Tillväxt genom förvärv

Som jag tidigare skrivit om finns det ett rådande paradigm om att tillväxt är bra. Till viss del stämmer detta – en viss vinsttillväxt måste ett företag ha dels för att kompensera sina investerare från inflation, dels för att bidra till en positiv BNP-utveckling i reella termer. Men jakten på tillväxt och snabb avkastning bland investerare har lett till ganska höga kortsiktiga krav på omsättnings- och vinsttillväxt bland börsbolagen. Kvartalskapitalism brukar det kallas från vänsterkanten.

Många bolag kan inte växa organiskt i den takt som investerarna kräver, och ”tvingas” därför att växa genom förvärv. Men att förvärva ett bolag kostar pengar, och man får oftast betala en ganska saftig premie på uppemot 20% eller mer av bolagets nuvarande marknadsvärde när det gäller noterade bolag för att få en tillräckligt stor andel av bolagets aktieägare att sälja. Denna premie måste kompenseras på något sätt, eftersom det annars inte finns någon poäng att förvärva bolaget – aktieägarna i det förvärvande bolaget skulle ju annars lika gärna själva kunna köpa aktier i målbolaget till marknadspris och slippa betala en premie. För att dels kompensera premien och dels skapa ett ytterligare värde för sina aktieägare måste det förvärvande bolaget uppnå något slags synergier med förvärvet. Det kan vara kostnadssynergier med delade administrations-/produktions-/logistik-/investeringskostnader etc, eller intäktssynergier med cross-selling, ökad marknadsandel med de fördelar det innebär, eller en kombination av båda. Det kan även finnas vinster att hämta i skatteavdrag, men dessa är ofta av engångskaraktär.

I grund och botten kan ett förvärv vara bra för det förvärvande bolagets aktieägare. Om förvärvet sker till ett rimligt pris och förvärvaren lyckas integrera det uppköpta bolaget på ett bra sätt och uppnå alla tänkta synergier är allt guld och gröna skogar. Problemet är att det finns otroligt många fallgropar, t.ex. kulturkrockar som aldrig går att brygga över. Som exempel kan nämnas Cloetta/Fazer. De största fallgroparna som jag tänkte ägna detta inlägg åt är dock feluppskattning av synergier samt överpris.

Synergier kan vara synnerligen svåra att uppskatta både vad gäller storleken på synergierna samt kostnaderna och tiden som krävs för att uppnå synergierna, som ofta kan underskattas. Storleken på kostnadssynergier kan vara relativt lätta att estimera, men intäktssynergier är desto svårare och för att uppnå dessa krävs en väldigt stark ledning av det förvärvande bolaget. Med andra ord bör köparen vara väldigt konservativ när man uppskattar eventuella synergier som kan uppstå vid förvärvet av ett annat bolag.

Problemet är bara att dessa uppskattningar görs i samråd med investmentbanker. Investmentbankernas intäktsmodell är sådan att de tar en relativt låg grundavgift (retainer) för rådgivning i samband med ett förvärv. Den stora intäkten (incentive fee) kommer om förvärvet går genom, då investmentbanken tar en viss procent av köpeskillingen. Detta är rimligt när investmentbanken arbetar åt säljaren eftersom man då får incitament att sälja till ett så högt pris som möjligt. Men jag höll på att sätta kaffet i halsen första gången jag fick veta att investmentbankerna även arbetar efter denna modell när de arbetar åt köparen! Investmentbanken har alltså starka incitament att själva affären ska gå genom eftersom detta triggar den stora incentive feen. Men de har även incitament att råda sin kund att betala så mycket som möjligt för förvärvet eftersom investmentbankens intäkt är en procent av köpeskillingen! Bäst illustreras detta tokeri i boken Barbarians at the Gate som jag verkligen kan rekommendera till alla som vill läsa om hur bisarr finansvärlden kan vara.

Investmentbanken som arbetar åt köparen har med andra ord incitament att överskatta synergier och driva på budgivningen. Investmentbanken som arbetar åt säljaren har incitament att modellera fantastiska forecasts om framtida intäkter och marginaler för att locka köpare. För att få lite balans i det hela anlitar förvärvaren även ett revisionsbolag att göra due diligence och noggrant gå genom säljarens böcker. Men detta görs mest för att se att det inte döljer sig några spöken bakom de redovisade siffrorna snarare än att ifrågasätta investmentbankernas kalkyler om framtida intäkter och marginaler.

Detta leder till en mängd konsekvenser:

• Synergier överskattas
• Estimat om framtida intäkter och marginaler hos målbolaget överskattas
• Transaktionskostnaderna blir höga
• De höga transaktionskostnaderna gör att köparen får svårt att backa ur när processen väl kommit igång utan att lida en rejäl prestigeförlust eftersom man då slängt pengar i sjön
• Vid större budgivningar blir det en slags tävlingsmentalitet och ett enormt tryck att driva igenom affären även när den blir för dyr och det blir mer och mer attraktivt att finansiera affären med ökad skuldsättning i takt med att priset blir högre än man tänkt sig.

Risken med förvärv är alltså att man betalar för mycket och att förväntningarna om målbolagets förträfflighet och synergier inte infrias. Detta leder naturligtvis till en minskning av bolagets värde och aktieägarnas kapital. Dessutom kan bolaget stå finansiellt svagare efter förvärvet, vilket ytterligare ökar risken för aktieägarna. Jag ska inte ens gå in på hur saker kan bli ännu värre om man genomför dåliga förvärv genom att emittera nya egna aktier när de värderas lågt, utan det får vänta till andra inlägg.

Bolag som serieförvärvar mindre bolag eller ger sig på större förvärv med jämna mellanrum för att växa kan vara duktiga på detta och lyckas väl med denna strategi. Det krävs dock en väldigt kompetent ledning med mycket integritet som har kunskapen och modet att tänka på egen hand och säga stopp när en affär inte skapar aktieägarvärde, trots att rådgivare och omvärld trycker på och försöker förvirra med allehanda glädjekalkyler och smarta upplägg. Tyvärr tror jag att få bolag har sådana ledningar.

Slutsatsen är att risken i bolag som växer genom förvärv är väsentligt högre än i bolag som kan växa organiskt, och detta bör speglas i värderingen. Ett bolag vars tillväxt sker organiskt (av egen kraft) bör alltså, allt annat lika, värderas högre än ett bolag vars tillväxt kommer från förvärv. Själv föredrar jag absolut att investera i bolag som klarar av att växa organiskt och är då villig att betala en premie för detta. Jag har inga problem med att köpa bolag som växer genom rimliga förvärv om bolaget i övrigt är välskött, men då kräver jag en högre margin of safety i värderingen.

Hur långt ska man diversifiera?

Lundaluppen skrev ett kort men tankeväckande inlägg om meningslösa insatser. Argumentet var att om en aktie står för 5% av din portfölj så innebär en 100% uppgång i aktien endast en 5% uppgång i din totala portfölj och att innehav mindre än 5% därför är tämligen meningslösa. Till viss del kan jag hålla med. Många vill gärna ”krydda” sina portföljer med småföretag och förhoppningsbolag där risken är hög men där även den potentiella avkastningen är hög. Men i sin försiktighet väljer man kanske att investera för lite i dessa bolag. Jag har gjort detta misstag då jag köpte Björn Borg för en tid sedan men innehavet blev vid tidpunkten endast knappt 1% av min portfölj. Nu är ju inte Björn Borg något förhoppningsbolag, utan jag tyckte helt enkelt att aktien var grovt undervärderad, men hade inte tillräckligt med kunskap om bolaget eller tilltro till affärsmodellen att jag vågade investera en meningsfull summa. Mycket riktigt har BB gått bättre än övriga börsen och är i skrivande stund upp 120%, men innehavet är fortfarande bara drygt 1% av min portfölj och reavinsten jag skulle göra om jag sålde skulle vara ganska meningslös. Även om BB fortsätter prestera god vinsttillväxt i många år framöver och aktien utvecklas bättre än index så kommer det dröja väldigt många år innan innehavet skulle nå ens 5% av min totala portfölj. Man kan alltså konstatera att ”kryddning” av portföljen med små innehav inte kommer att generera någon betydelsefull avkastning i det stora hela, även om innehaven går riktigt bra.

Dock väcker detta frågan hur långt man bör diversifiera och när ett köp blir meningslöst? I en portfölj med 20 aktier kommer åtminstone en aktie alltid att stå för mindre än 5% av hela portföljen – är det då meningslöst att äga fler än 20 aktier? Och är det meningslöst att investera i ett nytt bolag om innehavet kommer att vara mindre än 5% av ens totala portfölj? Det hela tycker jag beror på vilken ens investeringsstrategi är och vilka kunskaper man har.

Jag utelämnar spekulationsaffärer, teknisk analys och annat trams och fokuserar på två huvudstrategier som varit mycket framgånsrika: låt oss kalla dem Fisher respektive Schloss av naturliga skäl.

Fisher är en ren ”wonderful company”-investerare som bara vill ha bolag som han kan behålla för evigt i sin portfölj – bolag som bara växer och växer och där aktiekursen i längden följer med. Naturligtvis vill han inte betala överpris för aktierna men han är redo att köpa ett riktigt bra bolag när aktien har ett rimligt pris. Fisher måste dock göra ordentliga analyser för att hitta dessa bolag. Det räcker inte med att titta i räkenskaperna, utan han måste förstå exakt hur bolaget tjänar sina pengar, hur bolaget kommer att växa, att det inte finns några stora risker att tillväxten avtar eller till och med vänder, etc. För att förstå detta måste han förstå marknaden bolaget verkar i, han måste lita på ledningen och vara säker på att det kommer att finnas en kontinuitet när ledningar byts ut genom åren. Fisher är inte redo att investera i bolaget förrän han skaffat sig en förståelse för allt detta och blivit helt övertygad om bolagets förträfflighet. Problemet blir bara att det inte finns så många bolag som klarar av denna hårda granskning och dessutom har aktier till salu till ett rimligt pris. Och även om det fanns en uppsjö av dessa bolag så skulle Fisher ha så pass mycket kunskaper om bolagen att han kunde rangordna bolagens förträfflighet med stor säkerhet. För Fisher blir det alltså naturligt att fokusera sin portfölj på de allra bästa bolagen - kanske fem bolag och inte så mycket mer.

Schloss däremot är en ren värdeinvesterare och bryr sig inte så mycket om de kvalitativa egenskaperna i ett bolag. Han känner inte att han har tid eller kunskap eller kontakter att sätta sig in djupare i bolagen och kan därför varken säga bu eller bä om hur han tror bolaget kommer att växa de kommande 20-30 åren. Det han däremot kan är att hitta billiga aktier. Han letar efter diverse nyckeltal som P/B och P/E och köper när han tycker att aktierna är på tok för lågt värderade. Han är dessutom redo att köpa ganska dåliga bolag, till och med konkursmässiga, om han kan få dem billigt. För Schloss är det vettigt att diversifiera så mycket som möjligt. Detta eftersom han inte har tillräckligt god kunskap om bolagen i sin portfölj för att kunna riskera en för stor andel av sitt kapital på ett enskilt bolag. När det gäller rena värdeinvesteringar kan man ju aldrig veta när ett bolags aktie kommer att återgå till ”rätt” värdering, eller om aktien ens någonsin kommer att göra det. Men har man många bolag i portföljen så kommer den aggregerade effekten bli att portföljen som helhet så småningom återgår till rätt värdering, även om ett antal aktier inte gör det, eller till och med tappar hela sitt värde. Därför bör en ren värdeinvesterare som Schloss diversifiera friskt, och då kommer man nästan garanterat att ha många innehav som står för mindre än 5% av portföljens värde. (Jag har för mig att jag läste någonstans att Ben Graham själv vid vissa tillfällen hade fler än hundra innehav i sin portfölj, men jag kan minnas fel?)

Överlag kommer kvaliteten på bolagen i Schloss portfölj att vara mycket sämre än på bolagen i Fishers portfölj, men det betyder inte att Schloss aktieportfölj kommer generera en sämre avkastning än Fishers portfölj. Schloss strategi är nämligen att köpa undervärderade bolag och sedan sälja dem när de närmar sig sitt ”rätta” värde och använda pengarna för att köpa nya undervärderade bolag, vilket kan generera en fin avkastning även på lång sikt. Fisher kommer att sitta på sina bolag och om han gjort sin analys rätt se sin portfölj växa i takt med bolagen, medan Schloss kommer att köpa och sälja mer frenetiskt och utnyttja Mr. Markets humörsvängningar till sin fördel.

Som Buffett redan visat så fungerar båda strategierna utmärkt för att få en god avkastning som vida överträffar index på lång sikt. Vilken strategi man väljer beror dels på vilken personlighet man har som investerare, vilka kunskaper man har, hur mycket tid man är villig att lägga ner på kvalitativ vs. kvantitativ analys, etc.

Själv skulle jag föredra att investera som Fisher, men (tyvärr kanske man ska säga) är jag lagd åt det kvantitativa hållet och tenderar att lita på siffror som står svart på vitt snarare än kvalitativa omdömen om bolagets affärsmodell, ledning, marknad etc. Det enda bolaget jag känner mig helt och hållet säker på kan leverera god tillväxt på lång sikt är H&M, vars affärsmodell är enkel att förstå och där ledningen även är de största ägarna. H&M är jag alltså villig att betala ”fair price” för och ha som ett koncentrerat innehav i portföljen (men tack vare Mr. Market har jag kunnat köpa en massa H&M till en snittkurs på drygt 300kr de senaste två åren).

Min egen portfölj består i skrivande stund av 16 bolag, varav H&M står för mer än 30%. Mitt näst största innehav står för mindre än 8% av portföljen så man kan säga att min portfölj är koncentrerad till H&M och diversifierad i övrigt. Dock är mängden bolag i min portfölj inte en medveten strategi, utan mer ett resultat av att jag köpt på mig de flesta av bolagen med jämna mellanrum under 2008-2009 och varje gång jag haft pengar att investera hittat nya fina bolag som varit ännu mer undervärderade än mina befintliga innehav – det har verkligen varit en fantastisk marknad för köpare! Nu när tokrean på aktier är över för denna gång kommer det för egen del att bli färre men större köp, mindre värdeinvestering och mer wonderful company - men alltid med en margin of safety!

Värdelösa Riktkurser

Ett fenomen som blivit accepterat som praxis inom aktieanalytikerkåren är ”Riktkurs”. De som brukar läsa på sajter som di.se ser varje dag små notiser om att Bank B har höjt riktkursen för Företag F från 240kr till 280kr och banken rekommenderar köp/outperform/behåll/sälj/underperform/[stoppa in valfri finansfloskel]. Går man sedan in på stockwatch ser man hur samma bank ett år innan hade en riktkurs på något helt annat. Vad hände under detta år som fick analytikern att ändra sig totalt om företagets värde? Oftast är svaret: egentligen ingenting.

Ta ett konkret exempel. Den enorma och högt ansedda banken UBS hade i November 2008 en riktkurs på H&M på 250kr och rekommenderade sälj. Aktien hade vid tillfället fallit på några dagar från 290kr till 260kr. Vad hände? Aktien bottnade på 250kr en dag efter analysen och började sedan klättra uppåt för att i Februari 2010, 13 månader senare stå i 450kr. UBS sätter då en ”behåll”-rekommendation på aktien med riktkurs 450kr (som de nyligen höjt från 400kr). Detta exempel är inte på något sätt unikt för UBS eller H&M, utan kan hittas bland de flesta analyshus och för de flesta aktier.

En spontan fråga är hur analytiker vars jobb det är att ha stenkoll på bolag och värdera bolagets aktier kan ha så fel i sina riktkurser? Låt oss försöka reda ut det.

Först och främst kan man tala om ett slags ”market failure” för ”analysbranschen” i brist på bättre uttryck. En UBS-kund som följt bankens råd och sålt sina H&M-aktier i November 2008 för 260kr är idag förmodligen ganska missnöjd med sin rådgivare eller mäklare på banken, vars jobb det är att sälja in analytikernas rekommendationer. Alla dessa felaktiga riktkurser borde väl leda till ganska stor flyttbenägenhet bland bankernas kunder och skapa ett incitament för aggressiva banker att sätta ihop ett riktigt bra analysteam. Detta i sin tur borde höja kvaliteten på analyserna, precis som i vilken marknad för varor eller tjänster som helst där ett företag ständigt försöker förbättra sitt erbjudande för att få kunder att stanna och locka nya kunder. I längden borde detta aggregerat leda till högre kvalitet på analyserna överlag. På något sätt verkar denna enkla marknadsprincip inte stämma i ”analysbranschen”, trots att marknaden formligen svämmar över av aktieanalytiker. Detta marknadsmisslyckande beror enligt mig kort och gott på kortsiktighet.

De flesta aktieanalytiker är faktiskt välutbildade och i många fall kloka människor med tillräcklig hjärnkapacitet och kunskaper att genomföra en korrekt analys av ett bolags värde. Dessutom har de snabb tillgång till en mängd data som amatörer ofta saknar – lång och detaljerad historik med detaljerad data över alla delar som bildar helheten i ett företag, var försäljningen kommer ifrån, vad kostnaderna består av, rörelsekapitalbehov, investeringsbehov, etc etc. Lägg till detta att analytiker ofta har en direktkontakt med företagets IR-chefer eller till och med VD/CFO om det är ett lite mindre bolag. Denna fördel, kombinerat med det faktum att analytikerns jobb är att spendera större delen av sin vakna tid på att räkna ut värdet på bolag, borde leda till bra analyser med korrekta bedömningar av ett bolags värde. Men det är här ironin i det hela kickar in: Analytikerns jobb är inte att bedöma det korrekta värdet av ett bolag – analytikerns jobb är att gissa vad aktiens pris kommer att vara om 1-12 månader. Låt mig förklara:

För det första är svårt att ta betalt för en ren aktieanalys. Snarare finns analytikerna där för att ge private banking-rådgivare och mäklare rekommendationer att ge sina kunder, där de största intäkterna för de flesta mäklarhus kommer från fonder och rika privatkunder. Och som vi vet så tjänar mäklare inte pengar på att kunderna sitter på sina aktier, utan på själva transaktionen, vare sig det är köp eller sälj. Det finns alltså incitament för mäklarhusen att komma med nya rekommendationer ofta för att få sina kunder att göra affärer.

För det andra är de flesta kunder kortsiktiga, även om de säger sig vara långsiktiga. Detta gäller speciellt fonder, som själva har kunder bland hundratals eller tusentals medelsvenssons till vilka fondandelarna säljs antingen direkt eller genom banker och pensionsbolag. Fonderna marknadsför sig och mäter sig själva månadsvis, kvartalsvis och årsvis eftersom det är dessa siffror kunderna tittar på när de väljer fond. Går det dåligt för fonden ett par månader så gäller det att det går desto bättre de nästkommande månaderna för att inte tappa gentemot övriga fonder. Om det, gud förbjude, går dåligt jämfört med andra liknande fonder ett helt år eller till och med två år så kommer man tappa enorma mängder förvaltade pengar till konkurrerande fonder, vilket minskar intäkterna samtidigt som bonusarna för förvaltarna ryker. Det finns alltså ett inbyggt system bland fondförvaltare att försöka slå sina rivaler på kort sikt, vilket leder till att man undviker att köpa aktier som man långsiktigt tror på, men som på kort sikt riskerar att gå sämre än marknaden. Resultatet blir ironiskt nog att de flesta fondförvaltare tenderar att ha sin portfölj ungefär som index.

Vad har då detta att göra med aktieanalyser och riktkurser? Jo, aktieanalytikerns kund är fonden, och fonden vill absolut inte göra affärer som riskerar att slå fel på kort sikt, även om de ser strålande ut på lång sikt. Den aktieanalytiker som vågar sticka ut hakan och rekommendera starkt köp på en impopulär aktie riskerar med andra ord att bli för alltid idiotstämplad om aktien råkar sjunka de kommande månaderna, även om analytikern får rätt i längden.

Swedbank är ett väldigt talande exempel. Det fanns nästan ingen analytiker i världen som vågade sätta en köprekommendation på aktien i slutet av 2008 och början av 2009 när den befann sig i fritt fall. De flesta analytiker kunde räkna ut att aktien med rimliga antaganden om kreditförluster och nyemissioner skulle vara ett klipp på lång sikt, men det kortsiktiga hotet om kollaps i baltikum, finanskris och till och med eventuellt förstatligande av banken gjorde att man hittade på riktkurser runt 20-40kr och rekommenderade sälj eller behåll. Vissa modiga analytiker skrev visserligen i sina rapporter att Swedbank var den absolut mest attraktivt värderade banken vad gäller förväntad riskjusterad avkastning, men risken för total kollaps fanns ju ändå där och få vågade rekommendera sina kunder att köpa. Trots att alla rimliga värderingar skrek köp vid 40kr och ännu mer köp vid 20kr vågade nästan ingen analytiker skrika köp. Än idag fortsätter de flesta analytiker att sätta riktkurser som ligger ungefär där kursen för aktien är idag, och rekommendera behåll eller till och med ge svaga köprekommendationer. Swedbank är ju ett extremt exempel med tanke på finanskrisens omfattning, men till och med stabila företag som H&M råkar ut för denna dårskap, vilket exemplet med UBS ovan visade.

Hur sätter då egentligen analytikerna sina riktkurser? Ja, detta kan liknas vid en form av omvänd beräkning där man från början har en åsikt om vad riktkursen bör vara och sedan justerar formler och parametrar för att få fram en riktkurs i rätt härad. Ta återigen H&M: I januari 2009 när aktien stod i 320kr visade DCF-analysen i en analysrapport att den borde vara värd 450kr. P/E-analys baserat på historiska värderingar i samma rapport visade ett fair value runt 400kr baserat på kommande års estimerade vinst. Men att sätta dessa riktkurser vore för kaxigt, så analytikern justerade ner sin ”target” P/E något eftersom övriga klädkedjor värderades till lägre P/E nuförtiden och det var ju inte säkert att H&M skulle nå historiska P/E-värden. Så analytikern satte en riktkurs på 355kr. Idag har samma analytiker en riktkurs på över 500kr nu när H&M står i ca 480kr. Alla långsiktiga fakta som finns idag om H&M fanns ju egentligen där redan i januari 2009 och egentligen borde riktkursen rimligen varit 500kr redan då. Men vem hade vågat sätta en så hög riktkurs i en tid när aktien stod i 320kr och börsen som helhet hade gått ner till nya bottennivåer?

Vad kan vi lära oss av detta? Bortsett från det komiska i att det finns tusentals välbetalda och hårt arbetande kloka människor som försöker överträffa varandra men som egentligen bara är med i ett gigantiskt Följa John? Jo, vi ”amatörer” som investerar våra egna pengar efter eget huvud har en enorm fördel gentemot ”professionella” investerare. Vi amatörer är fria att göra som vi själva vill och ta långsiktiga beslut som proffsen i praktiken inte kan göra, även om de skulle vilja. Som Warren Buffett säger: Marknaden finns där för att tjäna dig, inte för att styra dig. Proffsen är alltför insyltade i marknaden för att kunna göra detta. Utnyttja Mr. Market genom att ta till dig all data som alla finns tillgänglig där ute även för oss amatörer, men gör en egen analys och tro på din egen förmåga. Köp av Mr. Market när han är depressiv och tycker Swedbank är värd 20kr och H&M är värd 250kr och sälj till honom om han skulle bli alltför manisk och börja värdera bolagen på tok för högt. Denna strategi har fungerat i många år och kommer att fortsätta att fungera i många år!