Avanza: Trend eller tillfälligt?

Avanzas rapport är ingen rolig läsning. Intäkterna för 2012 sjunker med 20% jmf med 2011 och eftersom kostnaderna till stor del är fasta sjunker resultatet med 40%. Anledningen är framförallt att kunderna gör extremt få affärer. Trots att kundernas sparkapital ökat 16% (ungefär i takt med börsuppgången) under året har courtageintäkterna minskat med 30%. Jämför detta med 2008 då kundernas sparkapital minskade 24% men courtageintäkterna minskade endast 10%. Frågan är om detta är ett tillfälligt avbrott i spararnas intresse för aktiehandel eller om det är en trend? Tiden får utvisa. Vissa oroande tendenser kan dock anas i Avanzas (utmärkt redovisade) historik:

• Från att stadigt ökat sin marknadsandel av börshandeln från start har den sedan 2009 minskat stadigt.
• Från att ha knipit runt 6% av nettoinflödet till den svenska sparmarknaden 2009 är man nu nere på 2%, vilket grovt motsvarar Avanzas nuvarande andel av sparmarknaden.

Fortsätter trenderna ovan måste Avanza jobba ännu hårdare med att bli mindre beroende av courtageintäkter och få fler "bankkunder" som genererar räntenetto och samtidigt fortsätta bygga sin pensionsverksamhet och andra fee-genererande affärsområden som ger stadiga intäkter.  Annars riskerar Avanzas intäkter att endast växa ungefär i takt med sparmarknaden och kundernas kapital, samtidigt som prispressen drar ner vinsttillväxten.

Ett tecken på detta är att Avanza i sin bokslutskommuniké slopat sitt vinsttillväxtmål som tidigare visserligen var agressivt, men där det fanns en pedagogiskt förklarad logik.

Avanza står i dagsläget ca 7% under min köpkurs och innehavet står för knappt 2% av min portfölj så jag gråter inte floder över utvecklingen i bolaget, men naturligtvis försöker jag lära mig av detta, och det är en dålig ursäkt och en dålig strategi att investera småsummor i bolag för att gardera sig mot nedgångar. Jag var inte helt säker på Avanza och då borde jag avvaktat och läst på och funderat mer och krävt mer margin of safety istället för att inleda med småköp.

Ett huvudfel jag gjorde i min analys (som delvis finns här och här)var att anta att det inte kunde bli värre än 2008 då Avanzas vinst sjönk 20% pga att kundernas tillgångar sjönk 24%. Det blev dock mycket värre 2012. Hade jag haft en sådan utveckling på kartan hade jag krävt mer margin of safety. Det andra (och relaterade) felet jag gjorde var att anta att historisk performance skulle gälla framgent. Jag förväntade mig visserligen en lägre tillväxt i framtiden än historiskt, men jag förväntade mig inte stora vinsttapp. Det enda riktiga hacket Avanza haft på sin framgångskurva var 2008, som var den värsta finanskrisen på mycket länge. Annars har bolaget bara växt och växt och jag såg inget som pekade på att tillväxten skulle vända så dramatiskt, trots PIGS-kris och annat. Nu återstår som sagt att se om detta är en trend som håller i sig eller om intresset för aktiemarknaden återvänder till forna nivåer.

Jag vågar ännu inte dra några långtgående slutsatser av hur jag bör justera min investeringsfilosofi för att undvika sådana här case i framtiden. Nu säger jag inte att Avanza kommer bli en dålig investering på sikt, men jag var för optimistisk kring bolagets kortsiktiga utveckling och fruktar att jag kanske även var för optimistisk kring bolagets långsiktiga utveckling. Jag är fortfarande entusiastisk över bolagets affärsmodell men mer ödmjuk till hur exogena faktorer som räntor, makroläget i stort, regleringar och mänskligt beteende kan påverka företagets vinst så kraftigt.

Tid för kassa!

Då har året börjat och jag har firat genom att sälja mina Bilia och Fenix Outdoor med trevliga vinster och investerat rubbet i Apple på nivåer kring 515-550. Återigen förbannar jag mig själv att jag inte har en kassa. Bilia ägde jag visserligen endast som en ren värdeinvestering och fick snabbt en avkastning på 15% på några månader och jag anser bolaget hyfsat fullvärderat kring 110kr (jag räknar med en normalvinst på 11.5kr och P/E 10 som är normalt för Bilia). Fenix däremot ville jag inte sälja. Fenix ser jag som ett riktigt Lynch-bolag: litet och lite tråkigt med en fin nisch med fin tillväxt, lågt värderat, låga kapitalbehov, stark ägare. Jag ville verkligen äga Fenix i årtionden snarare än år och bara njuta av tillväxten. Men den kortsiktige i mig såg en enormt kortsiktig potential i Apple medan Fenix blivit hyfsat fullvärderat och den tillväxt man kan vänta sig i aktien är EPS-tillväxten.

Hursomhelst hade jag inte behövt sälja Fenix om jag haft en rejäl kassa med tydliga regler om hur den får användas. Jag har insett att jag inte har en tillräcklig buy and hold-disciplin för att sitta kvar på befintliga innehav när det finns extraordinära köptillfällen. Jag kan inte nöja mig med att investera någon procent per år av portföljen i nyinvesteringar och sitta still på resten. Det funkade när portföljen var liten och man varje år kunde nyspara en ansenlig del av portföljen, men inte längre. Jag måste ha flexibilitet att investera en ordentlig del av portföljen när det dyker upp riktigt bra tillfällen och jag vill inte behöva sälja bra bolag för att kunna göra det.

Därför har jag börjat fnula på hur jag ska lägga upp en kassa. Mina funderingar i dagsläget är att bygga upp en kassa värd 20% av portföljen som delas upp i fem lika stora trancher. Dessa fem trancher får endast användas för olika nivåer av margin of safety (MOS). Till exempel Tranche 1 vid 10% MOS, Tranche 2 vid 15% osv till tranche 5 på kanske 40% MOS. MOS får olika nivåer beroende på om det är ett wonderful company eller en ren värdeinvestering. Det går ju t.ex. aldrig att få H&M eller P&G eller ett dylikt bolag med 40-50% MOS, medan cykliska bolag ibland (dock sällan) kan handlas med sådan rabatt. Grundtanken till detta upplägg är att jag behöver någon form av disciplinerad approach som gör att jag lägger mer krut på starkare case istället för att hatta runt med småsummor här och där. Jag vill komma närmare Buffetts 20 ticket punch card-tankesätt och bort från att köpa småposter som bara ger kanske 0.5% avkastning på portföljen även om själva investeringen ger 20%. Jag förväntar mig att omsätta första och andra tranchen ganska frekvent då det förmodligen ofta finns bolag som är undervärderade med 10-20%. Resten av trancherna sparas dock till de gyllene tillfällen då man verkligen kan få avkastning. Det gäller dock att inte lägga ribban för högt och sikta på MOS som bara kommer vid enorma börskrascher så man inte blir sittande på en alltför stor kassa som genererar noll i avkastning i tio år tills det äntligen kommer en tillräckligt stor börskrasch.

Dessa är bara initiala tankar och jag ska läsa mer och fundera mer - tyvärr har ingen av den literatur jag hittills läst behandlat detta med kassa särskilt utförligt. Peter Lynch var ju alltid fullinvesterad, men han hade ju en portfölj med hundratals namn vilket ledde till en naturlig omsättning. Buffett har alltid en rejäl kassa men det hänger ju delvis ihop med att han driver ett återförsäkringsbolag där en kassa har en nytta i sig. Andra duktiga förvaltare har ju oftast en kassa som endast ska täcka behoven för uttag ur fonderna och ge lite flexibilitet, men i övrigt har de likt Lynch en naturlig omsättning i portföljen och deras mål är oftast att slå/följa index varje år utan alltför stora rörelser snarare än att få en långsiktigt överlägsen avkastning.

Angående Apple börjar jag nästan känna mig som en kortsiktig trader som förväntar mig enorm avkastning snabbt. Men jag är ganska övertygad att Mr Market inom någon månad återigen blir optimist kring Apple och då ser vi en snabb uppgång i kursen mot forna ATH. Vi har redan sett några optimistryck de senaste veckorna där aktien stuckit upp över 5% på en dag helt utan nyheter. Ser fram emot Q4-rapporten om ett par veckor då den främsta frågan som ska besvaras är vad Q4-marginalen blir. Omsättningen kommer med stor sannolikhet öka enormt med en rad nya produkter som lanserats, men Mr Market är orolig över vad marginalen är på dessa nya produkter. Apple guidade själv väldigt lågt. Själv är jag såklart mer optimistisk än Mr Market men även om marginalerna skulle vara avsevärt sämre än Q4 2011 så ser jag det inte som en trend, snarare ett hack nedåt från ett fantastiskt kvartal. Även om allt talar för att man sedan får upp marginalerna på de nya produkterna i takt med att produktionen blir effektivare osv, så behöver man inte öka marginalerna varje kvartal för att öka vinsten - det räcker med samma marginaler på den nästintill garanterat ökande omsättningen de kommande kvartalen. Med Apple har jag verkligen stoppat "my money where my mouth is" och har nu 45% av portföljen i Apple. Apple handlas till P/E 8.8 ex cash på senaste 12 månaders vinst eller 11.8 med cash. Mr Market i detta fallet är något 100-tal fondförvaltare vars utbud och efterfrågan styr kursen. Just nu sitter de alla nervöst och väntar på när aktien sticker upp och när de vågar hoppa på. Lika nervöst undrar de om kursen kanske kommer gå ner ytterligare och vågar inte köpa innan det kommer nyheter eller innan alla andra köper. Likt de får de är kommer de alla skrika köp samtidigt när det väl kommer bra nyheter och poff så driver de upp priset rejält när efterfrågan vida överstiger utbudet. Ingen kommer vilja vara den förvaltare som missade Apples stora kursrusning 2013. Det är så skönt att Mr Market aldrig lär sig!

I'm still standing

Fortsatt dåligt med inlägg från min sida.. Extremt mycket jobb, inga nyinvesteringar sedan i somras och inte så mycket tid att varken fundera eller agera kring investeringar.

Apples dramatiska fall var dock oemotståndligt. Sålde av lite av resten av portföljen i jämna delar samt lite extra av Fenix Outdoor och ökade i Apple på 567 samt 539. Det tog emot att sälja av delar av övriga innehav i portföljen eftersom jag tycker alla har en attraktiv värdering, men Apple på dessa nivåer är så bisarrt billigt att det bara är att handla.

Hur som helst har jag blivit än mer övertygad att jag måste öka min disciplin och se till att delar av mitt nysparande går till en krigskassa som måste användas disciplinerat. Exempelvis 20% av kassan om aktien x går under kurs y, 20% om aktien går under kurs 0.9y, 20% vid 0.8y och så vidare. Annars riskerar man alltför ofta att bränna allt sitt krut för tidigt vid nedgångar och missa de där riktigt fina ingångarna där man kan köpa på extremt låga nivåer - de där affärerna som ger en avkastning långt över index.

Jag räknar med att komma igång med nysparande från och med januari och kommer då fokusera på att bygga upp en kassa med disciplin. Kassan ska byggas även om det finns kanonaffärer där ute som Mr Market erbjuder. För Apples senaste bisarra fall och lika bisarra uppgång på drygt 7% på en dag utan några nyheter visar att Mr Market inte bara lever vidare många decennier efter att Graham först beskrev honom - han tycks dessutom bli alltmer manodepressiv med åldern. Det tackar vi för!