Försäljning Atlas, Inköp Fortnox & Capacent

Min grundläggande investeringsfilosofi har under en ganska lång tid varit buy and hold. Så länge "the story", som Peter Lynch skulle kalla det, är intakt så säljer jag inte ett innehav. Somliga försäljningar har räddat mig tack vare att jag sålt när the story ändrats till det sämre (Nokia 2011). Men andra försäljningar där jag sålt enbart för att jag tyckt att ett innehav varit fullvärderat har jag fått ångra bittert (särskilt Google 2010 och Bilia & Fenix Outdoor 2013 gör särskilt ont i hjärtat).

Det var därför med viss ambivalens jag förra veckan konstaterade att jag inte kände mig riktigt bekväm med mitt innehav i Atlas Copco. Bolaget som sådant är det absolut inget fel på och när jag köpte på snittkurs 163kr så var det för att buy and hold så länge storyn var intakt. Men sedan dess har jag åter läst (för femtielfte gången) One up on Wall Street och konstaterade likt Lynch att man nog ska vara ganska nöjd med 40+% i avkastning på en cyclical som nått en värdering där alla tror på fortsatt goda tider. Och med nöjd menas att sälja innehavet och köpa tillbaka i en mer pessimistisk marknad eller låta likviden göra ett bättre jobb i ett innehav med bättre förväntad avkastning.

Därför såldes Atlas

I fallet Atlas var P/E historiskt hög och direktavkastningen historiskt låg. Jag inser att man får acceptera högre P/E tal i en marknad med negativa räntor, men i detta fall värderades Atlas till P/E>20 och direktavkastning 2.7%. Detta är ett cykliskt bolag som växer kanske 5% per år i snitt. Sedan har Atlas alltid haft en premie mot övrig verkstad, men historiskt har P/E legat kring 15. I bästa fall visar bolaget en fin tillväxt och marknaden fortsätter värdera bolaget högt eller till och med högre. Då tittar jag på en avkastning på kanske 10% per år fem år framåt. I ett mer pessimistiskt scenario justeras P/E ner mot 15 och tillväxten håller sig runt 5%. Då tittar jag på 30% nedsida eller värre. Hade jag inte haft något bättre att göra med pengarna hade jag eventuellt legat kvar med innehavet, men jag tycker mig se lite bättre risk-reward i andra innehav och sålde därför Atlas på 236.5kr. Jag köper tillbaka om direktavkastningen letar sig upp en bit över 3% igen.

För likviden hade jag helst köpt något liknande men med mer attraktiv värdering. Typ verkstad large cap med direktavkastning >3%. På det viset hade jag inte gått ur marknaden och därmed (åtminstone till viss del) hanterat risken att jag missar ytterligare eufori hos Mr Market. Hittade dock inget som kändes klockrent. Så jag valde att istället gå ned rejält i market cap och upp i risk ett antal snäpp. Rätt eller fel får framtiden utvisa.

Dels köpte jag Capacent för motsvarande 2.8% av portföljen. Dels ökade jag i Fortnox som uppgraderades från "Miniportföljen" till ett normalt innehav motsvarande 2.8% av portföljen.

Capacent - "The Story"

Man har som tillväxtmål att fördubbla omsättningen till 2020 med bibehållna marginaler. Finns gott om rum att växa. Stora konsultbolag med samma EBITDA-marginaler (10%) och måttlig tillväxt värderas till P/E 20. Mindre konsultbolag till åtminstone P/E 15. Capacent värderas till P/E 12 på köpkurs 54.5kr. Capacent har endast 100 anställda och kommer förmodligen se svängiga resultat och därför är det i dagsläget motiverat med lägre P/E. Man har dock gått med vinst alla år förutom 2013, då endast mindre förlust och man hade då skulder. Nu skuldfria med nettokassa på 8.5m. Extra kicker i chans att någon förvärvar bolaget med rejäl premie då bolaget har ett EV på endast 134mkr.

Verksamheten kräver inga investeringar, man kan dela ut hela vinsten. Direktavkastning ca 8%. Stort ägande bland management och incitamentprogram för anställda som leder till aktieköp på öppna marknaden. Rimlig värdering om något år när bolaget visat stabila vinster och tillväxt är det dubbla mot dagens, dvs en yield på 4-5% och P/E uppemot 20. Som jämförelse omsätter man ca 1.5mkr/anställd. De stora managementkonsulterna omsätter mer än det dubbla. Nu tror jag inte Capacent kommer spela i deras liga på ett tag, men ändå en intressant jämförelse då tjänsterna är mer åt det håller än åt IT/Teknikkonsult-hållet. Target 2020 om man når sina mål blir således EPS på 8.8 och Pris på 176kr, motsvarande en årlig avkastning på 34% mot min köpkurs på 54.5kr.

Risken är främst att tillväxtmål inte uppnås. Sannolikt kommer vi se svängiga resultat med några dåliga år. Risk att detta triggar en sell-off av aktien vilket kan ge rejäl nedsida. Dock temporärt. En mindre sannolik risk är att nyckelpersoner lämnar (osannolikt då höga chefer har stor andel aktier), uppdrag blir lidande, sämre rykte, svårt att få nya bra uppdrag och en nedåtspiral mot noll. Jag sätter dock så pass låg sannolikhet på denna risk jämfört med sannolikheten för att uppsidescenariet inträffar att jag är bekväm att köpa för rätt pris.

Fortnox

Då detta redan är ett för långt inlägg så nöjer jag mig med att kommentera att Fortnox ser ut att ha alla rätt: En rejäl moat med höga switching costs, pricing power, långt kvar till en mättad marknad och svårt att se hur man skulle kunna misslyckas med att uppnå sina tillväxtmål. Den stora risken är förstås värderingen. För något år sedan hade jag aldrig ens tänkt tanken att köpa ett bolag med så högt P/E (40 på årets väntade vinst på min köpkurs). Dock handlar det inte om P/E 100 eller något helt absurt - man behöver egentligen bara fortsätta växa i samma takt ett år till utan att aktiekursen rör sig för att växa in i sin värdering. Jag ser dock en begränsad nedsida genom ett golv i budnivån från Visma  som ju är något sorts "proof" att bolaget är värt minst så mycket för en förvärvare, och då tror jag inte att man räknat med särskilt mycket synergier. Det är dessutom talande att huvudägaren inte ville sälja till det priset. Men visst, risken finns där för en rejäl nedsida på kort sikt. För en permanent förlust måste ledningen verkligen göra bort sig och missköta bolaget grovt, för jag kan inte se att man tvingas sänka priser eller förlorar kunder eller tar på sig för stora kostnader så att sista raden slutar växa eller till och med krymper på sikt. Köpte på GAV 27kr under förra och förförra veckan och rapporten som kom idag var inte någon besvikelse direkt :). Vill passa på att tacka NemCapSe som fick mig att börja titta på bolaget. Givet kursutvecklingen i år är det bara att hoppas att man inte är en av alla fools i uttrycket "What the wise do in the beginning, fools do in the end".