H&M: Blandade känslor

Förra veckan bjöd på trevliga nyheter för oss H&M-ägare med en bra Q3-rapport och en ganska bisarr kursrusning. Då jag själv inte planerar att nettoköpa H&M (innehavet står för 50% av min portfölj) välkomnar jag att kursen ökar, men är inte helt komfortabel med att aktien springer ifrån vinsten alltför snabbt. Värderingen är inte ansträngd än, men den närmar sig. Jag tror H&M kommer att visa en god tillväxt de kommande åren med begränsade risker för minskad vinst eller minskade utdelningar, men värderingen ger knappast någon större margin of safety. Om direktavkastningen sjunker mot 3%, dvs en kurs runt 315kr på nuvarande utdelning (13% över dagens kurs), så kommer jag känna mig tvingad att sälja av en del av innehavet, kanske uppemot hälften. Dilemmat är att jag ogärna håller cash till nära nollränta, och det finns i princip inga undervärderade aktier att köpa idag. Närmast till hands blir att placera pengarna i 3-4 defensiva aktier med en stabil utdelningshistorik och ok direktavkastning, men även sådana är svåra att hitta. Man får leta sig till USA där till exempel Coca Cola och McDonalds är ok prissatta just nu. Samtidigt vill man ju inte överdriva dollar-exponeringen i portföljen.

Jag har uppdaterat graferna jag publicerade här våren 2011 då jag argumenterade för att H&M var undervärderat. Aktien stod då i drygt 200kr och jag visade då att aktien de senaste 10 åren endast hade värderats lägre under 5% av handelsdagarna, både vad gällde P/E och direktavkastning. Med dagens värdering ser bilden väldigt annorlunda ut. Tittar vi på årets förväntade EPS och utdelning (jag har räknat på 10.7 respektive 9.5) så har H&M värderats lägre under 87% respektive 81% av handelsdagarna räknat på P/E och direktavkastning. Tittar vi på föregående års vinst och utdelning är siffrorna 69% respektive 51%. De lägre siffrorna förklaras av att H&M de senaste 10 åren i snitt haft en stark vinsttillväxt mellan åren, och därför har värderingen av föregående års vinst varit i snitt P/E 27 medan P/E för årets väntade vinst varit 23. Dagens P/E på drygt 26 på årets väntade vinst är med andra ord i högsta laget, och även direktavkastningen på 3.4% är lägre än snittet på 3.8%. Eftersom jag använder ganska lång historik har dessutom snittet hållit sig ganska intakt sedan 2011 trots de senaste 2-3 årens lägre värdering.

Märk väl att jag är fortsatt väldigt optimistisk kring H&M som bolag: jag tror att man bara skrapat på ytan av den tillväxtpotential som fortfarande finns i Kina och andra nya marknader och att man har en hållbar moat som varumärke och lågkostnadsproducent. Men med dagens värdering måste vinsten växa ikapp till 12kr/aktie och utdelningen till 10.6 för att bolaget ska värderas till historisk P/E och direktavkastning. Detta kan ske redan nästa år, men om värderingen återgår till historisk värdering under samma tid blir det ingen vidare avkastning.

Ta nu inte detta som en säljrekommendation - jag upprepar att värderingen visserligen är något hög men inte så pass ansträngd att nedsidan är enorm. Mr Market kan fortsätta värdera H&M till dagens P/E i en lång tid framöver, och kan även öka värderingen i takt med att resten av börsen fortsätter värderas högre. Jag tror fortfarande att H&Ms vinsttillväxt och utdelningar kommer vara grunden för en bra avkastning för långsiktiga ägare även med en framtida lägre värdering. Men jag skulle nog inte gå "all-in" i H&M just nu om jag precis börjat bygga upp en portfölj.