Värdelösa Riktkurser

Ett fenomen som blivit accepterat som praxis inom aktieanalytikerkåren är ”Riktkurs”. De som brukar läsa på sajter som di.se ser varje dag små notiser om att Bank B har höjt riktkursen för Företag F från 240kr till 280kr och banken rekommenderar köp/outperform/behåll/sälj/underperform/[stoppa in valfri finansfloskel]. Går man sedan in på stockwatch ser man hur samma bank ett år innan hade en riktkurs på något helt annat. Vad hände under detta år som fick analytikern att ändra sig totalt om företagets värde? Oftast är svaret: egentligen ingenting.

Ta ett konkret exempel. Den enorma och högt ansedda banken UBS hade i November 2008 en riktkurs på H&M på 250kr och rekommenderade sälj. Aktien hade vid tillfället fallit på några dagar från 290kr till 260kr. Vad hände? Aktien bottnade på 250kr en dag efter analysen och började sedan klättra uppåt för att i Februari 2010, 13 månader senare stå i 450kr. UBS sätter då en ”behåll”-rekommendation på aktien med riktkurs 450kr (som de nyligen höjt från 400kr). Detta exempel är inte på något sätt unikt för UBS eller H&M, utan kan hittas bland de flesta analyshus och för de flesta aktier.

En spontan fråga är hur analytiker vars jobb det är att ha stenkoll på bolag och värdera bolagets aktier kan ha så fel i sina riktkurser? Låt oss försöka reda ut det.

Först och främst kan man tala om ett slags ”market failure” för ”analysbranschen” i brist på bättre uttryck. En UBS-kund som följt bankens råd och sålt sina H&M-aktier i November 2008 för 260kr är idag förmodligen ganska missnöjd med sin rådgivare eller mäklare på banken, vars jobb det är att sälja in analytikernas rekommendationer. Alla dessa felaktiga riktkurser borde väl leda till ganska stor flyttbenägenhet bland bankernas kunder och skapa ett incitament för aggressiva banker att sätta ihop ett riktigt bra analysteam. Detta i sin tur borde höja kvaliteten på analyserna, precis som i vilken marknad för varor eller tjänster som helst där ett företag ständigt försöker förbättra sitt erbjudande för att få kunder att stanna och locka nya kunder. I längden borde detta aggregerat leda till högre kvalitet på analyserna överlag. På något sätt verkar denna enkla marknadsprincip inte stämma i ”analysbranschen”, trots att marknaden formligen svämmar över av aktieanalytiker. Detta marknadsmisslyckande beror enligt mig kort och gott på kortsiktighet.

De flesta aktieanalytiker är faktiskt välutbildade och i många fall kloka människor med tillräcklig hjärnkapacitet och kunskaper att genomföra en korrekt analys av ett bolags värde. Dessutom har de snabb tillgång till en mängd data som amatörer ofta saknar – lång och detaljerad historik med detaljerad data över alla delar som bildar helheten i ett företag, var försäljningen kommer ifrån, vad kostnaderna består av, rörelsekapitalbehov, investeringsbehov, etc etc. Lägg till detta att analytiker ofta har en direktkontakt med företagets IR-chefer eller till och med VD/CFO om det är ett lite mindre bolag. Denna fördel, kombinerat med det faktum att analytikerns jobb är att spendera större delen av sin vakna tid på att räkna ut värdet på bolag, borde leda till bra analyser med korrekta bedömningar av ett bolags värde. Men det är här ironin i det hela kickar in: Analytikerns jobb är inte att bedöma det korrekta värdet av ett bolag – analytikerns jobb är att gissa vad aktiens pris kommer att vara om 1-12 månader. Låt mig förklara:

För det första är svårt att ta betalt för en ren aktieanalys. Snarare finns analytikerna där för att ge private banking-rådgivare och mäklare rekommendationer att ge sina kunder, där de största intäkterna för de flesta mäklarhus kommer från fonder och rika privatkunder. Och som vi vet så tjänar mäklare inte pengar på att kunderna sitter på sina aktier, utan på själva transaktionen, vare sig det är köp eller sälj. Det finns alltså incitament för mäklarhusen att komma med nya rekommendationer ofta för att få sina kunder att göra affärer.

För det andra är de flesta kunder kortsiktiga, även om de säger sig vara långsiktiga. Detta gäller speciellt fonder, som själva har kunder bland hundratals eller tusentals medelsvenssons till vilka fondandelarna säljs antingen direkt eller genom banker och pensionsbolag. Fonderna marknadsför sig och mäter sig själva månadsvis, kvartalsvis och årsvis eftersom det är dessa siffror kunderna tittar på när de väljer fond. Går det dåligt för fonden ett par månader så gäller det att det går desto bättre de nästkommande månaderna för att inte tappa gentemot övriga fonder. Om det, gud förbjude, går dåligt jämfört med andra liknande fonder ett helt år eller till och med två år så kommer man tappa enorma mängder förvaltade pengar till konkurrerande fonder, vilket minskar intäkterna samtidigt som bonusarna för förvaltarna ryker. Det finns alltså ett inbyggt system bland fondförvaltare att försöka slå sina rivaler på kort sikt, vilket leder till att man undviker att köpa aktier som man långsiktigt tror på, men som på kort sikt riskerar att gå sämre än marknaden. Resultatet blir ironiskt nog att de flesta fondförvaltare tenderar att ha sin portfölj ungefär som index.

Vad har då detta att göra med aktieanalyser och riktkurser? Jo, aktieanalytikerns kund är fonden, och fonden vill absolut inte göra affärer som riskerar att slå fel på kort sikt, även om de ser strålande ut på lång sikt. Den aktieanalytiker som vågar sticka ut hakan och rekommendera starkt köp på en impopulär aktie riskerar med andra ord att bli för alltid idiotstämplad om aktien råkar sjunka de kommande månaderna, även om analytikern får rätt i längden.

Swedbank är ett väldigt talande exempel. Det fanns nästan ingen analytiker i världen som vågade sätta en köprekommendation på aktien i slutet av 2008 och början av 2009 när den befann sig i fritt fall. De flesta analytiker kunde räkna ut att aktien med rimliga antaganden om kreditförluster och nyemissioner skulle vara ett klipp på lång sikt, men det kortsiktiga hotet om kollaps i baltikum, finanskris och till och med eventuellt förstatligande av banken gjorde att man hittade på riktkurser runt 20-40kr och rekommenderade sälj eller behåll. Vissa modiga analytiker skrev visserligen i sina rapporter att Swedbank var den absolut mest attraktivt värderade banken vad gäller förväntad riskjusterad avkastning, men risken för total kollaps fanns ju ändå där och få vågade rekommendera sina kunder att köpa. Trots att alla rimliga värderingar skrek köp vid 40kr och ännu mer köp vid 20kr vågade nästan ingen analytiker skrika köp. Än idag fortsätter de flesta analytiker att sätta riktkurser som ligger ungefär där kursen för aktien är idag, och rekommendera behåll eller till och med ge svaga köprekommendationer. Swedbank är ju ett extremt exempel med tanke på finanskrisens omfattning, men till och med stabila företag som H&M råkar ut för denna dårskap, vilket exemplet med UBS ovan visade.

Hur sätter då egentligen analytikerna sina riktkurser? Ja, detta kan liknas vid en form av omvänd beräkning där man från början har en åsikt om vad riktkursen bör vara och sedan justerar formler och parametrar för att få fram en riktkurs i rätt härad. Ta återigen H&M: I januari 2009 när aktien stod i 320kr visade DCF-analysen i en analysrapport att den borde vara värd 450kr. P/E-analys baserat på historiska värderingar i samma rapport visade ett fair value runt 400kr baserat på kommande års estimerade vinst. Men att sätta dessa riktkurser vore för kaxigt, så analytikern justerade ner sin ”target” P/E något eftersom övriga klädkedjor värderades till lägre P/E nuförtiden och det var ju inte säkert att H&M skulle nå historiska P/E-värden. Så analytikern satte en riktkurs på 355kr. Idag har samma analytiker en riktkurs på över 500kr nu när H&M står i ca 480kr. Alla långsiktiga fakta som finns idag om H&M fanns ju egentligen där redan i januari 2009 och egentligen borde riktkursen rimligen varit 500kr redan då. Men vem hade vågat sätta en så hög riktkurs i en tid när aktien stod i 320kr och börsen som helhet hade gått ner till nya bottennivåer?

Vad kan vi lära oss av detta? Bortsett från det komiska i att det finns tusentals välbetalda och hårt arbetande kloka människor som försöker överträffa varandra men som egentligen bara är med i ett gigantiskt Följa John? Jo, vi ”amatörer” som investerar våra egna pengar efter eget huvud har en enorm fördel gentemot ”professionella” investerare. Vi amatörer är fria att göra som vi själva vill och ta långsiktiga beslut som proffsen i praktiken inte kan göra, även om de skulle vilja. Som Warren Buffett säger: Marknaden finns där för att tjäna dig, inte för att styra dig. Proffsen är alltför insyltade i marknaden för att kunna göra detta. Utnyttja Mr. Market genom att ta till dig all data som alla finns tillgänglig där ute även för oss amatörer, men gör en egen analys och tro på din egen förmåga. Köp av Mr. Market när han är depressiv och tycker Swedbank är värd 20kr och H&M är värd 250kr och sälj till honom om han skulle bli alltför manisk och börja värdera bolagen på tok för högt. Denna strategi har fungerat i många år och kommer att fortsätta att fungera i många år!