torsdag 25 november 2010

Företagsvärdering Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF

I vår kurs om företagsvärdering och aktieanalys har vi hunnit gå genom resultaträkningen, utdelningar och balansräkningen, både tillgångar och eget kapital samt skulder. Turen har nu kommit till kassaflödet.

Vad är vinsten egentligen?
Vinster och balansräkningar i all ära, men redovisningsregler kan ställa till det en hel del. Vi såg redan tidigare att balansräkningen undervärderas grovt i företag som växt organiskt och har earnings power. Men även den rapporterade vinsten kan i många fall vara helt främmande från verkligheten. Tydligast är detta i fastighetsbolag där vinsten måste ta hänsyn till ganska godtyckliga förändringar av fastigheternas värden (s.k. mark to market). Även banker drabbas av redovisningsregler som är till för att skapa en rättvisande bild, men som istället skapar en näst intill ogenomtränglig myriad av redovisningstekniska poster pga konstanta omvärderingar av alla kontrakt man sitter på. I bästa fall handlar det bara om att det är svårt för en investerare att förstå exakt vad vinsten egentligen är, men i värsta fall använder ledningen redovisningsreglerna till sin fördel för att skapa det resultat de själva vill att investeraren ska se. Även företag som vårt analysobjekt Nestlé "drabbas" av en massa redovisningsregler som kan göra det svårt att hänga med i redovisningen trots att man har en hyfsad kunskap om redovisning och lusläser alla noter. Generellt kan man säga att ju mer komplexa finansieringslösningar och ju fler derivat ett företag använder sig av, desto värre blir redovisningen.

Vinst ≠ Kassaflöde
Även om ett företag har en ganska simpel redovisning och vinsten faktiskt överensstämmer med verkligheten så är det för en investerare intressantare hur mycket pengar företaget kan generera åt sina ägare. Säg att vi har två företag med identiska vinster på 100kr/aktie. Det ena bolaget (A) har stora kapitalbehov och måste varje år återinvestera 80kr per aktie för att hålla sin produktionsutrustning modern och kunna konkurrera med andra företag. Det andra bolaget (B) har väldigt små kapitalbehov och behöver endast investera 20kr per aktie varje år. Med andra ord skapar bolag A 20kr per år i kassaflöde som man antingen kan återinvestera för expansion eller dela ut till ägarna, medan bolag B varje år skapar 80kr i sådant kassaflöde. Om vi bara tittade på vinsten per aktie skulle de två företagen se identiska ut och det skulle vara hugget som stucket vilket bolag vi investerade i. Om båda företagen värderades till P/E 10 skulle man få betala 1000kr per aktie. Men investeraren som köpte företag A skulle maximalt kunna få ut 20kr per aktie varje år utan att förstöra sitt företags konkurrenskraft, medan investeraren som köpte B skulle kunna få ut 80kr per år. Om företagen delade ut allt kassaflöde man inte behövde skulle A alltså ge en avkastning på maximalt 2% per år om investeraren behöll företaget hela sitt liv medan B skulle ge upp till 8% per år. Ganska stor skillnad!

Fritt kassaflöde (FCF)
Dessa kassaflöden som inte krävs för att hålla igång verksamheten kallas för fritt kassaflöde, förkortat FCF. Definitionen av FCF kan hittas på Investopedia. Företagen är dock så generösa att de brukar räkna ut FCF så investerarna slipper göra det själva. Dock ska man passa sig eftersom företagen kanske känner för att exkludera en del negativa kassaflöden som de tycker är ”engångskostnader” eller tillhör ”discontinued operations” eller så. Nu  kanske det låter som att FCF löser investerarens alla problem och visar hur mycket kassaflöden bolaget egentligen genererar. Tyvärr är det inte så enkelt.

FCF är behäftat med en mängd problem, exempelvis genom att FCF inte skiljer på investeringar som görs för att hålla företaget flytande och investeringar som görs för att få företagets vinster att växa. Med andra ord kan ett lågt FCF i själva verket vara ett tecken på att ett företag hittat en god användning för sitt kapital och investerar i tillväxt. Att stirra blint på FCF kan därför ge ännu värre slutsatser än att stirra blint på företagets vinst. Det finns även andra problem med FCF som jag inte har plats att gå in på här, utan jag rekommenderar intresserade att läsa vidare. Det finns en hel del artiklar i ämnet på Investopedia, och Omid på Labrusca har skrivit en bra artikel om problemen med FCF i fondens halvårsrapport.

DCF
Jag erkänner villigt att jag ägnar FCF ungefär en sekund när jag analyserar ett företag. Istället använder jag mig av en kombination av en lång historik av EPS, utdelningar och owner earnings för att få en förståelse för hur mycket reda pengar ett bolag kan generera åt sina ägare. Owner earnings ska vi dock vänta med tills nästa del av denna serie, och istället fokusera på (eller snarare kritisera) DCF. DCF är nuvärdet av alla framtida kassaflöden från en investering, diskonterade med en lämplig diskonteringsränta. I vissa fall fungerar DCF utmärkt, t.ex. vid en projektfinansiering där man har ett specifikt projekt med en specifik livslängd, förutsägbara kassaflöden och en förutbestämd diskonteringsränta som investeraren sätter beroende på vilka alternativ just den investeraren har för sitt kapital. Men för ett företag som finns för ”evigt”, med oregelbundna kassaflöden och tillväxt blir DCF en ren sifferexercis. Vi såg redan i avsnittet om utdelningar hur starkt nuvärdet av alla framtida utdelningar varierade beroende på hur man ändrade sina antaganden om tillväxt och diskonteringsränta.

I skolan lär man sig att göra en DCF genom att först skapa en period på kanske 7 år där man själv estimerar FCF för varje år baserat på någon tillväxt. Efter detta antas företagets FCF växa med en konstant och ganska låg faktor på någon procent. Sedan diskonterar man först alla FCF för de första sju åren där man explicit estimerat dem. Efter det tar man nuvärdet av alla framtida kassaflöden in i evigheten givet den konstanta tillväxten, där samma modell används som i avsnittet om utdelningar, Gordon Growth Model. Problemet här är naturligtvis att dels bestämma när ett företag slutar växa som det gör idag för att komma in i någon slags konstant låg tillväxt, dels vad denna tillväxt är. Finns det ens sådana företag? Visst, inga träd kan växa till himlen, men i vår dynamiska värld kan ett företag växa starkt under en lång tid genom att ta marknadsandelar, skapa nya marknader för nya produkter och tjänster, knoppa av delar som blir stora och kan leva vidare på egen hand, etc. Givetvis finns det inga företag som kan växa 100% om året i 100 år, men det verkar ju befängt att t.ex. säga att Nestlé kan fortsätta växa med sina historiska 7% per år i sju år till, men sedan kommer de bara växa med 3% per år i all evighet.

Diskonteringsränta och WACC
Det andra stora felet med DCF är diskonteringsräntan. Det traditionella systemet är att använda sig av WACC. Det första problemet med WACC är att ju mer skulder företaget har, desto lägre blir diskonteringsräntan och desto högre värde får företaget. Det andra problemet är att kostnaden för eget kapital brukar räknas ut genom CAPM. Felet med CAPM är att ju högre beta företagets aktie har, desto högre blir kostnaden för eget kapital och desto lägre blir värdet av företaget i DCF-modellen. Så ett företag helt utan skulder vars aktie precis sjunkit med 50% kommer att ha ett högre WACC och därmed ett lägre DCF än ett identiskt företag med massor av skulder och vars aktie inte sjunkit och därmed är 100% dyrare, eftersom aktien har lägre beta. I DCF ska man dock justera för nettoskuld eller nettokassa för att få ut DCF-värdet för aktierna, så i slutändan kanske företaget utan skuld får ett högre värde för sina aktier, men oavsett detta så är hela principen med WACC och CAPM för att räkna ut en diskonteringsränta helt uppåt väggarna. Två personer som jag vet håller med mig är Warren Buffett och hans vapendragare Charlie Munger, som jag citerar:
Well, Berkshire’s whole record has been achieved without paying one ounce of attention to the efficient market theory in its hard form. And not one ounce of attention to the descendants of that idea, which came out of academic economics and went into corporate finance and morphed into such obscenities as the capital asset pricing model, which we also paid no attention to.
DCF för Nestlé
Med detta sagt kan vi väl ändå göra en ”quick and dirty” DCF på Nestlé för skojs skull. Tittar vi i Nestlés årsredovisning på kassaflödet som jag klippt ut ovan får vi ett FCF på 12,535 MCHF (miljoner CHF). Nestlé har brutit upp sina kassaflöden i en massa komponenter, men kort och gott är FCF=operativa kassaflöden minus investeringar. Nestlé själva anger på sin hemsida sitt FCF till 12,369 eftersom de som väntat räknar lite annorlunda men det är nära nog. En uppmärksam investerare ser dock att FCF skiljer sig kraftigt åt mellan åren, särskilt 2008-2009. Detta speglar ett problem med FCF - det varierar väldigt mycket från år till år beroende på hur rörelsekapital, capex, eventuella goodwillavskrivningar etc rört sig mellan åren. För att få någon sorts rättvis bas-FCF ska man helst ta en utjämnad FCF över några år, men eftersom detta är en snabbis så kör vi med 12,535. Vi antar kort och gott en diskonteringsränta på 10% och antar att Nestlé kommer att växa med samma faktor i all evighet, vilket kan verka löjligt, men det är ännu löjligare att låtsas estimera tillväxten under de kommande x åren och sedan plötsligt byta till en lägre tillväxt. Men istället för att ange en tillväxt så låter vi modellen räkna ut DCF-värdet på Nestlé givet lite olika tillväxt-scenarion. Resultaten syns i bilden nedan. Med 0% tillväxt blir nuvärdet på hela Nestlé (12,535/0.1)=125,350 MCHF. Vi tar bort nettoskulden på 18,085 som vi räknade ut i förra delen och får därmed 107,265 MCHF eller 30 CHF per aktie med 3,572 miljoner aktier. Med 2% tillväxt får vi [12,535/(0.1-0.02)-18,085]/3,572=38.8 CHF per aktie. Med 5% tillväxt får vi ett nuvärde på 65.1 CHF per aktie. Dagens pris är 55 CHF per aktie, vilket innebär att om Nestlé lyckas få sin FCF att växa med 5% årligen i all evighet så borde aktien vara värd 65.1 med 10% diskonteringsränta, vilket ger en 18% uppsida.

Slutsatser
Vad säger detta? Tja, tyvärr inte så mycket. Som sagt, om vi börjar ändra diskonteringsräntan eller tillväxten bara en eller två procentenheter så kommer DCF-värdet på Nestlé att ändras dramatiskt. Dessutom är 2009 års FCF som vi använder som bas mycket högre än 2008 års FCF. Alla dessa begränsningar gör att DCF-värdet blir extremt godtyckligt. Men eftersom uträkningen kan göras väldigt avancerad så kan man luras att tro att vi kommit fram till ett exakt värde av aktien. Men som Keynes påpekade: "It is better to be roughly right than precisely wrong" Det enda värdet jag ser av DCF är att snabbt kunna få en indikation på om en aktie är helt undervärderad. Om DCF med en konservativ diskonteringsränta och tillväxt, t.ex. 10% respektive 0%, ger ett värde som är betydligt högre än vad aktien prissätts till idag så kan det vara en indikation på att aktien är undervärderad. Men som sagt är det bara en indikation eftersom FCF från första början är behäftat med så många problem.

Faktum är att DCF idag mest används av corporate finance-avdelningar för att försöka bevisa att ett dyrt förvärv är värt sitt höga pris. Men inom aktieanalysen är konceptet ganska dött idag och används mycket sällan för att fastställa en ”riktkurs”. Jag spår dock att DCF får en comeback nästa gång börsen är grovt övervärderad och analytikerna får kämpa med att få upp sina riktkurser så att de kan ge köprekommendationer. Då blir DCF ett fint verktyg där man kan trolla fram vilken riktkurs som helst på ett trovärdigt sätt.

Tyvärr blev det inte så mycket mer spännande än såhär denna gång. Att få mig att göra en seriös DCF-analys är som att be en hedgefondförvaltare försvara sina höga avgifter. Jag kan göra det, men det kommer inte att kännas särskilt trovärdigt… Jag ska dock nämna att FCF kan användas för annat än DCF. Man kan t.ex. titta på nyckeltal som FCF yield. Själv använder jag dock i alla dessa fall hellre FCFs smartare kusin som försöker eliminera problemen med FCF och som jag kommer att behandla i nästa del: Owner Earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

tisdag 23 november 2010

H&M och låglöneländer

Signaturen Johannes kom med en intressant kommentar som jag har funderat en del kring:
Spontant så tänker jag att en förutsättning för företag som H&M är ju att de har en billig produktion i så kallade u-länder. Om dessa länder utvecklas och kan öppna ikea- och H&M-butiker i varje kvartershörna så innebär det ju tyvärr även att de inte längre jobbar för minimala löner och därmed har vi nått ett tak i vår tillväxt på u-länder bekostnad. Detta skulle isåfall i detta avseendet innebära att det inte är önskvärt att u-länderna blir industrialiserade då produktions- och personalkostnaderna i aktuella länder skulle öka kraftigt och effektivt bromsa tillväxten hos företag som H&M. Någon som har andra tankar kring detta?
Först och främst beror det hela på om man tror att H&Ms kläder måste vara billiga i absoluta tal eller endast relativt sett för att försäljningen och vinsten ska kunna växa som idag. H&Ms affärsidé är ju mode och kvalitet till bästa pris. Även om kostnaderna för att tillverka kläderna går upp i takt med att "u-länder" utvecklas så kommer H&M fortfarande att ha bästa pris i relation till övriga märken med liknande kvalitet och profil. Första frågan är alltså, kommer folk handla mindre tröjor om de kostar 299kr istället för 199kr, men där 299kr fortfarande är bästa pris?

Den andra frågan är om kläder kommer att bli relativt dyrare än andra varor i framtiden. Det blir ganska många saker som blir dyrare om alla låglöneländer ska öka sin levnadsstandard, vilket genom inflationen får genomslag på löneökningar även i rikare länder. Med andra ord kanske den där tröjan för 299kr fortfarande är det bästa du kan spendera dina pengar på om andra alternativ också har blivit dyrare?

Gällande köpkraften i utvecklingsländerna så är det som Johannes skriver svårt att se hur H&M skulle kunna sälja kläder åt samma människor som producerar kläderna om man hade butiker i vartenda hörn i världen. Men samtidigt ska man komma ihåg att löneökningar inte kommer som ett skänk från ovan där alla i ett låglöneland plötsligt har högre lön och levnadsstandard. Utan en ökad produktivitet leder löneökningar bara till inflation och depreciering av valutan, vilket summa summarum inte gör någon skillnad på varken köpkraften i det producerande landet eller på inköpspriset i det konsumerande landet. Sedan ska man inte heller bortse från skillnader inom länder. H&M i Kina är t.ex. ganska dyrt i relation till lokala märken, men likväl finns det massvis med köpare och en växande medelklass, trots att kläderna produceras i samma land.

Dock önskar vi väl oss alla en framtid där alla har en bra levnadsstandard? I denna önskvärda framtid då textilarbetare världen över har märkbart högre löner än idag kommer förmodligen produktiviteten att ha förbättrats, vilket gör att löneökningarna inte får fullt genomslag på priset på kläderna, och vilket även gör att textilarbetarna får en högre köpkraft. Det är inte alls osannolikt att samma textilarbetare även shoppar på H&M i en sådan framtid. I Sverige har ju trots allt kockar råd att äta på restauranger och en Volvo-montör har råd att köra en svenskproducerad bil.

Detta inlägg blev kanske lite väl filosofiskt i sin natur. I praktiken tror jag dock inte att mindre fattigdom i världen är en fara för H&M - tvärtom. Men cynisk som jag kan vara tror jag tyvärr att världen om 20 år fortfarande har låglöneländer, så de som inte håller med om mitt resonemang ovan och som tror att H&M är beroende av en världsordning med rika och fattiga länder behöver nog inte oroa sig allt för mycket över denna fråga.

måndag 22 november 2010

Hur mycket kan H&M växa?

H&M meddelade idag att man planerar att öppna sin första butik i Singapore hösten 2011 och att man därmed tar steget in i Sydostasien. Jag började naturligtvis direkt att räkna på hur mycket man kan tjäna i Singapore, men kom tyvärr inte fram till några jättesiffror. Singapore är visserligen en viktig finanshub och ett välmående land, men med sina 5 miljoner invånare kommer landet inte att göra någon större effekt på H&Ms resultat. Singapore är ju lite unikt i och med att det är världens tredje mest folktäta land och fyra vad gäller köpkraftsjusterad BNP per kapita, så att räkna på antal H&M butiker och försäljning per butik känns lite svårt. Men låt oss anta att H&M i Singapore i framtiden kommer omsätta lika mycket som H&M i Norge (båda länderna har 5m invånare): 5,500 msek inkl moms. Detta innebär en försäljningstillväxt på 4.6% mot 2009 års siffror och allt annat lika en vinsttillväxt på lika mycket, vilket per aktie blir ca 0.45kr. Inte så mycket att hänga i julgranen alltså.

Men tittar man på den stora bilden har hela Sydostasien över 400m invånare om man räknar bort diktaturerna. Och man får inte glömma bort att H&M fortfarande bara har några enstaka butiker i enorma marknader som Ryssland, Japan och Kina. I Sydamerika har man inga butiker och i Östeuropa har man bara börjat kommit igång. Samtidigt finns det gott om utrymme att växa på många marknader som man redan funnits i ett tag. Fundamentalanalysbloggen resonerade lite kring detta tidigare i år. Nedanstående graf från årsredovisningen 2009 visar att det finns en hel del potential kvar även i H&Ms existerande marknader.

Frågan är: hur mycket kan H&M egentligen växa? Tittar man på potentialen genom att ta en mogen marknad som Sverige eller Norge där man omsätter uppemot 1000kr/invånare och anta att H&M någon gång i framtiden täcker halva världens befolkning och omsätter 500kr/invånare, får vi en omsättning på 1,500 miljarder kr och en vinst på 210 miljarder kr givet dagens marginaler. Vinsten per aktie skulle bli 126kr och givet bara ett P/E på endast 10 skulle aktien ändå värderas till 1,260kr. Detta är dessutom nuvärden eftersom vi räknar dels med dagens penningvärde, dels med en icke-ökande befolkning.

Tar vi H&Ms nuvarande expansionstakt på 10-15% nya butiker om året och antar bibehållna marginaler har vi om 20år en vinst per aktie på 200kr med 15% tillväxt, där tillväxten enbart kommer från nya butiker. Om man ”bara” växer med 10% om året får vi om 20 år en vinst per aktie på 82kr. Givet en värdering på P/E 10-15 är H&M aktien alltså värd 2,000-3,000kr om 20 år med 15% tillväxt, eller 820-1,200kr givet 10% tillväxt. Ovanstående är dessutom i dagens penningvärden eftersom man bara räknar med nya butiker med nuvarande försäljning per butik. Lägger vi till eventuell reell försäljningsökning per butik samt inflation får vi väldigt mycket högre siffror. Hur man än räknar verkar H&M alltså som ett riktigt bra val för en riktigt långsiktig investerare, oavsett om den kostar 230kr eller 250kr idag. Även om tillväxten avtar och P/E går ner till 10 får vi en fantastisk avkastning på vår investering på lång sikt. Och då har jag inte ens räknat med alla utdelningar man får under tiden..

Men är ett H&M som kostar 820-3000kr/aktie realistiskt? Är det realistiskt med 13,000-32,000 H&M-butiker om 20 år, vilket 10-15% årlig tillväxt skulle ge? Om man räknade med hela världens befolkning, men utan befolkningsökning skulle detta innebära 219,000-538,000 världsinvånare per H&M-butik om 20 år givet 10-15% tillväxt per år. I Skandinavien har H&M ungefär 60,000 invånare per butik, medan större länder där H&M funnits ett tag som Tyskland och Storbritannien har 250,000-350,000 invånare per butik. På så vis känns det inte helt orealistiskt att H&M skulle kunna nå till och med 15% ökning av nya butiker under de kommande 20 åren. Givetvis förutsätter detta dock att levnadsstandarden ökar för en stor del av världens befolkning. Men även om man bara nådde hälften av världens invånare om 20 år skulle butikstätheten fortfarande vara ganska realistiska 110,000-270,000 invånare per butik,

820-3000kr per aktie skulle ge hela H&M ett marknadsvärde på 1,360-4,960 miljarder kr. Idag har Exxon det högsta marknadsvärdet av världens alla bolag med 2,100 miljarder kr. Eftersom vi talar i nuvärden skulle H&M alltså vara världens potentiellt största företag år 2030 om de kunde expandera med 10-15% per år. Är detta realistiskt för ett svenskt företag som säljer billiga kläder? Tja, vad vet jag? Skulle någon trott för något år sedan att Apple skulle vara världens näst största företag år 2010? Wal-Mart som grundades 15 år efter H&M säljer också billiga saker och har 8,500 butiker i 15 länder och är ett av världens största företag. Dessutom är det möjligt att delar av H&M knoppas av till nya bolag och istället för ett gigantiskt H&M har vi flera mindre bolag som inriktar sig på olika kundgrupper, varumärken, försäljningskanaler eller varuslag. Även om det idag skulle kännas idiotiskt att bryta upp det enormt starka varumärket H&M så kanske världen ser annorlunda ut om 20 år. Återigen, vad vet jag?

Det är alltid vanskligt att försöka spå 20 år framåt i tiden. Ärligt talat har vi ingen aning hur världen ser ut om 20 år med tanke på hur fort utvecklingen går. Men på något sätt visar ovanstående lek med siffror att även om H&M har en ganska modest expansion så kommer det att bli en kanoninvestering på lång sikt så länge man antar att konceptet med snygga och bra kläder till bästa pris håller på de flesta marknader i världen. Man ska alltid vara försiktig med exponentiell tillväxt - som Boulding påpekade: ”Anyone who believes exponential growth can go on forever in a finite world is either a madman or an economist”. H&M har redan vuxit exponentiellt under en lång tid (se grafen nedan från H&Ms årsredovisning 2009)och kommer aldrig att bli 100ggr större än det är idag (även om man aldrig ska säga aldrig). Men än är världen inte mättad på H&M, och när den väl är det kommer H&M fortsätta tjäna pengar och transformeras från en tillväxtaktie till en slags inflationsskyddad superhögavkastande placering.


Så vad är ett rimligt pris på H&M-aktien? Själv har jag svårt att betala mer än P/E 20 för något bolag. I H&Ms fall har jag aldrig behövt betala mer eftersom det alltid funnits andra bolag som haft mer attraktiv värdering när H&M varit så pass dyrt. Men i det fall att det inte skulle finnas andra intressanta placeringar i sikte skulle jag förmodligen kunna betala mer än P/E 20, eller i H&Ms fall EV/E 20. Dock aldrig P/E 30 eller 40 som det värderades till under IT-bubblan. Värderingar långt över P/E 20 kräver att ett bolag har en väldigt stark tillväxt för att först växa in i värderingen för att komma ner till en rimlig värdering, och efter det fortsätta växa för att motivera denna värdering. 20 år är som sagt en lång tid och mycket kan hända som gör att H&M inte kommer att växa med 10-15% per år under denna period. Därför kan man inte med margin of safety betala mycket mer än 20 gånger vinsten. Dock ska man inte glömma H&Ms fantastiska utdelningsförmåga, och en direktavkastning på över 4% är attraktivt även med väldigt låg tillväxt, vilket i sig ger en margin of safety om H&Ms förutspådda tillväxt skulle utebli.

Vad säger ni som tycker H&M är för dyrt? Är ovanstående siffror helt uppåt väggarna? Om ni köper mitt resonemang, vågar ni vänta på att H&M blir ”billigt” innan ni trycker på köpknappen?

Ps. Detta inlägg verkar få Google att tro att jag skriver om annat än investeringar. Ber om ursäkt för eventuell "lättklädd" reklam... Ds.

torsdag 18 november 2010

Företagsvärdering Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value

I förra inlägget avhandlade vi tillgångarna och det egna kapitalet i balansräkningen. Vi konstaterade att många värden som genererar vinster åt företag med hög earnings power som Nestlé inte syns på tillgångssidan, och att det därför blir ganska poänglöst att sitta och analysera tillgångar och P/B i sådana bolag. Skulderna i balansräkningen är dock en annan sak: de står där svart på vitt och påverkar i allra högsta grad företagets inneboende värde.

Enterprise Value
När man talar om marknadsvärdet på ett företag talar man om priset på det egna kapitalet i bolaget, dvs priset på bolagets aktier gånger antalet aktier. Men om man ville köpa hela bolaget och lösa dess skulder så skulle man ju få betala mer än priset på aktierna, man skulle även få betala hela beloppet bolaget är skyldigt till sina långivare för att få en skuldfritt bolag. Detta totala ”värdet” av ett bolag kallas Enterprise Value (EV) och är på många sätt lite ironiskt då bolaget blir mer ”värt” ju mer skulder det har. EV definieras nämligen som kostnaden för att förvärva alla aktier plus kostnaden för att lösa bolagets lån, efter att ha dragit av kassan. Min misstanke att det heter ”value” istället för ”price” eller ”cost” är nog för att investmentbanker tycker om belåning och ordet ”värde” helt klart har en mer positiv klang för en hugad företagsköpare än ordet ”kostnad”.

Eftersom jag själv hade svårt att förstå EV-konceptet när jag läste företagsfinansiering så kan det vara lämpligt med en analogi: Säg att du skulle köpa ett hus och lånen på huset följde med köpet. Husets marknadsvärde är 5mkr men om huset är belånat till 4mkr och dessa lån följer med huset så vill du ju inte betala 5mkr för att överta ägarskapet av huset eftersom du då skulle behöva dels 5mkr av dina egna pengar, och när du väl ägde huset skulle du behöva ytterligare 4mkr för att betala tillbaka skulderna på huset. Din totala kostnad skulle bli 9mkr. För att din totala kostnad skall bli 5mkr så kan du bara betala 1mkr för att överta ägandet av huset, dvs husets "egna kapital". Samma princip gäller med ett företag. Om du anser att hela företaget är värt 100mkr men företaget har lån på 50mkr så vill du bara betala 50mkr för aktierna i företaget. EV används friskt vid företagsförvärv men tycks helt ha fallit i skymundan vid aktieanalys, trots att en aktie är en del av ett företag. Därför kan och bör EV-konceptet användas även när man endast är intresserad av att köpa en begränsad mängd av ett företags aktier, dvs en del av hela företaget.

Nettoskuld eller nettokassa?
Nettoskulden är bolagets lång- och kortsiktiga finansiella skulder minus kassa. Man hittar ofta nettoskulden i olika sammanfattningar över bolagets finanser antingen på hemsidan eller i årsredovisningen. Står den inte utskriven är det bara att titta i balansräkningen och räkna själv. I Nestlés fall står det på hemsidan att bolaget vid utgången av 2009 hade en nettoskuld på 18,085 MCHF. Tittar vi i balansräkningen nedan ser vi att bolaget har finansiella skulder på totalt 23,404 MCHF (rödmarkerat). På tillgångssidan ser vi att man har en kassa och andra kortsiktiga investeringar som kan konverteras till pengar på totalt 5,319 MCHF (rödmarkerat). Nettoskulden blir alltså 23,404-5,319=18,085 MCHF, vilket man även kan läsa på hemsidan. Med 3,572 miljoner aktier blir det 5.1 per aktie. Skulle vi få ett negativt tal ovan så skulle bolaget alltså ha en nettokassa - mer i kassan än man har i skulder.



För att göra en ”kapitalstrukturneutral” värdering används därför ofta EV/EBITDA istället för P/E när man ska utvärdera ett uppköp av ett bolag. Eftersom jag ogillar EBITDA av anledningar som jag förmodligen kommer återkomma till i bloggen, så använder jag istället EPS och EV per aktie. Som ett komplement till P/E använder jag alltså EV/E (dvs EV per aktie delat med EPS) för att även inkludera bolagets nettoskuld eller –kassa i värderingen. I Nestlés fall har man en nettoskuld på 5.1 per aktie. Som vi minns från tidigare delar i denna serie har Nestlé en EPS på 3 och ett aktiepris på 55, vilket ger P/E på drygt 18. Lägger vi till nettoskulden får vi ett EV per aktie på drygt 60 och ett EV/E på nästan 20. Hade Nestlé istället haft en nettokassa på 5.1 per aktie hade vi fått ett EV per aktie på knappt 50 och ett EV/E på 16.5. Detta illustrerar vilken påverkan ett företags skuldsättning kan ha på nyckeltalet EV/E.

Spelar EV någon roll i praktiken?
Om vi hade två olika Nestlé, ett med en nettoskuld på 5.1 per aktie och ett med en nettokassa på 5.1 per aktie, där båda hade samma EPS, så borde vi ju föredra det Nestlé med en nettokassa. Om vi bortser från räntekostnadernas påverkan på EPS så borde EV/E egentligen vara lika för båda bolagen eftersom det skulle kosta EV att köpa hela bolaget och lösa skulderna eller dela ut nettokassan, medan nyttan med köpet, dvs bolagets vinster, skulle vara lika i båda fallen. Med dagens pris på 55 skulle vi alltså kunna köpa det hypotetiska Nestlé med nettokassa och dela ut nettokassan på 5.1 och ha ett skuldfritt Nestlé till en kostnad av knappt 50. Nestlé med nettoskuld skulle vi däremot behöva betala ytterligare 5.1 för och kostnaden för ett skuldfritt Nestlé skulle vara 60. Eftersom de två företagen är identiska på alla vis förutom hur de finansierats så  borde den totala kostnaden för att köpa bolagen (dvs kostnaden för att köpa bolagets aktier och lösa skulderna eller dela ut nettokassan) vara identisk. Det enda logiska är alltså att EV/E för båda bolagen är lika, och att den enda skillnaden därmed blir P, dvs priset på aktien. Detta kan visas med ekvationen
EV/E (ns) = EV/E (nk), där ns="Nestlé med nettoskuld" och nk="Nestlé med nettokassa"
E (ns) = E (nk) -->
EV (ns) = EV (nk)
EV=P+D där D=nettoskuld eller –kassa. -->
P+D (ns) = P+D (nk)
I Nestlés fall får vi:
P (ns) + 5.1 = P (nk) -5.1
Alltså: P (ns) = P (nk) - 10.2.
Priset på Nestlé-aktien med en nettoskuld på 5.1 borde ha ett pris som är 10.2 lägre än Nestlé med en nettokassa på 5.1. Eftersom Nestlé idag har en nettoskuld på 5.1 och aktien kostar 55 borde alltså ett Nestlé med en nettokassa på 5.1 ha en aktie som kostar 65.2. Då skulle EV/E vara lika för båda bolagen. Ganska stor skillnad!

Men är inte ovanstående övning ganska akademisk? Det är väl ingen som tror att aktiemarknaden skulle värdera upp Nestlé med nästan 19% (från 55 till 65.2) om man amorterade sina små skulder och byggde upp en liten nettokassa och behöll vinsten på ungefär samma nivå? Nej, aktiemarknaden tenderar att värdera bolagen till olika EV/E men samma P/E så länge skulderna eller kassorna hålls inom rimliga gränser. I Nestlés fall är skulden i högsta grad rimlig: räntetäckningsgraden är hela 16x. Så om aktiemarknaden i princip struntar i bolagets skulder, varför ska vi bry oss? Varför ska vi använda oss av EV/E om aktiemarknaden aldrig kommer att inse att det är ett mer rättvist mått än P/E?

Tja, vi kan använda oss av det som ett mått för att försöka hitta felvärderade bolag. Om EV/E skiljer sig väsentligt från P/E kanske det finns värden eller faror i bolaget som aktiemarknaden inte värderat ännu, men som kanske börjar värderas under nya omständigheter? Om EV/E är väsentligt lägre än P/E betyder det att bolaget har en stor nettokassa. Detta innebär att bolaget kanske blir föremål för uppköp av någon private equity-fond som ser ett gyllene tillfälle att köpa en nettokassa som man kan dela ut och öka belåningen i bolaget. Det kanske innebär att bolaget så småningom gör en extrautdelning om man anser att man inte behöver kassan. Eller så använder man den till att förvärva andra bolag och växa. Om EV/E är väsentligt högre än P/E så betyder det att bolaget har en stor nettoskuld. Om räntorna går upp eller bolagets vinster ner, eller både och samtidigt, innebär det att det blir mycket mindre pengar över till aktieägarna. Kanske det till och med innebär finansiella problem och risk för nyemission eller, ännu värre, konkurs.

Som värdeinvesterare gäller det att tro på att fundamentala värden i ett företag så småningom kommer fram i aktiekursen – annars är det ju ingen idé att ägna sig åt fundamental analys överhuvudtaget. Även om man kan refinansiera en skuld i en evighet så kommer det negativa fundamentala värdet av skulden någon gång att dyka upp och påverka värderingen av företagets aktier, om så bara under en kort stund som t.ex. under finanskrisen 2008-2009. Och även om en nettokassa nödvändigtvis aldrig behöver delas ut till aktieägarna så kommer värdet av denna kassa någon gång att påverka värderingen av bolaget, t.ex. när det finns attraktiva förvärv bolaget skulle kunna göra med kassan eller om bolaget själv blev föremål för uppköp. Därför bör man ta hänsyn till antingen EV/EBITDA om man föredrar det, eller EV/E när man värderar ett företag.

Slutsatser
I Nestlés fall har man en klart hanterbar nettoskuld som inte ens i det vildaste tänkbara scenariot kommer att orsaka några problem för företaget. Förmodligen finns det de som gärna skulle se ännu mer nettoskuld för att "optimera kapitalstrukturen" och binda mindre eget kapital. Samtidigt ger EV/E oss lite ny information: hela Nestlé värderas till EV/E på nästan 20. Detta kan vi jämföra med EV/E för andra bolag när vi i slutet av vår analys ska bestämma oss för huruvida vi vill investera i Nestlé eller om det finns andra företag som är mer värda vårt kapital. Tar vi t.ex. H&M så värderas Nestlé och H&M till ungefär samma P/E. Men H&M har en rejäl nettokassa, vilket gör att H&M värderas till EV/E på drygt 17. Ett skuldfritt H&M är alltså 15% billigare att köpa än ett skuldfritt Nestlé i relation till bolagens vinster. Detta är en hint om vad slutsatsen kan tänkas bli när vi är klara med vår analys, men fortfarande återstår en del att göra. I nästa del tittar vi på kassaflöden och owner earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

tisdag 16 november 2010

Företagsvärdering Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE

Det har blivit dags för del tre i serien om företagsvärdering. I del 1 behandlade vi EPS & P/E; i del 2 utdelningar, och nu har turen kommit till balansräkningen. Tanken var att behandla detta ämne i ett inlägg, men det blev på tok för långt, så jag har delat upp ämnet i två inlägg - ett om tillgångar och ett om skulder. Likt en hantverkare har jag alltså inte ens kommit halvvägs men redan lyckats spräcka budgeten.

Låt mig inleda med att erkänna att jag inte är en ”balansräknings”-typ. Vad menar jag med detta? Jo, jag ägnar väldigt lite tid åt att titta på tillgångssidan i en balansräkning, utan fokuserar mer på skulderna och eget kapital. Jag använder balansräkningen främst för att titta på risken i bolaget samt i vissa fall även för att hitta undervärderade bolag. Det är alltså läge att redan nu varna för att detta blir ett mestadels resonerande inlägg med ganska begränsad praktisk nytta för er som vill lära er detaljerna om hur man värderar tillgångar.

Vad är tillgångarna egentligen värda?
På Ben Grahams tid betydde balansräkningen väldigt mycket. Graham och hans team letade efter bolag vars nettotillgångar var värda mer än man kunde köpa bolaget för på aktiemarknaden. I vissa fall kunde de även hitta bolag där nettoomsättningstillgångarna var långt mer värda än vad bolaget prissattes till. Detta var dock i en tid då information inte flödade fritt, och då näringslivet på många vis var mycket ”simplare”. Det var ett företags materiella tillgångar som betydde något: de fabriker och den produktionsutrustning som användes för att producera t.ex. stål, däck, kemikalier, olja och maskiner.

Idag ser situationen annorlunda ut, särskilt om vi tittar på de nordiska börserna. Produktion har i stor utsträckning bytts ut mot handel och tjänster, och till och med de bolag som fortfarande idag producerar hyfsat homogena produkter som stål och papper har försökt diversifiera sig och kliva uppåt i värdekedjan: SSAB producerar specialstål som de kan ta lite extra betalt för och SCA producerar blöjor och andra hygienprodukter med specifika varumärken för att kunna få en större makt över sin prissättning och få ut bättre marginaler än om man bara sålde tomt tidningspapper där priset sätts av marknaden baserat på tillgång och efterfrågan. I denna typ av bolag räknas naturligtvis fortfarande tillgångarna som den kanske främsta komponenten av bolagets värde, men mer och mer av bolagens värden kommer från ”earnings power”, dvs förmågan att kunna generera vinster.

De flesta bolag på börserna idag har en massa värden som man inte kan hitta i balansräkningen. Verkstadsbolag som SKF, Sandvik eller Alfa Laval tillverkar nischade och högkvalitativa produkter som man kan ta premiumpriser för tack vare stora uppbyggda värden inom forskning och utveckling, varumärken, säljorganisationer och kompetent personal. Sådana värden finns inte att hitta i balansräkningen trots att det är de värdena – denna earnings power – som gör att man kan generera stora vinster i verksamheten. Eller ta mitt favoritbolag H&M som knappt har några anläggningstillgångar. Man har lite byggnader, mark och inventarier, men H&Ms makalösa earnings power kommer framförallt från immateriella värden som design, varumärke, logistik, kostnadskontroll, men även från materiella värden som antalet butiker och fabriker – dessa tas dock inte med i balansräkningen eftersom de hyrs eller sköts av underleverantörer.

Jag hoppas denna ganska långdragna inledning förklarat varför jag inte fokuserar så mycket på tillgångarna i en balansräkning när jag analyserar ett bolag: de ofta viktigaste tillgångarna finns nämligen inte nedskrivna i balansräkningen. Goodwill är en rent bokföringsteknisk post som jag inte ens ska gå in på här – jag nöjer mig med att konstatera att ett bolag på konkursens brant pga dyra och dåliga förvärv kan ha massor av goodwill i balansräkningen, medan ett bolag med enorm earnings power som växt helt av egen kraft inte har någon goodwill alls i balansräkningen. Det är en slags uppochnedvänd värld på tillgångssidan i en balansräkning. Jag tänker därför heller inte gå in på alla krångligheter och regler kring hur tillgångar ska redovisas och hur det redovisade resultatet påverkas av dessa regler. Det är helt enkelt inte särskilt intressant för vår analys eftersom vår hyfsat långa historik på 10 års vinster, utdelningar och kassaflöden (som kommer i ett senare inlägg) över tiden bör jämna ut all påverkan av redovisningseffekter.

P/B
Jag använder mig ytterst lite av det förr så populära måttet P/B, åtminstone i absoluta tal. Det går inte att säga generellt att P/B=X är dyrt och P/B=Y är billigt, speciellt inte när man jämför bolag inom helt olika branscher, och knappt ens när man jämför bolag inom samma bransch pga att earnings power kan skilja sig så enormt mellan olika bolag. Däremot kan P/B användas för att jämföra historiska värderingar av ett och samma bolag, i synnerhet om vinsten har en direkt koppling till nettotillgångarna, som inom t.ex. bankverksamhet. Eftersom bankers själva affärsidé är att använda sig av sitt egna kapital för att kunna låna in och låna ut pengar så blir vinsten direkt kopplad till det egna kapitalet. Om en bank t.ex. historiskt värderats till 1.2ggr eget kapital, dvs P/B=1.2, och plötsligt värderas till P/B=0.6, så är sannolikheten stor att banken är undervärderad, så länge det inte föreligger ett direkt konkurshot. Den dagen banken återigen når en avkastning på sitt egna kapital till ungefär historiska nivåer så kommer aktiemarknaden sannolikt att återigen värdera banken till 1.2ggr eget kapital.


I Nestlés fall sneglar jag dock mest på P/B för att se om nyckeltalet idag skiljer sig väsentligt från historiska nivåer och isåfall varför. I tabellen ovan estimerar jag ett eget kapital per aktie till 14.78 vid slutet av 2010, genom att lägga till 2010 års estimerade EPS och dra bort den förväntade utdelningen för 2010. Jag hade dock ingen siffra över estimerad utdelning 2010 så jag gjorde det enkelt för mig och kopierade in 2009 års utdelning. Det är inte så noga hur man gör i detta fall eftersom P/B är ett ganska meningslöst nyckeltal för ett bolag som drivs av earnings power. Vi kan dock i tabellen se att P/B historiskt legat på 3.6 och att det idag ligger på 3.7, inget att gå i taket för alltså.

ROE
Nästa nyckeltal, som är ett av de mest intressanta, är ROE. Ett bolag med hög ROE förtjänar ett högt P/B eftersom man kan generera en hög avkastning på det egna kapitalet. Earnings power kan nästan likställas med ett högt ROE, eftersom det innebär att det inte är tillgångarna som genererar bolagets vinster, utan andra icke-mätbara värden. En brasklapp är dock i sin ordning: ROE kan dopas genom hög skuldsättning. Jag ska inte skriva mer om ROE här, utan hänvisar till mitt tidigare inlägg. I Nestlés fall har man lyckats generera en mycket stabil ROE på i snitt 19% de senaste 10 åren. I min modell räknar jag helt enkelt ROE genom att dela årets vinst med det egna kapitalet vid årsskiftet, även om det kanske anses mer korrekt att räkna på det genomsnittliga kapitalet under året. Skillnaden blir dock rätt liten i praktiken och det går snabbare och är en gammal vana för mig att bara knappa in eget kapital vid årsskiftet.

19% ROE är ganska attraktivt – det finns ju inte många alternativ där man idag kan investera sitt kapital och få 19% stabil avkastning i 10 år. Med andra ord är det inte mer än logiskt att det egna kapitalet i Nestlé värderas till nästan 4ggr; man kan ju återinvestera ungefär hälften av vinsten varje år och generera 20% avkastning på dessa pengar, samtidigt som man kan dela ut resten av vinsten. Skulle man kunna köpa det egna kapitalet i Nestlé till 1ggr skulle det ju vara rena rama fyndet. ROE är i Nestlés fall inte heller dopat med hög skuldsättning, men vi kommer att gå närmare in på skuldsidan i nästa inlägg.

Slutsatser
Vad kan vi dra för slutsatser så här långt? Vi har kunnat konstatera genom Nestlés höga ROE och P/B att bolaget har en stark earnings power. Detta beror mycket på att man har enormt många starka varumärken som funnits i många år och som konsumenter gärna betalar lite extra för. Sedan finns det ju naturligtvis ett värde i att vara världens största livsmedelsbolag och finnas på hyllorna i varenda liten kiosk i nästan vartenda land i världen när man vill lansera nya produkter eller göra kampanjer för befintliga produkter. Det finns helt enkelt en herrans massa värden i Nestlé som inte går att hitta i balansräkningen och som man därför får försöka värdera med en mer kvalitativ analys, något som denna kurs dock inte går in på.

Något vi kan konstatera är att Nestlé historiskt haft en väldigt stabil och bra avkastning på eget kapital tack vare earnings power med stabila vinster, stabil vinsttillväxt och inte alltför höga kapitalbehov. Om denna stabilitet håller i sig bör ju Nestlé helt klart värderas högre än bolag med lägre ROE och/eller mindre stabil tillväxt.

Men hur påverkar skuldsidan vår värdering? Stay tuned så ska jag försöka hinna med ett inlägg till i veckan för att hålla mig till schemat!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

torsdag 11 november 2010

Företagsvärdering Del 2: Utdelningar

Dags för del två i serien om företagsvärdering. I förra delen behandlades EPS och P/E, och i denna del är det dags för utdelningar.

Utdelningar har en speciell attraktionskraft som tilltalar många. Utdelningar ger dels makten till dig som ägare att själv välja om du vill återinvestera din utdelning i samma bolag eller någon annanstans. Men utdelningar ger även ett kassaflöde, vilket är viktigt för de investerare som behöver löpande intäkter från sin portfölj. Den förträffliga bloggen 40procent20år har extremt mycket nyttig information om utdelningar och jag ska inte börja upprepa allt som skrivits där i denna blogg.

Låt oss istället fokusera på hur utdelningar påverkar ett företags värde. Dessvärre finns det flera modeller och teorier kring detta, så det finns inget rakt svar där man kan mäta hur en viss utdelningsnivå eller direktavkastning kan påverka ett företags värde. Värdet av utdelningarna beror bl.a. på hur viktiga dessa är för investerare, hur man ser på bolagets alternativa användningar för det kapital de kan dela ut, hur räntenivån ser ut i stort, om utdelningarna är hållbara och väntas växa eller inte, etc.

Gordon Growth Model
Vi antar att ett företag kommer att existera för alltid och under denna evighet alltid kommer att dela ut samma summa eller en jämnt växande summa varje år. Vad är då värdet på företaget idag? För att räkna ut detta finns en enkel modell som heter the ”Gordon Growth Model” som helt enkelt diskonterar alla framtida utdelningar till ett nuvärde. Tyvärr är det så att alla modeller där man diskonterar framtida kassaflöden långt in i framtiden har ett fundamentalt fel: en liten ändring i en ingående parameter och du får ett helt annat resultat. Se bilden nedan för Nestlés vinst- och utdelningshistorik de senaste 10 åren. Om vi t.ex. antar att Nestlés utdelningar växer med 7% per år och använder en diskonteringsränta på 10% blir värdet av aktien 1.6/(0.1-0.07)=53.3. Men om vi istället använder en diskonteringsränta på 9% blir värdet av aktien 1.6/(0.09-0.07)=80. En ändring i en ingångsparameter på en procentenhet ger i detta fall en ändring av värdet på aktien på 50%! På grund av dessa begränsningar anses dessa modeller ganska obsoleta, även om DCF fortfarande används friskt vid M&A, när man ska värdera hela företag som ska köpas eller säljas. Så om vi inte kan använda någon enkel modell för att räkna ut värdet av utdelningar – hur ska vi då räkna?

Utdelningspolicy
Jag vill påstå att värdet av utdelningar beror dels på bolagets verksamhet och dess krav på kapital, dels på dina egna preferenser. Om vi tittar på bolaget och dess verksamhet först så gäller det att dels avgöra hur mycket bolaget överhuvudtaget kan dela ut av sin vinst, dels om bolaget bättre kan använda pengarna inom verksamheten. Detta hänger ihop en hel del med owner earnings som kommer att behandlas i ett senare inlägg, så vi nöjer oss här med att titta på historiska siffror. Nestlé har i snitt delat ut 44% av sin vinst varje år de senaste 10 åren som bilden ovan visar. Utdelningarna har växt med 13% i snitt medan vinsten växt med 7% i snitt, vilket tyder på att man ökat sin dividend ratio, dvs andelen av vinsten som delas ut. Mycket riktigt ser vi att man i början av 2000-talet delade ut under 40% av vinsten, medan man i slutet av 2000-talet delade ut över 50% av sin vinst. Det är nu läge att börja gräva fram bolagets utdelningspolicy (dividend policy), dvs den policy som fastställer hur stor del av vinsten som ska delas ut till aktieägarna. Denna kan oftast hittas på hemsidan men finns annars i årsredovisningen. Vissa bolag har ett väldigt konkret mål att dela ut 50% eller liknande av bolagets vinst över en konjunkturcykel. Andra bolag har en lite mer flexibel policy. Vilket man föredrar är upp till dig som investerare. I vissa fall om jag är orolig att bolaget har en VD som tycker om att göra dyra förvärv föredrar jag en högt satt och tydlig dividend policy. I andra fall, om jag tror att VDn förstår värdet av att investera ägarnas pengar endast i projekt som ger en god avkastning, kan jag istället föredra en mer flexibel policy.

I Nestlés fall har man valt det senare, och på hemsidan står att läsa att policyn är att ha en utdelning som är ”lämplig” givet hur det går för bolaget och dess behov av investeringar samt framtidsutsikter. Det är med andra ord en extremt flexibel policy, men givet att man haft en ganska stabil utdelning runt 40-50% av vinsten de senaste åren och givet att bolaget är moget i en stabil bransch kan man anta att denna nivå kommer att ligga någorlunda fast. Bolaget har även för 2010 infört ett återköpsprogram för aktier som kommer att föra över upp till 5 CHF per aktie till aktieägarna, vilket man förstås bör ta hänsyn till. Jag tänker dock inte här gå in närmare på återköp eftersom det är ett ämne i sig. Summan av kardemumman är att vi baserat på historiska siffror kan konstatera att bolaget kan dela ut ungefär hälften av sin vinst och ändå ha tillräckligt med pengar över för att göra de investeringar som krävs för att växa med 7% årligen. Utdelningarna kan aldrig i längden växa mer än vinsten i snitt, så vi kan anta att utdelningarna inte kommer att växa med mer än kanske 7% per år i framtiden, även om detta naturligtvis kan variera från år till år.

Direktavkastning och återinvesterade utdelningar
Vad är då dessa utdelningar värda för oss som investerare? Vi kan i tabellen se att en utdelning på 1.6 motsvarar en direktavkastning på 2.9%. Detta är inte i högsta laget, men inte heller otroligt lågt med tanke på att ränteläget generellt är väldigt lågt. Om vi antog att utdelningen inte skulle växa i framtiden och att priset på Nestlé-aktien inte rörde sig så skulle vi ändå kunna återinvestera utdelningen och på så vis få en växande utdelning. Om vi t.ex. idag köpte 100 aktier, fick en utdelning på 160 nästa år, återinvesterade den i 3 nya aktier, fick en utdelning på 1.6x103=164.8 och så vidare, så skulle vi om 10 år ha 130 aktier och få en utdelning på 207. Detta visar lite på attraktionen med utdelningar – det är pengar i handen som du kan använda för att själv öka din ägarandel av företaget och därmed ge en ränta-på-ränta effekt oavsett om bolaget lyckas öka sin vinst och utdelning eller inte.

Samtidigt sågas utdelningar av många investerare. Det absolut bästa bolaget att äga är ju det som kan återinvestera hela vinsten till en riktigt bra avkastning. Om Nestlé istället för att dela ut 50% av vinsten nästa år kunde återinvestera denna vinst till 5% avkastning så skulle man förvandla dessa 1.6 till 2.5 CHF om 10 år och därmed skapa en vinstökning på 55%. Detta skulle allt annat lika ge en ökning av bolagets värde med 55%, vilket motsvarar en avkastning på just 5% årligen. Just av denna anledning är det många bolag som helt sonika valt bort utdelningar till förmån för egna investeringar som låter dem växa. Återigen anser jag själv att utdelningar är pengar i handen och att detta har ett värde. Man kan nämligen aldrig vara helt säker på att bolagets ledning alltid har aktieägarnas bästa för ögonen när de ska bestämma hur vinsten ska återinvesteras, och risken finns alltid att man gör riktigt dyra förvärv som snarare förstör kapital än skapar avkastning. Jag har tagit upp detta ämne i tidigare inlägg.

Vi kan även jämföra dagens direktavkastning med tidigare år för att försöka avgöra huruvida bolaget är över- eller undervärderat. I Nestlés fall har aktien haft en direktavkastning på 2.4% i snitt de senaste 10 åren. Som allra högst var direktavkastningen 3.4% under krisens 2008 då aktien sjönk men bolaget valde att behålla en utdelning på 50% av vinsten. Vi kan alltså konstatera att Nestlé aldrig haft en speciellt hög direktavkastning, vilket förstås hänger ihop med att aktien aldrig varit särskilt undervärderad. Dagens direktavkastning är ungefär i nivå med historisk direktavkastning och på så vis är aktien även sett till dividend yield varken över- eller undervärderad.

Låt oss anta att dagens utdelning växer med 7% årligen tillsammans med vinsten de kommande 10 åren. Vi återinvesterar utdelningen varje år och aktien värderas till samma P/E som idag under hela perioden. Vi köper 100 aktier för 55 och får en utdelning på 160 nästa år. Om 10 år kommer EPS att vara 5.6 och aktien värderas till 101. Vi kommer att äga 127 aktier tack vare återinvesterade utdelningar. Efter 10 år har vårt kapital ökat med 141%, vilket ger en ”compound return” på drygt 10% per år. 10% årlig avkastning är väldigt trevligt, speciellt med tanke på den relativt låga risken i ett företag som Nestlé. Tabellen nedan visar uträkningen.


Slutsats
Vi har hittills behandlat EPS, P/E, utdelningar och direktavkastning och har kunnat konstatera att Nestlé inte är ett billigt företag vare sig man tittar på P/E eller på direktavkastning. Men vi kan även konstatera att om Nestlé fortsätter den relativt stabila tillväxt- och utdelningstrend man haft de senaste 10 åren så kommer vi de kommande åren att kunna få en ganska fin avkastning på vår investering givet den relativt låga risk bolaget har. Så kanske Nestlé inte är ett så dumt köp ändå? Vi kommer ett steg närmare svaret nästa vecka då vi tittar närmare på bolagets balansräkning!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

onsdag 10 november 2010

Ta rygg på Weintraub

En av få, om inte den enda, svenska förvaltare som är någorlunda inriktad mot värdeinvesteringar är Filip Weintraub. Efter att i väldigt många år framgångsrikt förvaltat Skagen Global och blivit ganska rik på kuppen har han sedan ett halvår en egen fond som heter Labrusca. Det som gör Labrusca ganska unikt bland svenska fonder är att Weintraub investerat i princip alla sina egna pengar i fonden och lever därmed efter mottot "put your money where your mouth is". All retorik kring fonden baserar sig på att förvaltarna ser fondandelsägarna som långsiktiga partners, precis som t.ex. Graham gjorde på sin tid eller som Buffett alltid gjort, först inom Buffett partnership och sedan genom Berskhire Hathaway. I Labruscas fall marknadsför man sig dock mot småsparare via t.ex. Nordnet, vilket inte riktigt rimmar med retoriken.

Nu ska jag dock inte skriva så mycket mer om Weintraub eller om fonden, utan tipsa om de månadsrapporter samt lite längre halvårsrapporter fonden publicerar på sin hemsida. Genom att läsa vilka innehav fonden har samt hur förvaltarna resonerar får vi "amatör"-investerare helt gratis en massa konkreta uppslag som vi sedan själva kan analysera vidare och avgöra huruvida vi vill investera eller inte i varje enskilt bolag. Jag skulle säga att detta ger det bästa av två världar: du får själv välja vilka bolag du vill äga och du slipper betala avgifter till förvaltaren.

Det kanske känns lite som att snylta, men så länge fonden publicerar sina brev för alla att läsa är det bara att tacka och ta emot. Även om jag har mycket stort förtroende för herr Weintraubs förmåga som investerare skulle jag själv inte investera i fonden dels pga de väldigt höga avgifterna, dels pga att jag inte riktigt förstår resonemanget bakom vissa av fondens investeringar, exempelvis Eniro. Därför passar det mig utmärkt att kunna följa vilka investeringar fonden gör och sedan välja ut det jag själv fastnar för. Det var t.ex. tack vare dessa rapporter som jag fick upp ögonen för Bunge och gjorde efter en egen analys en investering i slutet av sommaren.

Detta upplägg kan förstås genomföras med andra förvaltare man beundrar som lägger ut rapporter till allmänhetens beskådan. Jag har börjat sålla bland vissa amerikanska förvaltare som profilerar sig som värdeinvesterare, men hittills inte hittat någon jag fastnat för. Jag mottager tacksamt tips om någon läsare känner till svenska eller utländska förvaltare med rätt filosofi som publicerar sina rapporter!

Ps. Ni kan hitta scannade kopior av originalbreven 1959-1969 för Buffett Partnership här.

torsdag 4 november 2010

Företagsvärdering Del 1: EPS & P/E

Efter att ha tittat på lite statistik över vilka inlägg som är populärast på bloggen verkar det som att mina mer praktiskt inriktade artiklar lockar flest läsare. Jag tänkte därför skriva en serie inlägg om hur jag värderar bolag och bestämmer ”intrinsic value” för en aktie.

Här är övriga inlägg i serien:
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Jag ska försöka lägga nivån på inläggen så att de flesta med grundläggande koll på företagsekonomi ska hänga med, men förhoppningsvis kan även läsare som redan har koll på företagsvärdering få lite bra idéer. Jag välkomnar naturligtvis feedback så jag kan anpassa framtida inlägg efter önskemål. Om du inte hänger med på vissa ord och uttryck så förklaras det mesta ganska väl på Investopedia. Jag ber redan nu om ursäkt för att jag blandar svenska och engelska uttryck friskt; det är en slags arbetsskada som jag kanske kan få sjukersättning för någon gång i framtiden när jag helt glömt bort hur man pratar svenska.

Ett par disclaimers innan vi sätter igång:
  1. Jag kommer bara att analysera siffror och dra slutsatser utifrån detta. Även siffrorna säger dock något om bolagets kvalitativa sidor, men all ”mjuk” analys om varumärken, ledning, marknad och annat utelämnar jag.
  2. Allt som skrivs i dessa inlägg och denna blogg är mina personliga åsikter och slutsatser och det är helt upp till dig som läsare hur du vill använda detta. Jag kan dessutom inte garantera att jag knappat in siffrorna rätt eller ens räknat rätt, även om jag brukar vara ganska noggrann med sådant :) Hursomhelst är det alltid en investerares eget ansvar att själv sätta sig in i siffrorna och dra egna slutsatser.
I varje inlägg kommer jag att använda mig av samma bolag och lägga in bilder som förklarar hur jag räknar. Bolaget jag valt är Nestlé – världens största livsmedelsföretag och noterat på schweiziska SIX-börsen, men aktierna går att handla även på andra börser i olika former. Anledningen till att jag valt Nestlé är främst för att det är det senaste bolaget jag analyserat och bolaget har hyfsat stabila siffror och historik. Det kanske är värt att nämna att jag inte äger några Nestlé-aktier. Då sätter vi igång serien om företagsvärdering the Finanstankar way!

Tabell med nyckeltal
Vi börjar med att lägga in en bild på de siffror detta inlägg ska behandla. Öppna gärna bilden och ha den vid sidan om när du läser inlägget.

EPS
Jag inleder alltid en analys med att gräva fram vinsten per aktie eller earnings per share (EPS) för de senaste 10 åren (2000-2009). Jag försöker även hitta estimat för bolagets EPS för innevarande år (2010). Många bolag publicerar analytiker-estimat på sina hemsidor, för amerikanska bolag finns tjänster som Yahoo Finance där man kan hitta estimat och jag har även tillgång till en del rapporter från aktieanalytiker med olika estimat. Man ska dock inte fastna här om man inte lyckas hitta några estimat. Det är nämligen inget krav att ha bra EPS-estimat för att kunna värdera en aktie - särskilt inte när man som Graham är skeptisk till estimat och hellre tittar på historiska siffror!

Hittar man inga estimat får man hitta på ett själv. Man får läsa lite vad bolaget själv skriver om sina utsikter i kvartalsrapporter – vilka är bolagets finansiella mål och kommer de att möta dessa? Enklast blir att använda en EPS med en rimlig tillväxt jämfört med året innan, eller helt enkelt lägga in förra årets EPS och därmed automatiskt få en margin of safety. I Nestlés fall minns jag faktiskt inte var jag hittade EPS-estimat för 2010 men vi kan se i tabellen att tillväxten jämfört med året innan är 4% vilket ser rimligt ut om man tittar på Nestlés historiska tillväxt.

Tittar vi på vinsttillväxten ser vi att snittet ligger på 7% de senaste 10 åren och 8% de senaste fem åren. Dock har tillväxten bromsat en del 2008-2009, men detta är inte så konstigt med tanke på lågkonjunkturen. Tillväxten har varit hyfsat stabil förutom 2003 då vinsten sjönk ganska dramatiskt med 18%, vilket senare dock återhämtats med råge. Sådana avbrott i trender är värda att forska vidare kring. Vid det här laget skulle jag alltså plocka fram 2003 års redovisning och titta vad denna nedgång beror på. Kanske är det något extraordinärt som man inte behöver lägga någon större vikt vid, men om det är något problem som kan hända igen är det värt att här göra en notis och ta detta i beaktande när man ska bedöma vilken värdering bolaget förtjänar. Alla risker bör förstås återspeglas i en lägre värdering och särskilt bolag som gjort förluster bör man vara extra vaksam kring och göra rejäla poängavdrag i värderingen om det finns risk för upprepade förluster.

P/E
Vi kommer att använda EPS till en del olika nyckeltal, men jag brukar börja med att jämföra det med priset på aktien vid varje årsskifte, dvs P/E. Jag letar upp aktiekursen vid årets slut och knappar in den för de 10 senaste åren. Jag lägger även in dagens aktiekurs i 2010-kolumnen. Man kan argumentera att man istället ska använda snitt-kursen under året istället för kursen vid årsskiftet då det kanske ger en jämnare och mer rättvis bild. Men jag lägger alltid in kursen vid årsskiftet dels för att det går 100ggr snabbare, dels för att det ändå jämnar ut sig ganska väl när man använder 10 års data. Om kursen ser suspekt hög eller låg ut under vissa år så är det bara att titta på en graf över kursutvecklingen. Skulle det vara så att det var en enorm december-dipp under vissa år så kan man justera detta och istället lägga in snitt-kurser.

Redan nu kan vi få ett hum om huruvida bolaget idag är lågt, högt eller rättvist värderat jämfört med hur bolagets vinster har värderats historiskt. I Nestlés fall ser vi att P/E för 2010-års vinst vid skrivande stund är 18.2. Om vi jämför detta med snitt-P/E för de senaste fem åren, dvs 2005-2009, så ser vi att bolaget idag är värderat lite högre än snittet de senaste fem åren (P/E 17.6). Tittar vi på de senaste 10 åren värderas bolaget i snitt till P/E 18.5. Vi kan alltså redan nu säga att tittar man på vinsten så värderas bolaget idag ungefär som det värderats de senaste 10 åren. Detta är en första indikation på att bolaget kanske värderas hyfsat rättvist idag och det är i alla fall inget fynd sett till P/E. Vid vissa tillfällen har Nestlé värderats lite lägre (P/E 14.8 under finanskrisens 2008) och vid vissa tillfällen lite högre (P/E 25 under IT-bubblans 2000). Men jämfört med många andra bolag är det ett ganska smalt P/E-band Nestlé värderats inom och man kan nog påstå att aktien inte är särskilt volatil jämfört med väldigt många andra bolag. Det verkar med andra ord inte som att Nestlé är ett bolag som ibland går att fyndköpa till låga värderingar, och förmodligen speglar detta bolagets stabila resultat och bransch. Tråkigt för oss värdeinvesterare, men trevligt för de aktieägare som har svårt att se sina aktier gå ner i värde, om än tillfälligt.

Förutsätter vi att bolaget i framtiden kan fortsätta växa med 7-8% om året så bör bolaget fortsätta värderas till ett P/E runt 18 i snitt de kommande åren, förutsatt att vinstmultiplarna för hela aktiemarknaden eller för livsmedelsbolag inte förändras. Detta är dock inget vi kan påverka eller förutse – det finns alltid en möjlighet att P/E-tal går upp eller ner för hela marknaden eller en bransch beroende på konjunktur, räntor och annat. Det enda vi som värdeinvesterare kan göra är dels att titta på bolagets historiska värdering och jämföra det med dagens värdering, dels bedöma om denna värdering är rimlig.

P/E kan även användas för att jämföra Nestlé med andra bolag med liknande egenskaper för att avgöra dels om Nestlé är dyrt eller billigt i förhållande till sina konkurrenter, dels om det finns liknande bolag som går att köpa billigare. Detta är dock inget jag ägnar mig åt i någon större utsträckning. Dels är det farligt att jämföra bolag med varandra och tro att man jämför äpplen med äpplen när man i själva verket jämför äpplen med äppelskruttar. Dels försöker jag hålla mig till bolaget jag analyserar ända tills jag är klar med analysen. Efter analysen frågar mig själv om det idag finns en investering som är bättre. Om det finns det är sannolikheten stor att jag gör den andra investeringen istället – se mitt tidigare inlägg om alternativkostnad.

I tabellen ovan har jag även lagt till lite egna nyckeltal. Ben Graham menade t.ex. att det lätt blir fel när man isolerar enskilda år och att man bör använda sig av medelvärden för att inte vilseledas. Ben var en riktig räknenisse och eftersom jag själv är lagd åt det hållet har jag räknat på lite snittvärden för att få en bättre uppfattning om uthålliga vinster, vinsttillväxt och värdering. I Nestlés fall ger denna extra info inte så mycket extra kött på benen eftersom man visat stabila vinster och värderingar historiskt. I bolag med mer volatila vinster, t.ex. verkstadsbolag eller byggbolag hjälper dock sådana snittvärden en hel del. De flesta verkstadsbolag hade t.ex. år 2009 ganska höga P/E trots att aktiekurserna stod som lägst om man endast tittade på 2009-års vinster eftersom dessa vinster var estimerade att bli rekordlåga. Även EPS-estimaten för 2010 såg väldigt bleka ut. Men tittade man på historiska snittvinster och drog slutsatsen att man bör kunna nå sådana vinster om några år igen så var P/E otroligt lågt baserat på dessa vinster. För värdeinvesterare var verkstadsaktierna alltså klockrena köp under krisen eftersom man inte behövde gissa hur aktierna eller ens bolagets vinster skulle röra sig under den närmaste tiden. Så länge man var hyfsat säker på att bolagen en vacker dag återigen skulle tjäna lika mycket pengar som de gjort historiskt och att värderingen då återigen skulle spegla dessa vinster, så var det bara att köpa och vänta. Ofta kommer belöningen långt innan vinsterna faktiskt nått historiska nivåer igen eftersom aktiemarknaden värderar upp bolagen så fort man har dessa vinster i sikt.

Slutsatser
Vi har nu behandlat EPS som vårt första och kanske viktigaste mått på ett företags förmåga att generera vinster till sina aktieägare, samt P/E som vårt första mått på vad dessa vinster bör värderas till om man skulle vilja köpa bolaget eller en del av det (en aktie är trots allt en del av ett aktiebolag vilket många tycks glömma). I Nestlés fall har vi konstaterat att vinsten (EPS) idag värderas (P/E) till ungefär samma nivåer som den gjort de senaste 10 åren. Nestlé är alltså idag varken under- eller övervärderad sett till P/E ur ett historiskt perspektiv. Även om vinsten är den kanske viktigaste faktorn i en företagsanalys, så är många bolag väldigt duktiga på att sjabbla bort vinsten internt, och i dessa fall har aktieägarna inte någon större nytta av pengarna som bolaget genererar. Vi måste därför gå vidare med vår analys för att se vad Nestlé egentligen gör med sina vinster innan vi kan börjar resonera kring vid vilken värdering Nestlé är köpvärt. I nästa inlägg ska vi titta närmare på utdelningar!

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.