H&M Q4 2011

H&M släppte som bekant rapport för en tid sedan och fick väl mest en gäspning av Mr Market. Negativt var att marginalerna ännu inte visat tecken på att återhämta sig, men positivt var att försäljningen i december-januari tycks varit stark. Mitt eget perspektiv på det hela är att man som långsiktig investerare inte behöver gräva ner sig alltför djupt i siffrorna varje kvartal. Så länge man fortsätter tro på H&Ms ”story” långsiktigt så spelar det inte så stor roll att marginalerna går ner under vissa perioder. Visst är ett 15% vinsttapp allvarligt för ett tillväxtbolag som H&M eftersom man nu först måste växa ikapp sin tidigare vinst för att sedan kunna fortsätta växa. Men lyfter man blicken från nuet och tittarlite längre fram ser vi att detta blir ett av få hack i H&Ms tillväxtkurva.

Man ska inte underskatta H&Ms affärsmodell för att skapa organisk top line growth genom att öppna nya butiker, och behålla en stor del av denna försäljning som vinst tack vare stordriftsfördelar och kostnadskontroll. Min favorittabell i H&Ms rapporter är den där man visar försäljning och antal butiker i varje H&M-land (sidorna 14-15 i Q4-rapporten). Tabellen sorterar länderna i kronologisk ordning när H&M gick in på respektive marknad. I botten finns många intressanta länder som snabbt kommer att få lika stor eller större försäljning än länderna i toppen. Ett land med sanslös potential är Kina, som efter bara 3 års verksamhet redan ger intäkter i paritet med mättade marknader som Norge och Danmark, där H&M funnits över 40 år. Om 2-3 år kommer Kina vara en av H&Ms fem största marknader och man kommer fortfarande bara ha börjat att penetrera denna enorma marknad. Även Ryssland har enorm potential som enskild marknad, och sedan har vi alla mindre länder som man precis gått in i eller planerar att gå in i som aggregerat kommer bidra med hundratals nya butiker de kommande åren. Efter mer än 60 års verksamhet och framgång i fler än 30 länder i skilda delar av världen är det ganska bevisat att H&Ms affärsmodell fungerar i stort sett överallt. Vi kan alltså fortsätta vänta oss 10-15% försäljningstillväxt under många år framöver. Även om denna tillväxt 2011 var mindre i konor räknat så ska man komma ihåg att valutor är ett nollsummespel.

Men vinsten då? 2011 gick trots allt H&Ms vinst ner 15% trots att försäljningen ökade. Vi kan konstatera att marginalerna för hela klädbranschen för tillfället är låga pga diverse omvärldsfaktorer och generellt låg efterfrågan, där H&M dessutom drabbats av en förstärkt krona. Även där är det bara att tänka långsiktigt och ha tålamod. H&M har marginaler som är bland de bästa i branschen trots att man håller lägst priser givet den kvalitet/modegrad man erbjuder. Samtidigt har klädbranschen som helhet inga övervinster, utan snarare lider branschen av dagens pressade marginaler och låga efterfrågan. Kedjeeffekten som då skapas är att branschen beställer mindre varor eftersom man har för stora lager att rea ut, vilket skapar kapacitet hos leverantörer, vilket ger ett gynnsamt förhandlingsläge för H&M. Även om det skulle dröja innan marginalerna vänder upp så lär de alltså inte bli lägre. Med en fortsatt försäljningstillväxt på 10-15% kan alltså H&Ms vinst även den växa med lika mycket med dagens marginaler. Och när marginalerna väl går upp blir det en ketchupeffekt som 4020 påpekar i sin utmärkta kommentar. 

Som jag alltid påpekat ska man se H&M som ett långsiktigt innehav som man kan passa på att köpa vid de få tillfällen Mr Market ger rabatt eftersom bolaget (med rätta) annars alltid är relativt högt värderat. Tyvärr har Mr Market återigen börjat tro så smått på H&M även på kortare sikt och aktien är inte längre lika tokbillig som den var för ett år sedan. Tittar man på P/E för förra årets vinst ser aktien till och med ganska dyr ut på P/E 24 till dagens kurs 232kr. Men räknar vi med en vinst på 11.5 för 2012 (11% försäljningstillväxt och 20% EBIT-marginal) och drar bort nettokassan på drygt 12kr/aktie får vi ett EV/E på drygt 19. Fortfarande inte billigt men helt ok jämfört med H&Ms historiska snitt-P/E. Om 5 år kommer H&M tjäna minst 18kr per aktie och ha delat ut totalt åtminstone 60kr per aktie. Det kommer med andra ord inte vara en dålig investering på sikt att köpa H&M idag på drygt 230kr, men generellt skulle jag anse det vara en ganska rättvis värdering.

I övrigt har jag på sistone köpt mer Apple eftersom aktien trots ett högre pris är billigare än på länge sett till EV/E, och jag har även inlett en liten position i Avanza. Mer om det i senare inlägg!