Exit Orc

Förra veckan slängdes slutligen Orc Software ut ur min portfölj. Jag köpte en mindre post Orc för ett drygt år sedan på 149kr, någon vecka innan de annonserade budet på Neonet. Jag hade fått upp ögonen för Orc i en Peter Lynch-inspirerad jakt på företag med en nisch (moat) där man arbetat sig in och med bra tillväxtpotential. Orc matchade dessa kriterier och hade en fin affärsmodell med återkommande intäkter och en bra tillväxt. Man hade grymma kassaflöden och en bra direktavkastning. Dessutom hade man en stor nettokassa. Värderingen var hyfsad i relation till vinsten (P/E 16, EV/E ca 14.5) och till kassaflödet. Jag såg risken som ganska låg trots att Orc var lite av ett teknologiföretag. 96% av intäkterna var trots allt återkommande från licenser och det fanns stora ”barriers to exit” bland befintliga kunder eftersom det kostar enorma resurser att byta sitt system. De kunder jag kunde hitta som lämnat Orc var de som gått i konkurs. ROE låg över 30% och man hade som sagt en stor nettokassa.

När jag skulle besluta huruvida bolaget var köpvärt kritade jag ner några risker. Givetvis fanns alltid risken att någon annan kom med ett bättre kunderbjudande och konkurrerade ut Orc. Detta såg jag dock som relativt osannolikt delvis för att man hade en bra och inarbetad produkt och barriers för kunderna att byta leverantör. Risken fanns även att kostnaderna skenade iväg utan att matchas av intäkter, vilket tycktes ha skett runt 2003-2005, något som man dock hade fått ordning på och utan att visa förlust ett enda år. Jag tyckte inte om att ledning och styrelse i princip saknade eget ägande i bolaget (man hade dock mängder med köpoptioner), vilket kunde leda till att man tog beslut som inte skapade värde för bolagets ägare. Dessutom oroade jag mig en del över risken att nyckelpersoner lämnar, vilket alltid är en svaghet i kunskapsbaserade mindre bolag och kan leda till katastrof. Men jag tyckte ändå att värderingen, affärsmodellen och kassan vägde upp dessa nackdelar – hur dåliga beslut kunde styrelsen och ledningen egentligen ta som kunde förstöra värde för aktieägarna?

Så några veckor efter mitt köp kom nyheten att Orc skulle köpa Neonet genom att emittera nya aktier. Min första reaktion var en serie svordomar ej lämpliga att återge. Min andra reaktion var att läsa mer om Neonet. Reaktionen på detta var en serie svordomar ännu mindre lämpliga att återge. Min fjärde, och felaktiga, reaktion var ”äsch det är ändå en så liten position, jag behåller och ser vartåt det barkar”.

Som jag varnat i mitt inlägg om tillväxt genom förvärv är det inte helt smärtfritt att integrera ett förvärv. I Orcs fall kan man konstatera det i kvartalsrapporterna efter förvärvet. Intäkterna har visserligen ökat, men kostnaderna har skjutit i höjden, vilket borde vara ganska väntat när man köper ett förlustbolag. I Orcs resultaträkning här till vänster har jag markerat nyckelraderna och noterat skillnaderna mellan 2009 och 2010. En sak som bilden inte till fullo visar är utspädningseffekten av nyemitterade aktier. Även om Orc hade lyckats behålla 2009 års vinst, så skulle vinsten per aktie sjunkit med 35% bara pga utspädningen. Med senaste rapporten tröttnade jag och sålde aktien på 119, en nätt förlust på drygt 20% (ca 15% om man räknar bort utdelningen 2010).

Som sagt var mitt Orc-innehav en liten position (<5% av portföljen), så ingen större skada skedd, men lärdomen är att titta extra noga när ett företag har en nettokassa och ledning/styrelse med begränsat eget ägande i bolaget. Om det finns risk för imperiebyggande tendenser med dyra/dåliga förvärv så avstår jag. Även om företaget ser superduper ut i övrigt så kan ett dåligt förvärv förstöra aktieägarnas värde över natten. Känner jag att det finns den minsta risk att företaget gör något dumt förvärv så kommer jag kräva en rejäl margin of safety i värderingen. Orc hade egentligen ingen margin of safety i värderingen när jag köpte, men i min Lynch-inspirerade dimma tyckte jag att det var ett företag som var värt att betala 15ggr vinsten för. Tji fick jag. Hade jag insett mina begränsningar vad gäller circle of competence och insisterat på margin of safety hade förlusten blivit mer begränsad, eller till och med kunnat bli en liten vinst trots det dumma förvärvet.

Orcs köp av Neonet kan visserligen fortfarande bli en framgångssaga - av Orcs resultaträkning ser vi att vinsten minskat drastiskt under enskilda år förr, för att sedan återhämta sig. Om några år kanske jag grämer mig över att jag sålde. Men som värdeinvesterare kan man inte sitta och fantisera om all fantastisk potential när verkligheten här och nu visar att företagets vinst per aktie kommer att vara en bråkdel av sitt forna jag under en överskådlig framtid. Jag undrar om ledningen och styrelsen hade gjort en sådan affär om de själva haft en väsentlig del av sin förmögenhet investerad i Orc? Hade man velat ta risken att affären inte blev som man tänkt? Hade man velat späda ut sitt ägande? Hade man accepterat ett vinsttapp på över 70% i diverse ”engångskostnader” under flera år innan de uträknade synergierna kanske slog in?

Hursomhelst blev detta en lesson learned och de frigjorda pengarna använde jag bums till att öka på mitt innehav i H&M till kurs 221. Familjen Persson lär väl knappast emittera en bunt H&M-aktier och förvärva Kapp-Ahl eller Hemtex för att uppnå synergier…

[Edit: Diversifierad uppmärksammade mig på att VD faktiskt äger aktier för ca 60mkr till dagens marknadspris och gjorde även det när köpet av Neonet gjordes. Därmed försvinner lite av min poäng.  Ber om ursäkt och skyller på att jag måste ha sett fel eller använt fel källa under min ursprungliga analys, samt inte brytt mig om att dubbelkolla detta när jag skrev inlägget. Lovar att bättra mig och hoppas att Orc går riktigt bra så jag får lida lite :)]