CPSI - Låg risk, hög osäkerhet

Jag läser alltid "Graham and Doddsville", som skrivs av studenterna som studerar det legendariska värdeinvesteringsprogrammet på Columbia Business School. I det senaste numret (Fall 2016) finns en intervju med Stadium Capital Management som drivs av två snubbar som jobbat inom PE och sedan startat sin egen partnership som investerar i publika microcaps. De är väldigt Fisher-aktiga i att de tar "scuttlebutt" till en ny nivå där de pratar med allt och alla innan de bestämmer sig för om bolaget är bra, och sedan väntar de tålmodigt tills priset är rätt. De har en koncentrerad portfölj med ca 10 innehav. I intervjun nämnde de att de nyligen gått in i ett mjukvarubolag (utan att nämna vilket), efter att ha velat köpa bolaget i 8 år men alltid tyckt att priset var för högt. Så äntligen kom lite negativa nyheter och aktien började sjunka. Sedan gjorde företaget ett förvärv som inte gick så snabbt och smidigt att integrera som man hade hoppats och aktien fortsatte sjunka och hade i Q3 2016 landat under 50% av kursen 2015. Man talade då med ca 100 av bolagets kunder för att försäkra sig om att det inte var något man missat som motiverade prisnedgången, men storyn var intakt.

Detta väckte förstås mitt intresse och via deras 13F  kunde man snabbt se att bolaget de köpt var Computer Programs and Systems Inc (CPSI). Efter det har de fortsatt köpa och äger nu 10% av bolaget. Man kan även se att andra värdeinvesterare samt VD köpt på sistone. Så jag började läsa på om bolaget. (Ber redan nu om ursäkt för min blandning av svenska och engelska i detta och kommande inlägg men vissa engelska termer har nu etsat sig fast och jag mäktar inte med att använda svenska motsvarigheter.)

Kort bakgrund om CPSI

CPSI grundades 1979 och säljer mjukvara till ”rural and community hospitals”, dvs småsjukhus med färre än 300 sängar. Man har ca 3000 kunder totalt i USA och man planerar att expandera till Kanada där 80% av sjukhusen är inom bolagets målgrupp. En tråkig bransch utan tillväxt, vilket kan vara positivt om det innebär att konkurrenterna inte flockas dit. Man har flera olika produkter inom allt som har med sjukhus-admin att göra (journaler, fakturering, etc). Man säljer även konsulttjänster kring detta, både IT-tjänster och även management for hire. Ca 80% av intäkterna är återkommande i form av maintenance-avtal. Man skulle kunna kalla detta en ganska stark moat i att det är kostsamt och jobbigt för ett sjukhus att byta system, vilket dock även slår åt andra hållet då marknaden är begränsad och CPSI lockar kanske 5-10 helt nya kunder per år, resten av tillväxten kommer från att man säljer tilläggstjänster till befintliga kunder.

Osäkerheten om kommande kvartal/år

Traditionellt har man sålt ”perpetual licences”, dvs kunden betalar en capex för installation och en evig licens för mjukvaran och sedan en årlig maintenance fee för support och uppgraderingar. Man går dock mer och mer över till subscriptions och Software as a Service (SaaS). Ca 50-60% av nyförsäljning är subscriptions. Modellen med subscriptions är att föredra både för kunder (opex istället för capex och därmed snabbare beslutsvägar då man inte behöver budgetera för en jätteinvestering) samt leverantör (stadiga återkommande intäkter). Dock drabbar övergången till subscription både topline och lönsamhet på kort sikt då man typiskt får samma intäkt över 3-5 år som man skulle fått upfront med perpetual license, men har samma kostnader upfront med kundanskaffning/installation/testning/utbildning etc.

Över tid bör vi alltså se både högre sales och marginaler i takt med att andelen subscriptions ökar. Traditionellt har bolaget värderats ganska högt (runt P/E 20 eller över) pga både stark moat med återkommande intäkter och en fin tillväxt (>10% topline, 10-15% EPS) och väldigt starka kassaflöden. Det har dock drivits mycket av att det tillkommit nya krav och pengar från staten bland bolagets kunder. Senaste året har denna tillväxt avstannat och kunderna avvaktar med nya investeringar. Detta gjorde att man visade svaga siffror 2015 (-11% intäkter, -45% EPS). Man gjorde även sitt första stora förvärv i början av 2016 av Healthland, vilket gjorde att man gick från nettokassa till nettoskuld och under 2016 har man fått jobba med att integrera och gjort lite nedskrivningar. Kassaflödena har dock fortsatt varit starka. Efterfrågan fortsätter vara svagare än tidigare men man säger i sin Q3 earnings call att det kommer nya krav och pengar i systemet de kommande åren och man ser goda möjligheter att sälja på tilläggstjänster/produkter till alla nya kunder man fått i samband med förvärvet. Man tänker även använda kassaflöden till att aggressivt amortera av skulden.

Investeringscase

Som sagt har Stadium Capital Management gått in tungt på kurser runt 25 USD. Även VD har köpt stora poster nyligen på dessa nivåer. Nuvarande kurs ligger kring 22-23 USD och man har legat däromkring nu i ett halvår. Frågan är vad som är ett rimligt intrinsic value på denna verksamhet?

Jag räknar på massa olika sätt med sales, EBIT, EPS, och olika multiplar men kommer fram till ett fair value på minst USD 26 under väldigt pessimistiska antagaden. Då antar jag att EPS endast växer med 3% per år från dagens låga nivå och värderingen är P/E 14 baserat på att man har låg tillväxt men hög andel återkommande intäkter och starka kassaflöden som man kan dela ut, vilket skulle ge en yield på 5% om man delade ut 70% av vinsten.

Ett mer realistiskt scenario är att man återgår till en starkare tillväxt och förbättrar sina marginaler i takt med att de växande återkommande intäkterna ramlar ner på sista raden. Man kanske inte åter växer med 10-15% per år, men 5-10% känns inte orimligt. Just nu tradar bolaget på P/E 13 på årets väntade vinst, vilket är väldigt lågt för ett marknadsledande nischat mjukvarubolag med 80% återkommande intäkter och där andelen dessutom ökar. 18-20 är rimligt när man åter visar tillväxt, dvs det finns en uppsida i P/E på 35-50% och det finns även en uppsida i EPS som väntas bli USD 1.7 i år. Så sent som 2014 hade man en EPS på 3.5, och detta var innan förvärvet av Healthland som bara gav en utspädning på ca 20%. Förvärv är dock ofta jobbigare än man tror och EPS är svårt att föutse dels pga förvävet, dels för att man ändrat hur man segmenterar sina kostnader, vilket gör det svårt att jämföra hur dessa har utvecklats genom åren. Bättre är att räkna på EV/Sales då omsättningen är någorlunda stabil. En vettig multipel för liknande  mjukvarubolag med återkommande intäkter är EV/Sales på minst 2.5 men kanske 3.5 eller tom 4 om man kan visa tillväxt. Givet olika tillväxtscenarios skulle det om 5 år ge en fair value på aktien på 47-103, vilket innebär 16-36% CAGR på 5 års sikt.

Jag tycker CPSI kvalificerar som en ideal investering i att det är låg risk men hög osäkerhet, vilket ger ett lågt pris då Mr Market hatar osäkerhet. Jag ser en väldigt låg risk för parmanent förlust med en så hög andel återkommande intäkter, starka kassaflöden och ingen direkt mördande konkurrens i denna tråkiga icke-växande nisch-marknad. Dock kan det kräva tålamod om intäktstillväxten och marginalförbättringarna dröjer och i värsta fall får man en medioker avkastning om uppvärderingen dröjer eller uteblir. Jag har köpt CPSI på kurs USD 22.2 motsvarande 8% av portföljen.