onsdag 23 november 2016

Tankar om spelutvecklare

Spelindustrin är het. Spelaktier är heta. Enligt Spelutvecklarindex har svenska spelutvecklares omsättning dubblats på två år och branschen omsätter nu 12,5 miljarder kr med merparten lönsamma företag. Man skriver att framtiden är ljus, och med tanke på alla nyemissioner, stora förvärv och inte minst värderingen av populära spelbolag så verkar investerarna hålla med. Nu vill jag inte vara den som är den, men jag vill gärna uppmana till lite försiktighet och skepticism. Generellt brukar det vara en dålig idé att köpa rekordvinster på rekordvärderingar, och i synnerhet i cykliska bolag.

Ulf Petterson skrev en bra artikel häromdagen i DI om skillnaden mellan fem olika spelbolag. Författaren jämför branschen med läkemedelsbranschen i att man investerar tungt under en period för att sedan sälja med bra bruttomarginaler, men skillnaden är väl främst att ett läkemedel kan sälja väl i en herrans massa år, medan ett spel dör ut ganska snabbt, även om man försöker hålla dem levande med uppdateringar och in-app purchases. Anledningen att jag hittills hållit mig ifrån köp av spelutvecklare är att det är väldigt svårt att få en bild av hur bolagen ser ut om ett antal år och att ens försöka räkna ut något form av intrinsic value för dem. Stora drakar som EA och Activision Blizzard har både en bevisad förmåga att leverera hit efter hit samt ett stall av titlar, varumärken och plattformar som man kan mjölka och få nätverkseffekter av, men även dessa stora drakar måste investera tungt för att anpassa sig till framtidens spel som kanske inte kommer leverera den avkastning man väntat sig.

Jag har en del vänner som jobbar som spelutvecklare på top tier-företagen och det var inte länge sedan som de var oroliga för sin framtid. Starbreeze avskedade en stor del av personalstyrkan och Grin gick i konkurs trots att båda bolagen levererat många hits och var högt ansedda. Idag är visserligen Starbreeze ett annat bolag än då, men min poäng är att det går väldigt snabbt i denna bransch, och ingen kan förutse hur branschen ser ut om fem eller tio år, om ens två år. Aktiefokus skrev ett bra inlägg om just Starbreeze nyligen. Exempel på megasuccéer som Candy Crush, Angry Birds och Pokémon Go lockar förstås investerare och det behövs ju bara en sådan succé för att bli rik. Samtidigt så betyder tunga investeringsbehov och i vissa fall ett beroende av att ständigt leverera nya hits i kombination med höga värderingar att det inte behövs mycket för att plötsligt visa röda siffror och ge Mr Market skräckhicka.

Skulle jag ändå vilja ha en del av kakan i spelbranschen så skulle jag först konstatera att jag inte kan förutse vem vinnaren blir och att det förmodligen kommer att bli några förlorare. Därför skulle jag nog skapa en "spelportfölj" med en jämn fördelning av de flesta eller till och med alla spelutvecklare. Har man tur kommer en eller två av dem att bli succéer och generera tillräckligt med avkastning för att hela portföljen ska bli en bra investering. Jag väljer dock att inte göra detta då jag inte är övertygad om att de framtida stora hitsen finns bland de bolag som går att köpa över börsen idag.

Jag håller mig till den spelbransch jag förstår och gillar: gambling! Betsson som en lågt värderad mogen spelare med bra kassaflöde som delas ut och Cherry som en sorts inkubator för framtidens spelbolag. Här är regleringar den stora risken snarare än stora omvälvningar i branschen. Folk har gamblat sedan urminnes tider och nätspel är trots en stark tillväxt det senaste decenniet fortfarande en försvinnande liten del av det totala spelandet. Men mer om detta i framtida inlägg, nu ska jag in och fortsätta levla upp i BF1 :)

torsdag 17 november 2016

Lärdomar från H&M 2010-2016

Jag hade fel om H&M 2010-2011 när jag trodde att vinsten skulle dubblas under de kommande fem åren. Men jag hade rätt om värderingen. Tack vare Margin of Safety fick jag en acceptabel avkastning 2010-2016 trots fel i min analys av bolaget.

En av fördelarna med att föra en detaljerad aktiedagbok, vilket jag gjort under de senaste 8 åren, är att man kan se vilka affärer man gjort, men framförallt även hur man resonerade vid tillfället. 2010 resonerade jag att H&M historiskt hade vuxit med 10% per år och skulle fortsätta göra det. Jag tyckte att vilken idiot som helst kunde se detta eftersom receptet för tillväxt var så enkelt: man öppnar årligen nya butiker i en takt som motsvarar 10% av butiksbeståndet. Om man dessutom lyckas få tillväxt i befintliga butiker växer man snabbare än 10%.

Så långt hade jag rätt. H&M har fortsatt öka butiksbeståndet och försäljningen med 10% per år:
Källa: H&M ÅR 2015
Där jag hade fel var att dra ett likhetstecken mellan omsättningstillväxt och vinsttillväxt. Mr Market såg framför sig lägre marginaler och värderade ned H&M. Jag tyckte att det var naturliga svängningar som så småningom skulle svänga tillbaka - framförallt valutor och råvarupriser. Det svängde visserligen tillbaka, men inte tillräckligt. Och kombinerat med toksatsningar på IT (som Mr Market också var orolig för men som jag avfärdade) så har rörelsemarginalen nästan halverats sedan 2010. Detta var något jag absolut inte såg framför mig. Många bloggare och tidningar har på sistone dels påpekat att H&M varit en dålig investering de senaste åren, dels ifrågasatt om affärsmodellen håller i en framtid där näthandeln tar en allt större roll. Om framtiden tvista de lärde, men om vi tittar bakåt kan vi konstatera, precis som 40%20år gjorde för snart 5 år sedan, att priset man betalar för H&M avgör vilken avkastning man får. Detta är visserligen sant för de allra flesta bolag, men till just H&M verkar Mr Market ha en extra manodepressiv hållning.

Inköpspriset avgör

H&M har historiskt handlats i ett P/E-intervall på 15-35 och svängningarna går ofta fort och kraftigt. Om man hoppar på tåget när Mr Market är lagom manisk så brukar man inte få särskilt bra avkastning, oavsett hur H&M som bolag sedan faktiskt presterar de kommande åren. Gör man tvärtom och köper under Mr Markets depressioner kommer man ut med en helt ok avkastning. Själv köpte jag som en tok 2010-2011 på nivåer kring 200kr och hamnade på ett snitt på 216kr. Mot dagens kurs på ca 268kr är det en helt ok avkastning på ca 8.5% per år inklusive utdelningar. Men jag har även passat på att sälja av under resans gång varje gång kursen gått överstyr. Senaste försäljningen gjordes februari 2015 till kurs 341kr, vilket gav en årlig avkastning på ca 15% inklusive utdelningar. Jag har sedan åter köpt på mig under senaste nedgången på nivåer under 250 eftersom jag är övertygad att det kommer dyka upp tillfällen i framtiden då Mr Market åter blir manisk och ger oss med tålamod ett tillfälle att sälja igen. Lyckas dessutom H&M äntligen bättra på marginalerna till fornstora nivåer så kan ju EPS ganska snabbt öka snabbare än omsättningen vilket ger en dubbel uppsida, men det vågar jag inte spekulera i. Vissa skulle kalla detta swingtrading, men jag kallar det opportunism. Jag tar vara på de tillfällen Mr Market ger mig bra priser, men fortsätter ha H&M som ett långsiktigt innehav.

Vad var då lärdomarna?

Den ena lärdomen är att ha Margin of Safety i värderingen, vilket räddade min avkastning trots fel i min analys av bolagets framtid. Den andra är att vara lite mer ödmjuk och inte gå all-in i ett enskilt case. I min iver att hamstra H&M-aktier under nedgången 2010-2011 så sålde jag av en rad innehav: Beijer Alma, SKF, FastParner, Google, Lundbergs, NCC, SEB, Sandvik, Axfood, Betsson och Swedbank för att nämna några jag inte borde ha sålt. Jag hade köpt många av bolagen på krisvärderingar och sålde med god vinst i syfte att tjäna ännu mer på ett lågt värderad H&M som skulle minst dubblas på fem års sikt. Nu blev det istället så att H&M avkastade 8-15% per år medan många av innehaven jag sålde avkastade det dubbla eller mer. Det är efter denna lärdom jag numera primärt ägnar mig åt Buy and Hold. Jag bröt dock mot detta så sent som för ett par veckor sedan med försäljningen av Atlas Copco och framtiden får utvisa om jag även denna gång tog ett dåligt beslut. När jag framgent hittar ett nytt case som jag vill få loss kapital till kommer jag primärt att sälja av en liten del av ett flertal innehav snarare än att sälja av ett helt innehav. Försäljningar av hela innehav skall jag egentligen bara göra när jag inte tror på bolaget längre eller om innehavet vuxit sig för stort i portföljen och är uppenbart övervärderat.

Det var allt för denna vecka, hoppas att några av lärdomarna är applicerbara på er kära läsares framtida investeringar!

torsdag 10 november 2016

Fem skäl att vara en tacksam sparare i Sverige 2016

Jag läser en del amerikanska "personal finance"-bloggar som mer eller mindre handlar om att spara, snåla och investera sig till ekonomiskt oberoende. Några nämnvärda är Early Retirement Extreme, Mr Money Mustache, Retire by 40 och Mr Free at 33. Ofta slår det mig hur bra vi har det i Sverige idag vad gäller sparande och möjligheten att bli ekonomiskt oberoende. Låt mig ge fem exempel!

1. Barnomsorg och utbildning

För oss med barn är Sverige utan tvekan ett av de bästa länderna att bo i vad gäller ekonomin. Från graviditet och mödravård till förlossning och föräldraledighet till subventionerad barnomsorg och slutligen helt kostnadsfri utbildning ända tills arbetslivet. Många klagar på våra höga skatter i Sverige, men så fort man får barn börjar man få tillbaka skattepengarna med råge. I USA och Storbritannien kostar det i princip en heltidslön att ha ett barn heltid på förskola. Och vill man att ens barn ska ha en dräglig utbildning i USA så är det bara att börja spara flitigt från födseln samtidigt som man ska återbetala sina egna skyhöga studentlån. I Sverige är det i princip helt gratis med all barnomsorg och utbildning. Kostnaden för förskola betalar sig själv dels genom barnbidrag, dels genom att barnen får flera mål mat 5 dagar i veckan på förskolan. Sedan är det givetvis sällan en vinstaffär att skaffa barn, men det blir inte heller en ekonomisk fälla som kräver två heltidsarbetande föräldrar för att barnet ska få en dräglig start i livet.

2. Sjukvård

Även detta är en stor skillnad mellan Sverige och USA. Är man någorlunda riskavers så bör man ha en rejäl sjukförsäkring i USA för att inte riskera att ruineras om man skulle ha otur på hälsofronten. Detta får många att inte våga eller kunna ta steget från att vara anställd. Den problematiken finns inte i Sverige – vi får vård även om vi inte är anställda och vi behöver inte budgetera mer än någon hundralapp för detta.

3. Skatter

Sparande i värdepapper är verkligen extremt gynnat av skattesystemet just nu i Sverige. Om man dessutom har kombon sparande och bolån så är man ännu mer gynnad. 30% avdrag på räntekostnaderna på bolånet och endast 0.42% skatt på sparandet om det ligger i en ISK eller Kapitalförsäkring. Det känns nästan lite bisarrt att vår familj som har en dyr bostad och relativt höga bolån betalar totalt ca 6 400kr i månaden för vårt boende inkl. avgift och ränta på bolån. Motsvarande hyresrätt med marknadshyra hade förmodligen landat kring 20 000kr i månaden. Vi har en belåningsgrad under amorteringskravet vilket ger en möjlighet att använda denna billiga och skattesubventionerade belåning till att investera i värdepapper där utdelningar och reavinster är skattefria – skatten på 0.42% per år på kapitalunderlaget är försumbar i sammanhanget. Idag är det billigt att vara rik i Sverige. Som sagt, det är bara att tacka och ta emot så länge det håller..

4. Informationstillgång och teknologi

Detta är inte unikt för Sverige, men unikt för vår tidsålder. Dagens tillgång till information är ett tveeggat svärd. Å ena sidan är vi extremt gynnade av internet och den enorma mängd gratis och lättillgänglig information som finns att tillgå. Å andra sidan kanske man tar bättre beslut om man kopplar bort sig från bruset och i lugn och ro läser en rad årsredovisningar och bildar sig en uppfattning om ett bolags värde utan att hela tiden se priser och avslut i realtid, kursgrafer och tekniska analyser, nyheter, Twitter, blogginlägg och åsikter. Jag tror dock att det ändå är någonting positivt att vi amatörer i princip har tillgång till samma info som proffsen, så länge vi tar vårt ansvar och gör vårt bästa för att öka signal to noise ration. Jämför detta med hur det var innan internet och nätmäklarnas intåg när man behövde prata med en mäklare på telefon. Det roar mig varje gång när jag läser tipsen om tillvägagångssätt i "One Up on Wall Street" att man faktiskt var tvungen att ringa en mäklare och be honom (gissar att det var en man i 99/100 fall) om information om bolagen man ville investera i. Snacka om att inte bara vara tidskrävande och kostsamt, men även ett bra sätt att bli övertalad att investera i skräp som mäklaren fått i uppdrag att kränga.

5. Transaktionskostnader

Och detta för oss till den sista punkten. När jag köpte LVMH betalade jag ca 500kr i courtage. Tydligen är Parisbörsen väldigt old school och jag fick vara glad att min storbank ens erbjöd möjligheten till aktier från Parisbörsen i en ISK (det gick inte via Nordnet). Tänk om det alltid kostade sådana summor att handla med värdepapper. Då ryker det 1% avkastning direkt för varje 50 000kr man investerar, för att inte tala om mindre summor som småsparare ofta köper för. För professionella investerare är transaktionskostnader en viktig komponent i totalavkastningen och en anledning till att många fonder inte slår index.  Vi amatörer kan tack vare Avanza (och nu även Nordnet) göra affärer från 1kr i courtage, vilket eliminerar hela transaktionskostnadsproblematiken för oss långsiktiga investerare.

Detta var bara några funderingar. Det finns många fler saker att vara tacksam för som är tillämpliga i mitt eget liv i Stockholms innerstad: bra kollektivtrafik och promenad-/cykelavstånd till det mesta, en uppsjö av gratis nöjen som Stockholm har att erbjuda, rent vatten att bada i och dricka av, vacker arkitektur att njuta av, etc. Ett litet trick för att öka sin lycka i livet är att vara tacksam och att regelbundet påminna sig om allt man är tacksam för. Testa att avsluta dagen med att radda upp fem saker du är tacksam för innan du somnar så ska du se att du sover bättre och vaknar piggare och gladare!

torsdag 3 november 2016

Överanalys och diversifiering


Ett par händelser under den gångna veckan har fått mig att fundera lite kring diversifiering och hur djupt man skall analysera bolag. Dels skrev Lundaluppen ett inlägg om överanalys. Dels häktades Ola Rollén. Den röda tråd som jag tycker mig se är att "shit happens". Man kan ha fel i sin analys av ett bolag. Man kan ha rätt i sin analys av ett bolag, men så plötsligt händer något oförutsett som att VD blir häktad. I fallet Hexagon är det förhoppningsvis bara en tillfällig dipp och en oskyldig VD som frias, men vad skulle t.ex. hända med Apple om någon av topparna på företaget dog i en bilolycka? Eller om Handelsbanken åkte på en jätteböter av FI för något ingen kunde förutsäga? Somliga risker går att mitigera genom att genomlysa ett bolag rejält och t.ex. välja att investera i en bank som historiskt visat prov på en bra kreditkultur (SHB) istället för en som inte gjort det (Swedbank). Men det går inte att skydda sig för allt.

För egen del så ser jag min egen analysförmåga som den absolut största risken. Jag läste någonstans att ödmjukhet är den enda vettiga ståndpunkten när det kommer till komplicerade frågeställningar. Och jag skulle karakterisera en analys av hur ett bolag kommer att se ut om 10 år som extremt komplicerat. För 10 år sedan fanns inte iPhone. Den blev Apples uppgång, många andras fall och födde en rad nya miljardbolag. Tio år innan dess var statslåneräntan 7-8%. De sjunkande räntorna under kommande tioårsperioden ledde till en sällan skådad kreditexpansion där finanssektorn blev en enorm del av länders BNP. Några banker frodades. Andra kraschade.

Nu säger jag inte att slumpen styr allt och att det är onödigt att analysera bolag. Men jag säger att man ska vara ödmjuk inför det okända. Jag fick en del kommentarer på mitt senaste inlägg som ifrågasatte min analys av Avensia, vilket är helt ok. Dock är jag inte typen som går in och tokanalyserar ett bolag just av ovan anledningar. Jag går främst på bolagets historiska performance (siffrorna, svart på vitt) och extrapolerar framåt. Detta kombinerar jag med en "story" som Peter Lynch skulle uttryckt det. Argumenten varför denna extrapolering är rimlig ska vara tydliga och gå att förklara på två minuter. Jag raddar även upp riskerna. Jag ställer sedan detta mot priset och gör en känslighetsanalys för vad som händer om värderingen går ner och extrapoleringen inte går enligt plan. Här finns förstås alltid störst nedsida i tillväxtbolag med hög värdering. Helst ska jag få en margin of safety i priset så att jag kommer ut ok i andra änden även om värderingen sjunker och bolaget inte fortsätter växa i den takt man gjort historiskt. Sist men inte minst beslutar jag om jag ska köpa och viktar sedan innehavet beroende på hur den platsar i portföljen. Framförallt viktar jag efter risk. Ju mindre margin of safety, desto lägre vikt.

Och det är detta sista steg - diversifieringen - som är den huvudsakliga riskmitigeringen både mot att jag haft fel i min analys och mot "shit happens". Jag skrev en del om faran med för koncentrerade portföljer när Apple gick ned 50% trots en redan låg värdering och inga egentliga negativa nyheter. Nu återhämtade sig Apple snabbt, men det var skrämmande att uppleva hur snabbt och hårt min portfölj kunde rasa trots att jag haft rätt i min analys av bolaget. Efter detta har jag inte för avsikt att någonsin igen låta ett innehav stå för 50% av portföljen.

Tolka nu inte detta inlägg som att jag förespråkar att alla ska diversifiera tungt. Det finns investerare i båda änderna av koncentration-diversifiering-spektrat som fått utmärkta resultat. Är man lagd åt djupanalys och har tiden, insynen och övertygelsen så kan man bevisligen få fantastiska resultat av en koncentrerad portfölj på några få innehav. Men man kan även få fantastiska resultat av en brutalt diversifierad portfölj. Själv har jag inte tiden eller kapaciteten att generera sådan övertygelse att jag skulle känna mig bekväm med en portfölj bestående av 8-9st micro/smallcap innehav. Jag tror att det finns massor av bolag som vid rätt pris kan generera överavkastning, och jag köper hellre många och får några fel än att försöka hitta de allra största diamanterna som riskerar att visa sig vara zirkoner vid närmare inspektion. Dock kanske situationen ser annorlunda ut om några år i takt med att jag lär mig mer och får nya erfarenheter. Det är just det jag älskar med investerandet - man lär sig och utvecklas konstant och man har bara sig själv att skylla eller klappa på axeln när saker går fel eller rätt.