Lärdomar Nokia

Jag skrev för någon månad sedan en ”köprekommendation” på Nokia. Sedan dess har aktien fallit en del och förra veckan kom en vinstvarning. Det är lite för tidigt för min egen del att avgöra hur pass mycket (om något) Nokia tappat i långsiktig intjäningsförmåga, så jag vågar varken säga bu eller bä om detta i nuläget. Jag vill dock dels göra ett tillägg till min köprekommendation samt filosofera vidare en del om teknologibolag (tech-bolag).

Till att börja med skall nämnas att Nokia har en förmåga att uppvisa ganska volatila resultat, men framförallt har marknaden en fantastisk förmåga att överreagera på dessa resultat både uppåt och nedåt. Så sent som i januari stack aktien upp 13% på en bra rapport, och med förra veckans vinstvarning gick aktien ner 10%. Dessa hopp i marknadsvärdering borde jag inte bry mig speciellt mycket om men jag ska erkänna att de påverkat mitt investeringsbeteende just vad gäller Nokia.

En klok strategi när det gäller investeringar i allmänhet, och i börsnedgångar eller bolag med volatila aktier i synnerhet, är att systematiskt dela upp sina köp över en längre period för att inte förledas att "tima" sina köp på magkänsla. Tyvärr följde jag själv inte denna strategi vad gällde Nokia. Jag hade länge haft ögonen på bolaget och när aktien hade tappat tillräckligt mycket och stod på 9 EUR i oktober 2009 kände jag att nu är det riktigt billigt och köpte Nokia motsvarande 5% av min portfölj. Aktien steg därefter ganska kraftigt under några månader och jag gottade mig åt min egen klokhet att köpa ordentligt på en gång. Sedan sjönk aktien som en sten efter en dålig rapport i april 2010 och hamnade återigen på dryga 9 EUR. Eftersom jag under tiden fortsatt bygga upp min övriga portfölj hade Nokias andel av portföljen sjunkit så jag köpte lite mer för att återigen få upp innehavet till ca 5%. Nu när Nokia återigen sjunkit hade jag önskat att jag följt min egen strategi och delat upp köpen så att jag kunde köpt mer nu. Men tyvärr är min diversifieringsstrategi sådan att jag inte vill ha mer än 5% av min portfölj investerad i ett bolag som jag inte har stenkoll på. Nokia har jag köpt på den låga värderingen, men jag är alldeles för okunnig om mobilmarknaden och teknologi i allmänhet för att känna mig så pass säker på bolaget att jag är villig att ha mer än 5% (räknat på inköpsvärde) av min portfölj investerad i Nokia. Detta relaterar en del till ett tidigare inlägg om diversifiering.

Den huvudsakliga lärdomen är alltså att sprida ut sina inköp över tiden, även i enskilda aktier när de är volatila. Den andra lärdomen som jag inte är säker på att jag lärt mig än är att liksom Buffett undvika tech-bolag helt och hållet. Det går ju snabbt med teknologiutvecklingen och risken finns alltid att ett bolag som tappat försprånget eller satsat på fel lösningar blir helt omsprungna av mer innovativa bolag. I värsta fall kan det leda till en långsam död om bolaget inte lyckas återuppfinna sig självt.

Den allmänna uppfattningen åtminstone i våra rika världsdelar är att Nokia blivit omsprunget av Apple och andra konkurrenter som använder Googles Android medan Nokia pumpat in enorma pengar på att utveckla sitt eget operativsystem som ligger ljusår efter Apples och Googles. Där är jag helt med på noterna, och vänner som jobbar med mobilutveckling har nästan inget gott att säga om Nokias Symbian. Jag såg dock denna allmänna uppfattning som ett gyllene tillfälle att gå emot strömmen och köpa ett billigt Nokia som trots problemen med ”smart phones” skulle fortsätta tjäna stora pengar i många år till på enorma volymer av billigare mobiler som fortfarande kommer att vara en snabbväxande marknad i många år till i övriga världen – samtidigt som Nokia hade musklerna att kunna konkurrera på smartphone-marknaden antingen med egen förbättrad mjukvara eller genom att bita i det sura äpplet och gå över till t.ex. Android om Symbian skulle visa sig vara dödfött. Det verkar dock på vinstvarningen som att man fått hård konkurrens även på marknaden för billigare mobiler, vilket pressat marginalerna, trots att det verkade som att marginalerna redan var så låga att ingen skulle kunna pressa dem ytterligare. Det är möjligt att dessa konkurrenter säljer till förlust eller med för låga marginaler för att hålla långsiktigt, men åtminstone för tillfället påverkar de även Nokias vinst negativt.

Den stora frågan är vad som händer på sikt? Jag vet inte, och kanske borde jag hålla mig borta från tech-bolag. Men när man har en stor margin of safety i värderingen så är jag villig att köpa även bolag jag inte känner mig tvärsäker på. Hade jag haft mer tid att djupanalysera bolag hade jag nog satsat på en mer koncentrerad portfölj med ett fåtal bolag som jag hade stenkoll på, men så länge jag måste heltidsarbeta så får margin of safety tillsammans med diversifiering göra jobbet åt mig och tillåta enstaka missar i min bedömning av bolag, så länge jag gör korrekta bedömningar på det stora hela. Men helt klart är att bolag man inte förstår sig på helt och hållet, vilket i mitt fall inkluderar tech-bolag, kräver en större margin of safety. En högre risk kräver en högre potentiell avkastning.

Tiden får utvisa om jag hade rätt eller fel om Nokias långsiktiga intjäningsförmåga. Det som talar emot bolaget är att man uppenbarligen tappat innovationskraft i en bransch som kräver konstant innovation. Kanske har man blivit för stor och råkat ut för the institutional imperative? Men storleken talar även för bolaget, eftersom den ger enorma skalfördelar samt de resurser som behövs för innovation och produktutveckling. Jag skulle även gissa att Nokia får allt stöd de kan tänkas behöva från den finska regeringen, med tanke på hur viktigt bolaget är för den finska ekonomin. Medan man som Nokia-ägare inväntar mer tydlig information om hur framtiden ser ut, kan man trösta sig med en fin direktavkastning – kom ihåg att bolaget fortfarande tjänar pengar och är skuldfritt. Därmed finns det ingen större fara för nyemissioner eller indragna utdelningar för att göra bankerna glada om Nokias problem skulle fortsätta under en längre tid. I dagsläget skulle jag inte våga rekommendera någon när eller kär att köpa Nokia, men hade jag inte själv redan nått min gräns så skulle jag nog köpt lite mer.

Hur långt ska man diversifiera?

Lundaluppen skrev ett kort men tankeväckande inlägg om meningslösa insatser. Argumentet var att om en aktie står för 5% av din portfölj så innebär en 100% uppgång i aktien endast en 5% uppgång i din totala portfölj och att innehav mindre än 5% därför är tämligen meningslösa. Till viss del kan jag hålla med. Många vill gärna ”krydda” sina portföljer med småföretag och förhoppningsbolag där risken är hög men där även den potentiella avkastningen är hög. Men i sin försiktighet väljer man kanske att investera för lite i dessa bolag. Jag har gjort detta misstag då jag köpte Björn Borg för en tid sedan men innehavet blev vid tidpunkten endast knappt 1% av min portfölj. Nu är ju inte Björn Borg något förhoppningsbolag, utan jag tyckte helt enkelt att aktien var grovt undervärderad, men hade inte tillräckligt med kunskap om bolaget eller tilltro till affärsmodellen att jag vågade investera en meningsfull summa. Mycket riktigt har BB gått bättre än övriga börsen och är i skrivande stund upp 120%, men innehavet är fortfarande bara drygt 1% av min portfölj och reavinsten jag skulle göra om jag sålde skulle vara ganska meningslös. Även om BB fortsätter prestera god vinsttillväxt i många år framöver och aktien utvecklas bättre än index så kommer det dröja väldigt många år innan innehavet skulle nå ens 5% av min totala portfölj. Man kan alltså konstatera att ”kryddning” av portföljen med små innehav inte kommer att generera någon betydelsefull avkastning i det stora hela, även om innehaven går riktigt bra.

Dock väcker detta frågan hur långt man bör diversifiera och när ett köp blir meningslöst? I en portfölj med 20 aktier kommer åtminstone en aktie alltid att stå för mindre än 5% av hela portföljen – är det då meningslöst att äga fler än 20 aktier? Och är det meningslöst att investera i ett nytt bolag om innehavet kommer att vara mindre än 5% av ens totala portfölj? Det hela tycker jag beror på vilken ens investeringsstrategi är och vilka kunskaper man har.

Jag utelämnar spekulationsaffärer, teknisk analys och annat trams och fokuserar på två huvudstrategier som varit mycket framgånsrika: låt oss kalla dem Fisher respektive Schloss av naturliga skäl.

Fisher är en ren ”wonderful company”-investerare som bara vill ha bolag som han kan behålla för evigt i sin portfölj – bolag som bara växer och växer och där aktiekursen i längden följer med. Naturligtvis vill han inte betala överpris för aktierna men han är redo att köpa ett riktigt bra bolag när aktien har ett rimligt pris. Fisher måste dock göra ordentliga analyser för att hitta dessa bolag. Det räcker inte med att titta i räkenskaperna, utan han måste förstå exakt hur bolaget tjänar sina pengar, hur bolaget kommer att växa, att det inte finns några stora risker att tillväxten avtar eller till och med vänder, etc. För att förstå detta måste han förstå marknaden bolaget verkar i, han måste lita på ledningen och vara säker på att det kommer att finnas en kontinuitet när ledningar byts ut genom åren. Fisher är inte redo att investera i bolaget förrän han skaffat sig en förståelse för allt detta och blivit helt övertygad om bolagets förträfflighet. Problemet blir bara att det inte finns så många bolag som klarar av denna hårda granskning och dessutom har aktier till salu till ett rimligt pris. Och även om det fanns en uppsjö av dessa bolag så skulle Fisher ha så pass mycket kunskaper om bolagen att han kunde rangordna bolagens förträfflighet med stor säkerhet. För Fisher blir det alltså naturligt att fokusera sin portfölj på de allra bästa bolagen - kanske fem bolag och inte så mycket mer.

Schloss däremot är en ren värdeinvesterare och bryr sig inte så mycket om de kvalitativa egenskaperna i ett bolag. Han känner inte att han har tid eller kunskap eller kontakter att sätta sig in djupare i bolagen och kan därför varken säga bu eller bä om hur han tror bolaget kommer att växa de kommande 20-30 åren. Det han däremot kan är att hitta billiga aktier. Han letar efter diverse nyckeltal som P/B och P/E och köper när han tycker att aktierna är på tok för lågt värderade. Han är dessutom redo att köpa ganska dåliga bolag, till och med konkursmässiga, om han kan få dem billigt. För Schloss är det vettigt att diversifiera så mycket som möjligt. Detta eftersom han inte har tillräckligt god kunskap om bolagen i sin portfölj för att kunna riskera en för stor andel av sitt kapital på ett enskilt bolag. När det gäller rena värdeinvesteringar kan man ju aldrig veta när ett bolags aktie kommer att återgå till ”rätt” värdering, eller om aktien ens någonsin kommer att göra det. Men har man många bolag i portföljen så kommer den aggregerade effekten bli att portföljen som helhet så småningom återgår till rätt värdering, även om ett antal aktier inte gör det, eller till och med tappar hela sitt värde. Därför bör en ren värdeinvesterare som Schloss diversifiera friskt, och då kommer man nästan garanterat att ha många innehav som står för mindre än 5% av portföljens värde. (Jag har för mig att jag läste någonstans att Ben Graham själv vid vissa tillfällen hade fler än hundra innehav i sin portfölj, men jag kan minnas fel?)

Överlag kommer kvaliteten på bolagen i Schloss portfölj att vara mycket sämre än på bolagen i Fishers portfölj, men det betyder inte att Schloss aktieportfölj kommer generera en sämre avkastning än Fishers portfölj. Schloss strategi är nämligen att köpa undervärderade bolag och sedan sälja dem när de närmar sig sitt ”rätta” värde och använda pengarna för att köpa nya undervärderade bolag, vilket kan generera en fin avkastning även på lång sikt. Fisher kommer att sitta på sina bolag och om han gjort sin analys rätt se sin portfölj växa i takt med bolagen, medan Schloss kommer att köpa och sälja mer frenetiskt och utnyttja Mr. Markets humörsvängningar till sin fördel.

Som Buffett redan visat så fungerar båda strategierna utmärkt för att få en god avkastning som vida överträffar index på lång sikt. Vilken strategi man väljer beror dels på vilken personlighet man har som investerare, vilka kunskaper man har, hur mycket tid man är villig att lägga ner på kvalitativ vs. kvantitativ analys, etc.

Själv skulle jag föredra att investera som Fisher, men (tyvärr kanske man ska säga) är jag lagd åt det kvantitativa hållet och tenderar att lita på siffror som står svart på vitt snarare än kvalitativa omdömen om bolagets affärsmodell, ledning, marknad etc. Det enda bolaget jag känner mig helt och hållet säker på kan leverera god tillväxt på lång sikt är H&M, vars affärsmodell är enkel att förstå och där ledningen även är de största ägarna. H&M är jag alltså villig att betala ”fair price” för och ha som ett koncentrerat innehav i portföljen (men tack vare Mr. Market har jag kunnat köpa en massa H&M till en snittkurs på drygt 300kr de senaste två åren).

Min egen portfölj består i skrivande stund av 16 bolag, varav H&M står för mer än 30%. Mitt näst största innehav står för mindre än 8% av portföljen så man kan säga att min portfölj är koncentrerad till H&M och diversifierad i övrigt. Dock är mängden bolag i min portfölj inte en medveten strategi, utan mer ett resultat av att jag köpt på mig de flesta av bolagen med jämna mellanrum under 2008-2009 och varje gång jag haft pengar att investera hittat nya fina bolag som varit ännu mer undervärderade än mina befintliga innehav – det har verkligen varit en fantastisk marknad för köpare! Nu när tokrean på aktier är över för denna gång kommer det för egen del att bli färre men större köp, mindre värdeinvestering och mer wonderful company - men alltid med en margin of safety!