark, och man måste ha den i åtanke innan man inför amorteringskrav. Jag tror att FI och Peter Norman känner till detta. Jag tror att retoriken därför mest är till för att skrämma bankerna till att frivilligt få kunderna att amortera mer och att göra det ett steg i taget istället för genom en kalldusch som riskerar att sätta igång ett prisras på bostäder. Jag tycker det var ett bra första steg att låta bankerna införa "frivilliga" amorteringskrav ner till 75% och man kan fortsätta försöka tweaka denna formel och försöka få folk att komma ner till 75% snabbare, men man ska akta sig för stora reformer. Detsamma gäller ränteavdragen, som skulle ge en liknande dramatisk effekt som strikta amorteringskrav. Sedan finns förstås fler aspekter på det hela - det finns ingen poäng i att tvinga folk med låg belåning eller stora likvida tillgångar att amortera på sina bolån, så ett generellt amorteringskrav är alldeles för trubbigt och i viss mån även orättvist.

Detta om amorteringar ur policy-perspektivet, men vad ska man säga om vad folk borde göra? Även här blir det väldigt vanskligt att prata om vad som är "rätt". Många sparsamma människor, där de flesta av oss ekonomiblogare nog räknar in oss, tänker nog att man ska amortera så att man blir skuldfri lagom till pension och då endast behöver betala för "driften" av sitt boende. Dessutom har många, särskilt de som hade lån under 90-talet, en naturlig aversion mot att ha lån överhuvudtaget och det ses som ett självändamål att bli skuldfri.

Jag känner själv så, men tycker samtidigt inte att det alltid är rationellt att amortera med målet att bli skuldfri till pension samtidigt som man investerar i aktier. Har man ett mer eller mindre permanent boende och en aktieportfölj som överstiger bolånet i värde och har som mål att bygga upp en större aktieportfölj så ter det sig ganska märkligt att fortsätta amortera på lånet under dagens omständigheter. Man har då redan både hängslen och livrem med en portfölj som överstiger bolånet, en bostad som vid försäljning överstiger bolånet, samt möjlighet att genom a-kassa, cash-buffert och mindre försäljningar av portföljen även vid arbetslöshet kunna klara av räntebetalningar under en lång tid om timingen var dålig och man inte vill sälja hela eller delar av sin portfölj för att betala av lånet och inte vill flytta. Så ur ett riskperspektiv finns det inga starka argument för att amortera när man väl har likvida tillgångar som överstiger lånet. Och har man ett rent "princip"-perspektiv att man en dag vill bli skuldfri så är det i dagens lågränteläge inte särskilt rationellt att amortera. En diversifierad portfölj med defensiva aktier ger en direktavkastning som överstiger räntan på ett bolån, så det är mer rationellt att investera pengarna i en sådan portfölj och använda utdelningarna till räntebetalningar på lånet och låta överskottet av utdelningarna samt värdetillväxten jobba åt en, och sedan en vacker dag sälja portföljen och amortera hela lånet rakt av och bli skuldfri tidigare och billigare än om man hade amorterat en månadssumma. Dessutom kan man ifrågasätta om det ens är rationellt att vara helt skuldfri - borde det inte räcka med att man har en stor aktieportfölj som ger en möjlighet att när som helst lösa sina lån?

Jag ser egentligen bara två rationella anledningar att fortsätta amortera när man väl har likvida tillgångar som överstiger bolånet, och förutsatt att bostaden är rimligt belånad. Den ena är om man planerar att köpa ett större och dyrare boende i framtiden. Då är aktier inte en bra sparform p.g.a volatiliteten, och då är det bättre att amortera än att spara cash eftersom räntan på bolånet överstiger räntan på cash. Man bör estimera hur mycket cash man kommer att behöva vid köp av den nya bostaden och ungefär när det kommer ske och amortera därefter så att man vid ett konservativt antagande om priset man får ut på sin nuvarande bostad får över rätt summa cash när man löser lånet. Den andra anledningen är att det för många är nyttigt med ett tvingat sparande. Vet man med sig att man med stor sannolikhet kommer att konsumera upp en del av pengarna man inte amorterar istället för att köpa den där väldiversifierade direktavkastande aktieportföljen man planerat att spara i, så bör man tänka både en och två gånger innan man slutar amortera.

Själv har jag hittills sett amorteringar som något självklart, men då jag hittat ett boende som jag garanterat inte kommer att uppgradera inom en överskådlig framtid samt i takt med att portföljens värde närmar sig lånens, så har jag börjar planera på att inom något år konvertera till amorteringsfritt. Jag är fortfarande så pass ung att jag hellre får avkastning på pengarna i några decennier än att binda upp dem utan avkastning i boendet. Samtidigt så finns det ju totala haveri-scenarios i framtiden där alla olyckor drabbar en samtidigt och både hängslena och livremmen spricker - bolagen i ens portfölj går uselt och börsen kraschar, bostadspriserna rasar och räntorna rusar, man förlorar jobbet och skiljer sig. Då hade man förstås varit glad om man hade amorterat rejält. Men ska man åstadkomma något i livet kan man inte bara se på worst case-scenarios. Man måste balansera risker och möjligheter.

Problemet är att de flesta som inte amorterar inte ser någon risk alls, och här håller jag med Norman och FI att vi bör jobba hårt med att införa en sundare amorteringskultur i Sverige. Man kan ju åtminstone hoppas att det ökade fokuset på privatekonomi som ett ämne i skolan kommer att bära frukt på sikt!

onsdag 4 september 2013

Swedol i Affärsvärlden

Idag rusar Swedol närmare 10% i skrivande stund, man får förmoda p.g.a. att Affärsvärlden ger en köprekommendation i dagens tidning. Tyvärr finns artikeln ej gratis på nätet än men det finns en kortare artikel med frågor till nya VD:n.

Generellt kommer Affärsvärlden fram till ungefär samma slutsatser som jag själv, att vid en normalvinst bör Swedol värderas till 25-30kr. Jag räknar med en normalvinst på 1.9kr/aktie vilket vid P/E 15 ger en kurs på 29kr. AFV räknar med lite högre normalvinst och lite lägre P/E-intervall.

Som alltid vid värdeinvesteringar får man ha tålamod - det kan dröja ett bra tag tills normalvinsten kommer tillbaka, men i gengäld kan Mr Market bli optimistisk igen långt innan vinsten blir verklighet. Så länge bolaget ej går med förlust är det bara att vänta.

Att en aktie reagerar 10% på en analys som egentligen inte innehåller några som helst nyheter eller unika insikter är dock ett kvitto på att man kan få en edge i mindre bevakade bolag genom att göra sin hemläxa. Det är bara att följa utmärkta bloggar som Värdebyrån som analyserar mindre bolag och sedan göra sin egen analys så har man ett försprång mot den stora massan småsparare som endast läser mainstream-media. Fondförvaltarna kan man förmoda har bättre koll än småspararna på värdet i bolag som Swedol, men deras handlingsfrihet är kraftigt begränsad i mindre bolag med få aktier tillgängliga för handel.

tisdag 27 augusti 2013

Inköp Swedol, NIBE & McDonald's

Under våren har jag som jag tidigare skrivit köpt på mig Swedol motsvarande 4% av portföljen till en snittkurs på 19.05 inkl courtage. Resonemanget är att Swedol är i en rejäl svacka som inte är företagsspecifik utan handlar om branschen som helhet. Detta har dragit ner vinsten men utan risk för förluster eller nyemission. Bolaget har verkligen varit duktiga på att parera den sämre försäljningen med lägre kapitalbindning och ett bättre kassaflöde. När vinsten vänder upp kommer saker hända med aktien. Dock var det för mig en total överraskning att VD lämnade bolaget under sommaren. Återstår att se vad anledningen var samt vad nya VDn går för.

Precis innan semestern började jag även köpa NIBE och hann med ett köp på kurs 104. "Tyvärr" släppte bolaget en Q2 som Mr Market tyckte om och aktien är i skrivande stund uppe i 122. Min smärtgräns ligger kring 115 så om aktien går ner igen blir det fler köp. Annars får jag nöja mig med att Nibe står för mindre än 1% av portföljen.

Jag hade även tankar på att öka i Beijer Alma innan sommaren när aktien stod runt 130kr, men även där drog det iväg under sommaren så det blev inget. För tillfället motsvarar mitt Beijer Alma-innehav 5% av portföljen med snittkurs 115.

Det senaste köpet blev faktiskt McDonalds förra veckan. Jag har väldigt länge suktat efter att äga detta bolag baserat på sin enorma franchise. Varenda gång jag går förbi en McDonalds, oavsett om det är i Stockholm eller London eller i en Östeuropeisk småstad och ser köerna med hungriga gäster och den billiga arbetskraften i kassorna får jag dollartecken i ögonen :)
Det är tyvärr inte en jättebillig aktie och man kan inte heller vänta sig någon superavkastning med tanke på att det redan finns 35000 restauranger världen runt, men på 95 USD får man ändå en direktavkastning på 3.2% som kan väntas växa med uppemot 7% per år som en kombination av försäljningstillväxt och återköp. Detta är varken dyrt eller billigt med historiska mått mätt, men en säker placering till ett ok pris på en i övrigt högt värderad marknad. MCD har höjt utdelningarna i snart 40 år i rad och utdelningsandelen är på intet sätt ansträngd. Här finns en bra analys av MCD för den som är intresserad att läsa vidare.

I övrigt inget nytt, kämpar på med att försöka hitta undervärderade bolag men det är i princip omöjligt i dagens marknad. Istället blir det förmodligen fortsatta köp av defensiva och säkra utdelare som MCD till en ok värdering.

fredag 9 augusti 2013

Apple med två års facit i hand

När jag inledde mina Apple-köp sommaren 2011 hade jag en vision om hur saker och ting skulle utveckla sig och med åtminstone två års facit i hand är det intressant att se var jag hade fel respektive rätt och om jag lärt mig något.

Sommaren 2011 var Apples iPhone den solklart bästa smartphonen. De Androidtelefoner som fanns var helt enkelt kassa i jämförelse. Teknologiutvecklingen går fort men jag var rätt säker på att Apple ett år senare fortfarande skulle ha den absolut bästa telefonen och att tillväxten skulle vara enorm i takt med att folk bytte från dumbphones till smartphones. Dessutom skulle iPaden fortsätta att dominera den snabbt växande tablet-marknaden. Där fick jag hyfsat rätt. iPhone växte under året med 30% och iPad med 84%. Eftersom aktien värderades till ett lågt P/E med en stor kassa såg jag även potential för en uppvärdering och eventuellt att man så småningom skulle börja skifta över kassan till aktieägarna. Mycket riktigt började man med en (modest) utdelning 2012. Och även om P/E inte skulle öka eller till och med minska såg jag EPS-tillväxten som så stark att aktien bara kunde gå upp. Mycket riktigt ökade EPS med 63% mellan 2011 till 2012 och från mitt första köp sommaren 2011 till sommaren 2012 hade AAPL ökat från runt 350 USD till runt 600. Bara att klappa sig själv på axeln över en god affär. Notera att Mr Market endast hjälpte till en aning här, den största delen av kurstillväxten kom från EPS-tillväxt och en snabbt växande kassa.

Sedan kom hösten 2012. Stämningen kring Apple gick från den vanliga skepsisen till den något ovanligare men ständigt återkommande "Apple är nere för räkning". Tidningarnas och bloggarnas rubriker började handla om hur Android i allmänhet och Samsung i synnerhet höll på att ta över Apples ledning. I viss mån hade rubrikerna grund i vissa fakta som inte gick att komma från: Samsung gick starkt framåt och knappade in på Apple, Android hade blivit ganska jämförbart i prestanda mot iOS, och iPhone och iPad tappade tillväxt. Dessutom var Apples rekordmarginaler på väg nedåt. Aktien reagerade riktigt brutalt och tappade runt 45% på bara några månader från All-time-high i september 2012 till en botten i april 2013. Här kan jag säga att jag hade fel i min bedömning dels av hur otroligt brutal Mr Market kan vara, dels av hur snabbt Apples marginaler kunde falla trots en fortsatt framgång av försäljningen av deras produkter. Generellt är marginaler något som är ganska svårt att få insyn i som extern bedömare. De kan påverkas av allt från pris/mix, valutor, produktionsramper, komponentkostnader och tillgång, etc. Så generellt tenderar jag att titta på en historisk snittmarginal och anta att den kommer hålla framgent i snitt på sikt. I Apples fall har marginalen dock fluktuerat en hel del men ändå sakta men säkert rört sig uppåt fram till början av 2012.
Så generellt gav hösten 2012 till våren 2013 ganska trista EPS-siffror från Apple trots fortsatt försäljningstillväxt. Dock har Apple knappast drabbats av det domedags-scenario i verkligen som man kan tro om man bara läser rubrikerna. iPhone fortsätter växa kraftigt med 20% försäljningsökning senaste kvartalet. iPad sålde sämre men beror dels på att man minskar sina lager och dels på att kvartalet förra året hade en splitterny Retina-iPad (som bl.a. jag köade för att köpa och planerar inte köpa någon ny på ett tag). Vad som händer med marginalerna återstår att se men efter senaste rapporten har Mr Market återigen börjat värmas mot Apple som gått upp runt 20% senaste veckorna.

Kanske hjälper utdelningarna och återköpen till. Jag är väldigt glad att Apple äntligen insett att det bästa de kan göra med sin hiskeligt stora kassa är att köpa sina egna aktier till dagens låga priser, och det verkar som att de köpt stora volymer det senaste kvartalet (http://www.asymco.com/2013/07/25/apples-biggest-acquisition/).

Så vad är lärdomarna? För det första har jag alltid varit ödmjuk till teknologibolag och är i grunden inte särskilt sugen på att riskera pengar i denna bransch. Men Apple var ett alldeles för perfekt case att motstå. Jag hade väl någorlunda rätt i att Apple skulle fortsätta sälja galet många iPhones och iPads och att EPS skulle öka rejält. Men jag kanske avfärdade Android lite för hårt - Samsung har visat sig vara otroligt aggressiva och snabbt kommit att matcha iPhone i prestanda, och med tanke på deras oerhörda distributionsapparat och summorna man lägger på marknadsföring är det inte konstigt att man knappat in på Apple (http://www.asymco.com/2013/04/02/the-cost-of-selling-galaxies-updated/). Själv tycker jag dock det hela är en saga som medierna satt upp med Apple vs Samsung. Det är tacksamt att tänka att de konkurrerar om samma kunder och gör allt för att förgöra varandra och att det måste gå dåligt för den ena om det går bra för den andra. Riktigt så enkelt är det inte - det är bara i vissa segment man konkurrerar om samma kunder och smartphone-marknaden fortsätter att växa starkt, även i mogna marknader som USA (http://www.asymco.com/2013/07/17/everybody-has-got-a-smartphone/). Det kan argumenteras att de som inte köpt en smartphone än i mogna marknader är "late adopters" som kommer köpa billiga varianter snarare än iPhones eller Galaxies. Men det kan även argumenteras att Apple fortfarande har massor av nya marknader och kunder att erövra, t.ex. Kinas största operatör China Mobile med över 700 miljoner (!) abonnenter. Man kan även argumentera att kundundersökningar tyder på att över 90% som äger en iPhone kommer köpa en iPhone nästa gång de ska ha en ny mobil = återkommande intäkter. Nu pratar jag mest iPhone eftersom den står för en otroligt stor del av Apples vinst och kommer göra så även inom överskådlig framtid. Men på sikt blir det intressant att se vad som händer med iPad och nya produktkategorier som Apple introducerar mitt i denna spännande tid av multipla skärmar och mobila enheter istället för en "dator" (http://stratechery.com/2013/the-humpty-dumpty-pc/).

Vad gäller Mr Market har jag blivit än mer övertygad att hans manodepressiva mentalitet är permanent och kanske till och med blir värre med åren. Vis av erfarenhet blir han i alla fall inte (http://www.asymco.com/2012/11/12/a-dramatic-reading/). Apples bisarra kursutveckling visar hur Mr Market kan vända små motgångar till en nära halvering av ett bolags marknadsvärde - och detta är inte ett bioteknikbolag utan vinst, utan ett av världens största och mest framgångsrika och vinstrika bolag med en kassa med riktiga pengar som motsvarar en tredjedel av marknadsvärdet. Det finns ingen hejd på det bisarra i det hela. Men det gör mig förstås även mer försiktig inför framtiden när man en vacker dag vill leva på sin portfölj. Det är aldrig kul att se priset på en tillgång halveras, än mindre om man eventuellt måste sälja inom en överskådlig framtid. Tyvärr måste man undvika allt för stora koncentrationer i innehav om man vill undvika stora svängningar i sin portfölj, även om man köper alla innehav till låga priser. Och som sagt så kan allt hända oavsett hur bulletproof ett case ser ut - särskilt i denna galna bransch. Även om det ter sig totalt osannolikt så kan ett gäng viktiga chefer lämna Apple, man släpper ett par riktiga floppar, kassan bränns på att täcka förluster och aktien dyker ner i avgrunden. Därför ska man aldrig investera pengar man inte kan leva utan och se till att diversifiera enligt sin egen risk- och volatilitetstolerans

Det blir som vanligt en spännande höst för oss Apple-ägare! Nuförtiden släpper ju Apple alla viktiga nya produkter lagom innan julhandeln. Baserat på senaste årens historik kommer i alla fall följande att hända: det kommer nya iPhones och iPads som media och bloggare skriver ner som totala besvikelser och som sedan säljer nya rekord. Samtidigt händer saker bakom kulisserna. iTunes växer så det knakar och en hel del potential finns i de hundratals miljoner kreditkort Apple har tillgång till...

tisdag 2 juli 2013

Banktankar

Banker är svåra att analysera som investeringsobjekt. Å ena sidan är de relativt stabila vinstmaskiner med fin direktavkastning, å andra sidan kan riskerna vara stora och omöjliga att förutse. En gammal hederlig devis i finansbranschen är ju något i stil med att "i Handelsbanken ska man inte vara kund, man ska vara ägare". Uttrycket kan nog appliceras på alla våra storbanker i den mån att gemene man nog ser banker som övervinstmaskiner som alltid låter kunderna lida samtidigt som man göder ägarnas fickor. Till viss mån stämmer detta. Banker är unika på många sätt. Det är en oligopolmarknad och det är ett särskilt samspel mellan aktörerna på denna marknad där varje ökad kostnad tenderar att föras över på kunderna på ett sätt som i andra marknader skulle leda till starka misstankar om karteller. Och sedan tenderar staten att kliva in och rädda banker som tagit sig vatten över huvudet.

Banker är också bland de mest "ägarmedvetna" organisationer som finns eftersom man helt och hållet styrs av avkastning på eget kapital. Kanske sätter man upp tillväxtmål och annat, men avkastning på eget kapital genomsyrar allt. Alla krediter måste ge en acceptabel avkastning på det egna kapital som krediterna drar på, och bankens totala vinst eller vinsttillväxt är rätt ointressant i absoluta tal - det är avkastning på eget kapital som är intressant (även om media gillar att skriva om alla miljarder som banker tjänar). Detta eftersom all utlåning som genereras kräver eget kapital - sambandet är mycket starkare än för ett handelsbolag eller retail eller till och med verkstadsbolag som kan producera eller sälja mer utan att per automatik behöva öka det egna kapitalet i motsvarande grad. Så på ytan verkar det vara en dröm att äga en bank: efterfrågan på krediter finns alltid där, det finns enorma vallgravar mot nya entrants, man kan relativt enkelt föra över ökade kostnader på kunderna och man tar alla affärsbeslut med ägarnas kapital som första prioritet. Dessutom kan man mer eller mindre "trolla" fram extra intäkter genom att man sitter på samhällets pengaflöden. Små spreadar i olika transaktioner, egen handel och pytteavgifter som kunderna knappt märker av tenderar att bli ganska stora summor när de appliceras på hundratals miljarder i flöden.

Men detta innebär inte per automatik att det alltid lönar sig att vara ägare i en bank. Det största problemet med att äga en bank är förstås risken för kreditförluster. Låna ut 100 miljarder med ett eget kapital på 10 miljarder och allt är frid och fröjd. Men om 10 av de 100 miljarderna lånades ut till olika bolag vars lönsamhet har koppling till en extern faktor som går fel (till exempel efterfrågan på personbilar eller fastighetspriser) och man får en kreditförlust på 50% av de krediterna så smäller det till 5 miljarder och det egna kapitalet är halverat. Vips måste ägarna skjuta till 5 miljarder bara för att återigen hamna på nivån man var på innan kreditförlusterna. Dessutom har aktiepriset gått ned på grund av kreditförlusterna så man tvingas emittera de nya aktierna på en löjligt låg kurs. Vips så är vinsten utspädd på dubbelt så många aktier eller ännu värre.

Det blir med andra ord EXTREMT viktigt för banker att ha kontroll på sina risker, och som ägare har man i princip noll insyn i detta. Riskrapporter och Tier 1-ratios i all ära, men allt hänger på att banken räknat rätt på riskerna och applicerat rätt riskvikter på sina motparter. Dessutom används diverse derivat för att täcka av risk och allt ser bra ut på pappret tills det visar sig att derivaten inte gick att använda som tänkt för att någon motpart någonstans i detta galet komplexa internationella system inte skött sig. För att inte tala om den konstanta risken att man plötsligt inte får tillgång till pengar som man tänkt sig och måste be staten om hjälp. Som vi lärt oss så tenderar staten numera endast att hjälpa till med villkoret att aktieägarna får ta en smäll.

Precis som med vanliga bolag så har man som ägare begränsad insyn i detaljerna kring bolagets verksamhet. Man måste lita på att ledningen vet vad de håller på med, och känner man inte ledningen personligen så är nog den bästa måttstocken att titta på hur de presterat historiskt - både bolaget som institution och ledningen som individer och team. Med detta i åtanke så är Handelsbanken den enda banken jag personligen idag skulle känna mig trygg att äga. SEB och Nordea har jag inte analyserat på djupet då de aldrig imponerat prestationsmässigt eller haft särskilt attraktiva värderingar. Swedbank må ha en fantastisk direktavkastning och VD har verkligen lyckats vända skutan. Men jag vill se en historik åtminstone över en hel konjunkturcykel till innan jag verkligen vågar bli ägare. Nu har man städat dåliga krediter och skurit administrativa kostnader och justerat priser och fått till rejäla vinster. Men hur klarar man att behålla eller öka marknadsandelar inom bolån? Är kostnadsbesparingarna beständiga eller behöver man öka dem igen i takt med nya regelverk och system och jakt på tillväxt? Kommer man behålla sin disciplin eller får man ökad riskaptit i jakt på tillväxt? Och hur kommer kreditförlusterna se ut vid nästa kris eller konjunkturnedgång? Hur länge kommer Wolf ens stanna som VD och kommer nästa VD fortsätta på samma spår eller blir det återigen en helt ny ledningsgrupp och en ny strategi? Frågorna är många och svaren får vi inte förrän om ett antal år.

I väntan på det gäller egentligen samma grundregel som med alla investeringar: kräv margin of safety! Observera att bara för att jag principiellt skulle kunna äga Handelsbanken idag så skulle jag inte köpa aktien på dessa nivåer. Och med Swedbank så skulle jag principiellt inte vilja äga banken innan jag får svar på mina frågor, men vid rätt pris skulle jag köpa, precis som jag gjorde 2008-2009. Min tumregel för banker är att dels inte betala mer för det egna kapitalet än vad man själv vill ha för avkastning på sitt innehav, dels att ha en margin of safety gentemot historisk värdering. Om du exempelvis vill ha 10% avkastning på ditt innehav och tror att banken uthålligt kan tjäna 13% i snitt (dvs inklusive år med stora kreditförluster) på sitt egna kapital så ska du inte betala mer än 1.3ggr eget kapital (13/10), vilket ger en earnings yield på 10%, dvs samma sak som att betala P/E 10. Som det ser ut nu dröjer det tills jag åter äger en bank. Handelsbanken ska antingen ned runt 20% eller öka eget kapital i motsvarande grad med bibehållen kurs innan jag tycker att priset är attraktivt. Som vanligt hoppas jag på en skakig höst :). Trevlig sommar så länge!

fredag 3 maj 2013

Investeringsplan för i år

Efter att ha funderat på att spara ihop en kassa har jag nu gjort en helvändning och börjat köpa aktier istället. Jag satte mig framför excel och gjorde en massa scenarion där jag sparade i en kassa på olika sätt och investerade kassans trancher på olika sätt i olika nedgångs-scenarion men fick i princip aldrig en överavkastning på sikt genom att göra så oavsett vad jag valde för scenarion under nyckeltantagandet att portföljen i snitt skulle avkasta positivt på 10 års sikt.

Givetvis köper jag ju bara aktier om de är köpvärda. Tyvärr finns det ju inte särskilt mycket köpvärt just nu. P/E 15-20 för large cap-bolag som växer under 10% per år känns inte så attraktivt, men på mid- och smallcap finns lite bättre jaktmarker. Framförallt letar jag efter bolag med historiskt fin tillväxt och för tillfället låg värdering. Generellt är det bolag med temporära (förhoppningsvis) problem som kvalar in. Två bolag jag zoomat in på för tillfället är Nibe (som faktiskt är Large Cap) och Swedol.

Jag räknar med att en "normalvinst" för Nibe är ca 8.9kr/aktie givet dagens egna kapital och en ROE på 20%. Med 17% tillväxt och en "normal" direktavkastning på 2.5% så skulle ett attraktivt P/E för Nibe vara 13, vilket motsvarar ett PEGY (pris genom tillväxt+utdelning) på 2/3, vilket Lynch skulle klassa som ett bra pris. Givet en "normalvinst" motsvarar detta ett pris på 116, vilket ger en marginal mot dagens pris på 107. 17% tillväxt är rätt ambitiöst, men Nibe själv har satt 20% som mål och lyckats ganska bra historiskt. För att fundera på nedsidan kan man fråga sig hur mycket Nibe måste växa de kommande 10 åren för att jag ska få åtminstone 10% avkastning per år (vilket jag vill ha) och givet olika P/E-tal bolaget värderas till om 10 år. Svaret är att om Nibe värderas till P/E 10 om 10 år måste vinsten växa med 12% per år från dagens (nedtryckta) nivå. vid P/E 12 krävs 10% tillväxt och vid P/E 14 9%. Detta kan tyckas vara en akademisk övning, men ändå vettig att göra så att man inte tar ett alltför stort bet på framtida tilväxt.

För Swedol räknar jag med en normalvinst på 1.9kr/aktie, vilket är extremt mycket högre än dagens 0.75. Men det är givet dagens egna kapital på 7.5 och en ROE på 25%. 25% är högt men det är bolagets egna mål (som nyligen reviderats) och man har legat över historiskt. Jag räknar med 15% tillväxt vilket är bolagets egna mål (intäktstillväxt) och även detta har man klarat historiskt. Ett bra P/E för Swedol blir 12 givet Lynch kriterier. Givet en "normalvinst" motsvarar detta ett pris på 22.6, dvs det finns en signifikant rabatt till dagens pris 19. Givetvis speglar dagens pris de problem bolaget för tillfället har, men jag gillar tillfälliga problem och det finns ingenting som tyder på att de är något annat än just tillfälliga. Se den utmärkta bloggen Värdebyrån för en grundlig analys av Swedol. Swedol har dock högre "risk" än Nibe givet att dagens vinst är väldigt nedtryckt och snittillväxten framöver därför måste ligga högt för att man återigen ska nå normalvinst.

I övrigt har jag faktiskt inte hittat några bolag som har riktigt attraktiva priser på stockholmsbörsen för tillfället, utan det krävs en nedgång på 10-15% eller motsvarande vinstuppgång allt annat lika för att värderingarna ens ska börja bli attraktiva igen. I valet mellan Nibe och Swedol har jag hittills valt att köpa Swedol. Jag gillar att bolaget är litet och ägarstyrt och jag tror vinsten kommer att ta ett rejält kliv uppåt inom en inte alltför avlägsen framtid. Givet att jag får rätt om bolagets normalvinst så är Swedols värdering attraktivare än Nibes. Båda bolagen ger tyvärr en ganska dålig direktavkastning och eftersom jag känner att jag inte kan göra en riktigt kvalificerad kvalitativ analys av bolagen annat än att titta på historiken, ledningen, produkterna och affärsmodellen rent översiktligt, så vill jag inte ha en för stor andel av portföljen i något av dem. Jag kommer förmodligen nöja mig med 5% i vardera om värderingarna håller sig på dagens nivåer så att jag hinner köpa. Jag har redan tillgång till en stor del av pengarna jag planerar att investera i år men alla årets köp sker med lika stora summor varje månad för att undvika att blanda in känslor och gissningar om optimal timing. Dvs kommer det en krasch i höst så har jag lite krut kvar att köpa för, och fortsätter börsen upp så har jag åtminstone hunnit köpa en del innan priserna blir för höga.

onsdag 27 mars 2013

Att ha tålamod

Jag antar att de flesta läsare av denna blogg är långsiktiga investerare och sparar flitigt för att en vacker dag bli ekonomiskt oberoende. Samtidigt kan det kännas lite bisarrt att som en frisk 20- eller 30-åring i sina bästa år sitta och se fram emot att bli 50+ när portföljen är tillräckligt stor för att man ska kunna leva på sina utdelningar.

Ibland blir nog även den mest långsiktiga av oss lite otålig och tänker att det vore trevligt att snabba på processen och ta lite mer risk för att få rejält bättre avkastning. Belåna portföljen lite för att köpa något som är uppenbart billigt. Eller kanske investera en liten del av portföljen i optioner eller warrants eller andra hävstångsprodukter. Eller kanske en turnaround eller lite bioteknik? Med facit i hand, särskilt vid rejäla framgångar, kan man banna sig själv att man inte var lite djärvare och belånade sig och köpte mer av något som uppenbarligen skulle upp. Då skulle man ju redan varit rik. Det är ju egentligen bara logiskt - om du förväntar dig få en positiv avkastning på din portfölj så borde du belåna den och därmed öka avkastningen - enkelt bevisat med lite aritmetik. Men jag tror belåning och optioner och annan mer riskfylld verksamhet är en "slippery slope". Man börjar lite lätt och om det lyckas så tar man i lite mer nästa gång, och så lite till och lite till, tills man tagit i för mycket och plötsligt ligger back trots att man egentligen hade rätt i sak, bara lite fel timing och lite för hög hävstång. Då försöker man ta igen förlusten med ännu mer risktagande och vips är ens surt sparade slantar borta.

En "cautionary tale", som jag rekommenderar som läsning för alla som funderar på att börja med optioner eller tenderar att tänka på kortsiktiga vinster, är den om Andy Zaky. Han hade ofta rätt om Apple - både om hur bolagets vinst skulle utvecklas men även hur aktien skulle reagera. Han kom med köprekommendationer vid precis rätt tidpunkter flera gånger i rad och han skrev på ett sätt som attraherade många. Jag själv läste de texter han publicerade öppet och höll oftast med honom, även om jag inte riktigt gillade hans kortsiktiga trader-mentalitet där han satte väldigt korta riktkurser på Apple. Andy Zaky hade många rätt och bara ett fel. Hade han nöjt sig med att bygga en portfölj av Apple genom att köpa vanliga aktier för vanliga pengar vid sina köprekommendationer så hade han idag legat bra till. Men han satsade på korta optioner och förlorade allt - inklusive många miljoner dollar åt sina "klienter" som betrodde honom med sina pengar.

Det kanske tar emot att vänta 20 år på att bli ekonomiskt oberoende, men investera klokt och begränsa dina risker och ha tålamod så kanske du når dit snabbare än du räknat med. Bli otålig och ta för stora risker så får du kanske börja om från noll en vacker dag. Historien är full av kloka människor som tagit för stora risker. Glad Påsk!

torsdag 14 mars 2013

Självrannsakan

I tider när ens portfölj går uppåt och uppåt blir man gärna lite kaxig och klappar sig själv på axeln över alla kloka beslut man tagit. Men när portföljen går ner bannar man vissa beslut man tagit och funderar på vad man kunde gjort annorlunda. Själv för jag en ganska detaljerad dagbok där jag helt fritt skriver hur jag tänker när jag funderar på att köpa eller sälja ett bolag, när jag faktiskt köper eller säljer bolaget, samt hur jag tänker med facit i hand några månader eller till och med några år i efterhand. Jag tänkte därför här återge en affär som ett exempel på hur fel saker kan gå pga ett psykologiskt "fel" som jag tror att jag inte är ensam om, och vad man kan göra för att undvika liknande fällor.

Generellt är det lätt att hamna i fällan att man tycker man gjort rätt om aktiekursen på bolagen man köpt gått upp och kursen på bolagen man sålt gått ned, men naturligtvis är det inte så enkelt och jag tror att det är väldigt farligt för en värdeinvesterare att betygsätta sig själv efter hur Mr Market valt att värdera ens portfölj efter x månader eller till och med år. Samtidigt går det inte att blunda för att Mr Market styr på kort sikt och när du går mot Mr Market kan det straffa sig. Om bolag A som du köpte för 1 år sedan har utvecklats ungefär som du tänkt men Mr Market har värderat ned bolaget 10%, samtidigt som bolag B som du sålde även det utvecklats som du tänkt men Mr Market värderat upp bolaget 10%, så har du på pappret en rejält dålig affär där du missat 10% avkastning på det sålda innehavet och förlorat 10% på det köpta. Sålde du bolag B för 100tkr och köpte bolag A för pengarna är din portfölj de facto 20tkr mindre värd ett år senare än vad den varit om du suttit stilla. 20% missad avkastning bara för att Mr Market är obstinat.

Det är ingen slump att jag just nu funderar i dessa banor. Medan börsen rusat har min portfölj backat. Med tunga innehav i H&M och Apple har det inte varit så kul att se portföljen minska samtidigt som index rusar. Det som strör salt i såren är ju att jag följer bolagen jag sålt för att kunna köpa H&M och Apple. Naturligtvis har de rusat med index. Vissa affärer blev extremt dåliga såhär i efterhand och jag tänkte berätta om en: när jag sålde Betsson december 2010 på 116kr för att köpa H&M på 227. Drygt 2 år senare står Betsson i 205 och H&M i 232. Nästan 100% missad avkastning. Jag kan trösta mig med att H&M haft lägre nedåtrisk och jag har ju fått mina utdelningar under åren, men med facit i hand är det bara att inse att jag var för trigger-happy. Betsson var inte på något sätt övervärderat på 116kr. Min försäljning berodde på ett vanligt psykologiskt fel: jag hade köpt aktien mars 2010 på 119kr. Kort därefter började nedgången i bolagets kurs och var sommaren 2010 nere i 91, dvs 25% under min köpkurs. Jag hade köpt bolaget billigt tyckte jag och det var inte direkt några fundamentala faktorer som drev ned kursen - bara generell rädsla att spelbolagen skulle få svårare att tjäna pengar i framtiden pga nya regleringar. Men nedgången skapade en fruktan. 91kr satte sig i bakhuvudet som en potentiell nedsida för Betsson och när aktien väl började repa sig och kom över 100kr så mindes jag 91kr. Samtidigt började H&M bli billigt och jag ville öka. När H&M väl gick under 230 samtidigt som Betsson återhämtat sig till nästan min köpkurs blev valet och tankegångarna enkla: "Nu dumpar jag Betssson som återigen kan gå ner till 91 när Mr Market får hicka och köper trygga fina H&M som växer och växer för detta fantastiska pris 227kr. Jag förlorade ju inga pengar på Betsson, utan tjänade till och med lite när man räknar med utdelningen." Fem månader senare var Betsson uppe i drygt 150kr medan H&M knappt rört sig. Då kunde jag skylla på Mr Market men mer än två år senare går det inte längre att skylla på Mr Market. H&Ms vinst var 2012 endast 3% högre än 2009. Betssons vinst har under samma period ökat 68%. Aktiekurserna idag jämfört med 2010 beror inte på Mr Market, utan helt på bolagens utveckling. Jag var för optimistisk kring H&M år 2010 och för pessimistisk kring Betsson, där pessimismen kring Betsson egentligen bara berodde på att Mr Market några månader tidigare värderat ned bolaget 25% och jag tänkte att det kunde hända igen. Bolaget som sådant såg inte ut att ha några problem och aktiens värdering var absolut inte ansträngd.

Vad lär man sig då av denna historien? Som jag ser det var det största misstaget att låta Mr Market pränta in en nedsida i mitt huvud och skapa en fruktan som gjorde att jag sålde ett bolag jag inte borde sålt. Detta fel har jag begått ett otal gånger sedan dess. Den andra lärdomen är att bli mer ödmjuk: även om man på sikt har rätt om ett bolag så kan kortsiktiga problem dra ut på tiden och så sitter man utan avkastning i 2-3 år. Om man dessutom kombinerar det med att ha fel om bolaget man säljer för att frigöra likviditet så har man gjort problemet ännu värre.

Idag har Mr Market skapat en fruktan hos de flesta om vad som kan hända med Apple. Att aktien kunde gå under 430 USD kändes nog helt bortom alla Apple-ägares vildaste fantasi bara för några månader sedan med tanke på alla fundamentala faktorer som kassan och kassaflödena och den låga värderingen. Men det hände och nu har 430 präntats in som en potentiell nedsida i Apple. Går aktien under 400 kommer detta präntas in. Många som köpte Apple på 600-700 kommer pga detta att sälja sina aktier så fort kursen når nivåerna man köpte på, och än fler kommer sälja när Apple återigen närmar sig All-time-high. Man kommer minnas 430 och vill absolut inte missa chansen att sälja på en bra nivå om aktien återigen skulle dippa ned dit. Även jag minns hur mycket portföljen var värd när Apple stod i 700 och tänker att det kanske vore klokt att minska sin position i bolaget lite när kursen återigen når dit. I september förra året hade jag aldrig sålt på 700 - då ansåg jag aktien vara undervärderad. Men nu har Mr Market präntat in 430 som en nedsida och då är man inte lika övertygad längre att 700 är undervärderat även om alla fundamentala faktorer pekar på det. Risken blir att jag upprepar Betsson-misstaget och säljer av en del Apple på 700 för att köpa något annat, sedan fortsätter Apple till 1000 medan det jag köpte backar eller står still. Historien skulle upprepa sig och jag skulle svära att denna gång ska jag minsann lära mig.

Så vad ska man då göra om man då lider av denna förmodat vanliga psykologiska åkomma som jag uppenbarligen har fått i generösa mått? Jag är övertygad att man måste skapa regler och system om man vet att man annars riskerar att ta dåliga beslut. Eftersom jag själv lärt mig att jag alldeles för ofta tar fel beslut vad gäller när man ska sälja en aktie så måste jag skapa en regel för när jag får sälja en aktie. Det räcker inte med att jag hittat något annat som jag tycker är mer attraktivt. Det räcker med att man har fel på ett av de två besluten - att köpa en aktie och sälja en annan - för att affären ska bli dålig. Om 4 av 10 köpbeslut är dåliga så kanske du ändå får en bra avkastning. Men om du måste matcha de 10 köpbesluten med 10 säljbeslut där 6 av 10 säljbeslut är dåliga så går det illa. Givet att din portfölj består av bra bolag som inte är övervärderade så kommer förmodligen majoriteten av dina säljbeslut att visa sig dåliga: med facit i hand vet jag att nästan alla bolag jag sålt under årens lopp idag har en högre vinst per aktie och en högre aktiekurs än vid tillfället jag sålde. Just då kanske man såg en massa nedåtrisker men bra bolag har en förmåga att överleva dåliga tider och komma tillbaka starkare, och när de är starkare får de även en högre värdering. Allt detta går man miste om när man säljer.

Så hädanefter kommer jag aldrig sälja ett bolag bara för att jag vill köpa ett annat. Jag kommer bara sälja om bolaget är uppenbarligen övervärderat. Det räcker inte med att jag ser en risk att vinsten faller eller att värderingen går ner. Det måste vara uppenbarligen övervärderat. Jag vill egentligen inte tvinga på mig själv denna regel - jag vill ha flexibilitet att sälja vilka bolag jag vill för att kunna köpa fynd, men jag vet med facit i hand att detta inte är en bra strategi. Jag är inte duktig nog på att förutspå varken hur ett bolags vinst eller värdering kommer utvecklas de kommande åren. Att kräva margin of safety när man köper och övervärdering när man säljer - det borde ändå vara en ganska sund strategi, eller vad tror ni?

torsdag 24 januari 2013

Apple Q1 2013

Jag känner inte att jag har några unika insikter att tillföra etern gällande Apples Q1-siffror, men mina spontana reaktioner efter att ha lyssnat på Tim Cook och Peter Oppenheimers Q&A med analytiker:

Positivt:

  • Fortsatt fin tillväxt, även om den är avtagande
  • Man fortsätter ta marknadsandelar både inom mobila enheter och datorer
  • Det är fortsatt tillverkningen som är flaskhalsen för tillväxten snarare än efterfrågan
  • Kina ser ut att kunna bli en enorm marknad de kommande åren
  • Enormt kassaflöde som vanligt
Negativt:
  • Lägre marginaler som ser ut att hålla i sig
  • Risk för nära nolltillväxt i EPS 2013 pga marginalerna
  • Låga marginaler på iPad mini - på kort sikt har detta förmodligen skadat vinsten från den totala iPad-försäljningen pga kannibalisering, men på sikt bör detta kompenseras av större volymer än man kunnat få med endast den "dyra" iPad
Ovanstående gäller Apple som bolag, sedan har vi ju resultatet kontra förväntningarna:
  • Jag var själv besviken över både iPhone och iPad-försäljningen. Hade själv hoppats på ca 15% fler iPhones vilket data från USA tydde på att man skulle sälja. Återigen verkar "missen" bero på att man inte kunde möta efterfrågan snarare än att efterfrågan var låg, men detta gäller ju i stort sett varje kvartal, särskilt om man som många tror kommer gå till halvårsvisa uppdateringar av sina produkter. Det är helt enkelt inte så lätt att producera och skeppa tiotals miljoner enheter per månad av helt nya högteknologiprylar.
  • Marginalen: kommer den fortsätta sjunka (guidance för Q2 är en sjunkande marginal), och hur länge? Måste Apple hela tiden offra marginal för att kunna erbjuda de bästa produkterna till rimliga priser? Jag tror detta mer än något annat oroar många investerare, inklusive mig själv.
Sedan har vi aktien:

Apple värderades i eftermarknaden till ca 3x kassan och under 10 i P/E. Det är en värdering som speglar en förväntan av sjunkande vinster. Jag tror dock Mr Market just nu är extremt kortsiktig och lever rapport till rapport i något sorts betting-tänkande. Det är dock svårt att klandra honom: det finns absolut inga historiska "precedents" att luta sig tillbaka på och jämföra Apple med. Som investerare i Apple måste man bilda sig sin egen uppfattning om vad man tror om bolaget på några års sikt och de senaste månaderna har visat att man måste ha mer is i magen när man äger Apple än kanske något annat bolag på de större listorna. 

Det är svårt att inte ryckas med i all rapportering om både positiva och negativa nyheter och låta ens känslor styra en. Man börjar heja på Apple inför varje kvartalsrapport som om man hejade på ett lag som ska "vinna" över motståndarna - de som tror att Apple bara är en fluga eller en abnormalitet som inte kan hålla i sig. När Apple "vinner" och slår förväntningarna hurrar man, när bolaget "förlorar" så deppar man. Man läser frenetiskt alla kommentarer man kommer över efter "matchen" som ett fotbollsfan skulle läsa sportsidorna. Jag tror Warren Buffett hade rätt när han sa något i stil med att de flesta investerare skulle förbättra sina resultat om de inte hela tiden fick höra vad "värdet", dvs priset på deras investering var för tillfället.  

fredag 18 januari 2013

Avanza: Trend eller tillfälligt?


Avanzas rapport är ingen rolig läsning. Intäkterna för 2012 sjunker med 20% jmf med 2011 och eftersom kostnaderna till stor del är fasta sjunker resultatet med 40%. Anledningen är framförallt att kunderna gör extremt få affärer. Trots att kundernas sparkapital ökat 16% (ungefär i takt med börsuppgången) under året har courtageintäkterna minskat med 30%. Jämför detta med 2008 då kundernas sparkapital minskade 24% men courtageintäkterna minskade endast 10%. Frågan är om detta är ett tillfälligt avbrott i spararnas intresse för aktiehandel eller om det är en trend? Tiden får utvisa. Vissa oroande tendenser kan dock anas i Avanzas (utmärkt redovisade) historik:

  • Från att stadigt ökat sin marknadsandel av börshandeln från start har den sedan 2009 minskat stadigt.
  • Från att ha knipit runt 6% av nettoinflödet till den svenska sparmarknaden 2009 är man nu nere på 2%, vilket grovt motsvarar Avanzas nuvarande andel av sparmarknaden.

Fortsätter trenderna ovan måste Avanza jobba ännu hårdare med att bli mindre beroende av courtageintäkter och få fler "bankkunder" som genererar räntenetto och samtidigt fortsätta bygga sin pensionsverksamhet och andra fee-genererande affärsområden som ger stadiga intäkter.  Annars riskerar Avanzas intäkter att endast växa ungefär i takt med sparmarknaden och kundernas kapital, samtidigt som prispressen drar ner vinsttillväxten.

Ett tecken på detta är att Avanza i sin bokslutskommuniké slopat sitt vinsttillväxtmål som tidigare visserligen var agressivt, men där det fanns en pedagogiskt förklarad logik.

Avanza står i dagsläget ca 7% under min köpkurs och innehavet står för knappt 2% av min portfölj så jag gråter inte floder över utvecklingen i bolaget, men naturligtvis försöker jag lära mig av detta, och det är en dålig ursäkt och en dålig strategi att investera småsummor i bolag för att gardera sig mot nedgångar. Jag var inte helt säker på Avanza och då borde jag avvaktat och läst på och funderat mer och krävt mer margin of safety istället för att inleda med småköp.

Ett huvudfel jag gjorde i min analys (som delvis finns här och här)var att anta att det inte kunde bli värre än 2008 då Avanzas vinst sjönk 20% pga att kundernas tillgångar sjönk 24%. Det blev dock mycket värre 2012. Hade jag haft en sådan utveckling på kartan hade jag krävt mer margin of safety. Det andra (och relaterade) felet jag gjorde var att anta att historisk performance skulle gälla framgent. Jag förväntade mig visserligen en lägre tillväxt i framtiden än historiskt, men jag förväntade mig inte stora vinsttapp. Det enda riktiga hacket Avanza haft på sin framgångskurva var 2008, som var den värsta finanskrisen på mycket länge. Annars har bolaget bara växt och växt och jag såg inget som pekade på att tillväxten skulle vända så dramatiskt, trots PIGS-kris och annat. Nu återstår som sagt att se om detta är en trend som håller i sig eller om intresset för aktiemarknaden återvänder till forna nivåer.

Jag vågar ännu inte dra några långtgående slutsatser av hur jag bör justera min investeringsfilosofi för att undvika sådana här case i framtiden. Nu säger jag inte att Avanza kommer bli en dålig investering på sikt, men jag var för optimistisk kring bolagets kortsiktiga utveckling och fruktar att jag kanske även var för optimistisk kring bolagets långsiktiga utveckling. Jag är fortfarande entusiastisk över bolagets affärsmodell men mer ödmjuk till hur exogena faktorer som räntor, makroläget i stort, regleringar och mänskligt beteende kan påverka företagets vinst så kraftigt.

torsdag 10 januari 2013

Tid för kassa!

Då har året börjat och jag har firat genom att sälja mina Bilia och Fenix Outdoor med trevliga vinster och investerat rubbet i Apple på nivåer kring 515-550. Återigen förbannar jag mig själv att jag inte har en kassa. Bilia ägde jag visserligen endast som en ren värdeinvestering och fick snabbt en avkastning på 15% på några månader och jag anser bolaget hyfsat fullvärderat kring 110kr (jag räknar med en normalvinst på 11.5kr och P/E 10 som är normalt för Bilia). Fenix däremot ville jag inte sälja. Fenix ser jag som ett riktigt Lynch-bolag: litet och lite tråkigt med en fin nisch med fin tillväxt, lågt värderat, låga kapitalbehov, stark ägare. Jag ville verkligen äga Fenix i årtionden snarare än år och bara njuta av tillväxten. Men den kortsiktige i mig såg en enormt kortsiktig potential i Apple medan Fenix blivit hyfsat fullvärderat och den tillväxt man kan vänta sig i aktien är EPS-tillväxten.

Hursomhelst hade jag inte behövt sälja Fenix om jag haft en rejäl kassa med tydliga regler om hur den får användas. Jag har insett att jag inte har en tillräcklig buy and hold-disciplin för att sitta kvar på befintliga innehav när det finns extraordinära köptillfällen. Jag kan inte nöja mig med att investera någon procent per år av portföljen i nyinvesteringar och sitta still på resten. Det funkade när portföljen var liten och man varje år kunde nyspara en ansenlig del av portföljen, men inte längre. Jag måste ha flexibilitet att investera en ordentlig del av portföljen när det dyker upp riktigt bra tillfällen och jag vill inte behöva sälja bra bolag för att kunna göra det.

Därför har jag börjat fnula på hur jag ska lägga upp en kassa. Mina funderingar i dagsläget är att bygga upp en kassa värd 20% av portföljen som delas upp i fem lika stora trancher. Dessa fem trancher får endast användas för olika nivåer av margin of safety (MOS). Till exempel Tranche 1 vid 10% MOS, Tranche 2 vid 15% osv till tranche 5 på kanske 40% MOS. MOS får olika nivåer beroende på om det är ett wonderful company eller en ren värdeinvestering. Det går ju t.ex. aldrig att få H&M eller P&G eller ett dylikt bolag med 40-50% MOS, medan cykliska bolag ibland (dock sällan) kan handlas med sådan rabatt. Grundtanken till detta upplägg är att jag behöver någon form av disciplinerad approach som gör att jag lägger mer krut på starkare case istället för att hatta runt med småsummor här och där. Jag vill komma närmare Buffetts 20 ticket punch card-tankesätt och bort från att köpa småposter som bara ger kanske 0.5% avkastning på portföljen även om själva investeringen ger 20%. Jag förväntar mig att omsätta första och andra tranchen ganska frekvent då det förmodligen ofta finns bolag som är undervärderade med 10-20%. Resten av trancherna sparas dock till de gyllene tillfällen då man verkligen kan få avkastning. Det gäller dock att inte lägga ribban för högt och sikta på MOS som bara kommer vid enorma börskrascher så man inte blir sittande på en alltför stor kassa som genererar noll i avkastning i tio år tills det äntligen kommer en tillräckligt stor börskrasch.

Dessa är bara initiala tankar och jag ska läsa mer och fundera mer - tyvärr har ingen av den literatur jag hittills läst behandlat detta med kassa särskilt utförligt. Peter Lynch var ju alltid fullinvesterad, men han hade ju en portfölj med hundratals namn vilket ledde till en naturlig omsättning. Buffett har alltid en rejäl kassa men det hänger ju delvis ihop med att han driver ett återförsäkringsbolag där en kassa har en nytta i sig. Andra duktiga förvaltare har ju oftast en kassa som endast ska täcka behoven för uttag ur fonderna och ge lite flexibilitet, men i övrigt har de likt Lynch en naturlig omsättning i portföljen och deras mål är oftast att slå/följa index varje år utan alltför stora rörelser snarare än att få en långsiktigt överlägsen avkastning.

Angående Apple börjar jag nästan känna mig som en kortsiktig trader som förväntar mig enorm avkastning snabbt. Men jag är ganska övertygad att Mr Market inom någon månad återigen blir optimist kring Apple och då ser vi en snabb uppgång i kursen mot forna ATH. Vi har redan sett några optimistryck de senaste veckorna där aktien stuckit upp över 5% på en dag helt utan nyheter. Ser fram emot Q4-rapporten om ett par veckor då den främsta frågan som ska besvaras är vad Q4-marginalen blir. Omsättningen kommer med stor sannolikhet öka enormt med en rad nya produkter som lanserats, men Mr Market är orolig över vad marginalen är på dessa nya produkter. Apple guidade själv väldigt lågt. Själv är jag såklart mer optimistisk än Mr Market men även om marginalerna skulle vara avsevärt sämre än Q4 2011 så ser jag det inte som en trend, snarare ett hack nedåt från ett fantastiskt kvartal. Även om allt talar för att man sedan får upp marginalerna på de nya produkterna i takt med att produktionen blir effektivare osv, så behöver man inte öka marginalerna varje kvartal för att öka vinsten - det räcker med samma marginaler på den nästintill garanterat ökande omsättningen de kommande kvartalen. Med Apple har jag verkligen stoppat "my money where my mouth is" och har nu 45% av portföljen i Apple. Apple handlas till P/E 8.8 ex cash på senaste 12 månaders vinst eller 11.8 med cash. Mr Market i detta fallet är något 100-tal fondförvaltare vars utbud och efterfrågan styr kursen. Just nu sitter de alla nervöst och väntar på när aktien sticker upp och när de vågar hoppa på. Lika nervöst undrar de om kursen kanske kommer gå ner ytterligare och vågar inte köpa innan det kommer nyheter eller innan alla andra köper. Likt de får de är kommer de alla skrika köp samtidigt när det väl kommer bra nyheter och poff så driver de upp priset rejält när efterfrågan vida överstiger utbudet. Ingen kommer vilja vara den förvaltare som missade Apples stora kursrusning 2013. Det är så skönt att Mr Market aldrig lär sig!