Teleoperatörer

Teleoperatörer som t.ex. Teliasonera har fans bland defensiva investerare eftersom de ofta dels ger en hög direktavkastning tack vare fina kassaflöden, dels handlas till ok multiplar, dels har en hyfsat stabil business oberoende av konjunktur. Men personligen har jag svårt att förstå hur affärsmodellen kan hålla in i framtiden. Telia upprörde många för några dagar sedan när man helt kallt meddelade att man skulle spärra tjänster som t.ex. Skype när tekniken tillät, och att användare som ville ha sådana tjänster skulle få betala extra för dem. Detta är symptomatiskt för telekomsektorns svar på de utmaningar som är på ingång. Utmaningen är förstås att inom en inte allt för avlägsen framtid kommer 100% av telekombolagens kunder ha smartphones.

Datatrafik kan användas till precis allt från röst, text, bild etc. Dessutom blir kvaliteten mycket bättre och tjänsterna rikare än att bara prata eller skicka sms. Det kommer alltså att bli allt svårare för telekombolagen att motivera varför en kund ska betala per minut eller per sms för att åstadkomma något som man kan göra genom datatrafik med bättre kvalitet. Operatörerna reagerar dock på ett typiskt sätt när man känner sig hotad av ny teknologi: man försöker stoppa den och försvara sin nuvarande affärsmodell.

Operatörerna är livrädda att bara bli ”dumb pipes”, dvs tillhandahållare av homogen infrastruktur där priset är det enda man kan konkurrera med. Men det är svårt att se hur de skulle kunna undvika denna situation. Problemet är att ingen med t.ex. en iPhone vill ha några extratjänster från operatörerna. iPhonen har alla tjänster och appar man kan tänkas behöva. Det enda man som kund vill ha från sin operatör är bandbredd, och man vill att den fungerar och man vill betala så lite som möjligt. Operatörernas reaktion är att försöka få in egen mjukvara i smartphones som är förinstallerad om man köper den via en viss operatör. Detta är särskilt vanligt i USA. Det är samma strategi som PC-tillverkare använder för att göra en annars väldigt homogen kombination av hårdvara/mjukvara (intel/windows) till något ”unikt” för t.ex. HP eller Dell. Problemet är att användare inte vill ha sådana ”craplets” och att mervärdet för kunden är negativt. Operatörerna försöker även hitta samarbeten med t.ex. app-utvecklare för att ta betalt för appar och tjänster inom apparna via sin mobilräkning och på så vis få hugga lite emellan. En av Ericssons stora idéer för framtiden är att utveckla helhetslösningar för operatörerna så att de inte bara blir ”dumb pipes” utan även kan skapa mervärde för sina kunder genom smarta tjänster.

Problemet med allt detta är att kunderna inte kommer vilja ha några tjänster som teleoperatörerna erbjuder dem. Varför tror jag detta? Tja, vem tror ni själva kommer komma med de mest attraktiva tjänsterna  som kunder vill betala för – 100% kundorienterade företag som Apple, Facebook och miljontals App-utveklare, eller operatörer som de senaste decennierna mest ägnat sig åt att driva nät och lura på kunder komplicerade abonnemang som maximerar ARPU? Alliansen Ericsson/operatörerna är dömd att misslyckas eftersom de börjar i helt fel ända: de ser alla intäkter som går till telefon- och mjukvarutillverkarna istället för dem själva och säger ”jag vill ha en större del av denna kaka”, och försöker använda sin roll som nätägare för att klämma ur en del av alla pengar som flödar genom näten. Men de kommer att misslyckas, åtminstone i Sverige. Ingen kommer vilja betala operatörerna för extratjänster och konkurrensen kommer få aggressiva och dataorienterade spelare som Tre att erbjuda bandbredd till lägst priser utan att försöka utpressa kunderna till att betala extra för tjänster de inte vill ha. Om marknadsekonomin fungerar kommer Telia aldrig att på sikt kunna ta extra betalt av använder som t.ex. vill använda Skype, och Telia kommer aldrig komma med en egen tjänst som är bättre som de kan ta betalt för.

Det är bara en tidsfråga innan Skype och liknande tjänster är integrerade i telefonerna: Apple har redan börjat denna trend genom iMessage. Operatörerna kommer vara maktlösa och ofrånkomligen bli ”dumb pipes”. Det återstår att se hur mycket konkurrensen kommer pressa ner ARPU ytterligare eller om operatörerna ändå kommer att uppnå ok marginaler och avkastning på eget kapital. Men investeringarna i LTE kommer att vara tunga och det kommer bli svårt att ta bra betalt av kunderna för att få en avkastning på dessa investeringar. Jag vågar inte förutspå hur lång tid denna transformering tar och hur mycket det kommer påverka operatörernas vinster, men jag hoppas att detta inlägg visar på osäkerheten kring hållbarheten i operatörernas affärsmodell. Investerare som ser operatörer som en defensiv investering bör fundera både en och två gånger på hur länge historisk performance kommer gälla även i framtiden för dessa bolag. Den mobila revolutionen går snabbt: på bara 16 månader har smartphone-penetrationen i USA gått från 29% till 50%. Caveat emptor och Glad Påsk!

Vad hände här??

För en stund sedan bestämde jag mig för att köpa på mig lite fler Fenix Outdoor. Problemet är att aktien är väldigt illikvid och det fanns inte tillräckligt många aktier till salu på en acceptabel kurs för den mängden jag tänkt köpa. Jag ville betala max 170kr och det fanns endast 26 aktier till salu på 167 och 130 aktier till salu på kurs 169. Det hade inte gjorts en enda affär i aktien sedan klockan 10.55 på 37st. Nåväl, jag lade in en köporder på rubbet (156st) som fanns till salu under 170kr och fick dem till säljkurserna. Döm om min förvåning när sekunderna efter min order går genom så säljs det 600 aktier till kurser runt 165kr från olika säljare till vad som ser ut att vara en köpare. Se skärmdump nedan. Mina köp på 156 aktier (SEB) syns först, sedan kommer en massa köp från Avanza till en mycket lägre kurs på en massa aktier som inte låg ute till försäljning i orderboken. Jag kanske är lite bakom flötet, men vad beror detta på? Utlöste mitt köp några sorts automatordrar av både köp och sälj? Hur kan plötsligt köpare och säljare matchas på 600 aktier på en kurs väsentligt under senaste säljkurs på ett par sekunder i en aktie där det inte skett några affärer på över 2 timmar och där spreaden mellan köp och sälj låg på 1.5% med bara ett fåtal aktier i orderboken?
 
Hursomhelst kom det upp fler Fenix på 169kr till försäljning så jag köpte 144st till kl 11.52 för att få en jämn summa på 300st och återigen sekunderna efter min affär så säljs det några stycken till kurs 164.5. Hela grejen känns lite suspekt... Nu ligger återigen ett gäng köpordrar på 164.5 och ett gäng sälj på 169 precis som situationen såg ut innan mina affärer, och det görs inga affärer. Jag känner på mig att om jag köpte några st på 169 så skulle återigen morgan stanley sälja några st till avanza på 164.5. Mycket märkligt.. Om någon har en bra förklaring till detta fenomen är jag tacksam!

Portföljupdate

Fick en förfrågan om min portfölj av Lundaluppen och tyckte att det kunde vara värt att skriva ett inlägg om det.

Portföljen har i skrivande stund följande sammanstänning:

• H&M: 61%
• Apple: 29.5%
• Beijer Alma: 4%
• Fenix Outdoor: 4%
• Avanza: 1.5%

Man kan ju ganska lugnt konstatera att det är en fokuserad portfölj med 90% i två bolag och sedan småinnehav i ytterligare tre bolag. Men tack vare H&M som stabil utdelare och en fin direktavkastning på Beijer Alma och Avanza genererar portföljen ändå 3.8% i direktavkastning, trots att Apple inte delar ut ett öre. Apple har dessutom ett fritt kassaflöde och en kassa som skulle kunna ge en hypotetisk direktavkastning på uppemot 4% utan problem om man valde att bli lite mer aktieägarvänliga..

För läsaren med gott minne hade jag som strategi att inte ha mer än 10% av portföljen i Apple när jag inledde en position försommaren 2011. Jag köpte ganska snabbt upp mig till 10% i takt med att jag lärde mig mer om Apple och inte kunde förstå hur i all världen bolaget kunde vara så billigt. Sedan mina första köp kring 330 USD är aktien upp nästan 70%, men jag har fyllt på ganska stadigt under resan och snittkursen är 428 USD. Efter Apples senaste rapport sålde jag till och med lite H&M för att få pengar att köpa Apple. Egentligen är det dödsstraff på att sälja H&M men eftersom jag anser H&M ganska rättvist värderad men Apple grovt undervärderad (köpet skedde på under 500 USD) så tog jag beslutet att passa på att öka i Apple innan det är för sent. Nu känner jag mig dock ganska nöjd med storleken på innehavet, men känner ändå på mig att jag kommer gräma mig att jag inte köpt ännu mer Apple när bolaget fortsätter sälja 100% fler iPads 2012 och 2013 och iPhone och Mac fortsätter växa fint i takt med att produktionen ökar för att möta efterfrågan.

Jag har inte gjort några andra affärer förutom mitt lilla köp i Avanza i år. Har tittat och tittat men ingenting ser speciellt aptitretande ut på börsen vad gäller pris jämfört med kvalitet.

Fenix Outdoor släppte ett hyfsat bokslut. Försäljningen var bättre än väntat men marginalen var pressad och vinsten gick faktiskt ner på årsbasis med 1% jämfört med 2010. Fortfarande starkt jobbat med tanke på att H&Ms vinst sjönk 15% samma år..  Oroande är rätt höga lager men skulle tro att den milda vintern under Q4 påverkade. Till dagens kurs är värderingen P/E 13.5 vilket är i linje med historisk värdering. Lageruppbyggnaden är oroande på kort sikt men jag ser inga långsiktiga problem med bolagets affärsmodell. Man har sin nisch och fortsätter växa organiskt och genom förvärv med hjälp av det starka kassaflödet och ROE är fortsatt över 20%. Jag förväntar mig ingen större uppvärdering på kort sikt, utan ser detta som ett långsiktigt innehav. Jag känner dock inget behov att köpa fler aktier till dagens värdering.

Beijer Almas bokslut var ungefär som väntat, förutom att jag hade hoppats på en utdelning på 7.5 men det blev bara 7, dvs oförändrat från föregående år. Q4 var dock ingen höjdare utan det märks helt klart en nedgång jämfört med 2010. Man flaggar även för att Q1 2012 kommer vara sämre än Q1 2011. 2011 var BAs bästa år någonsin, men det gäller ju att vara ödmjuk i cykliska bolag och 2012 kan bli ett sämre år. Aktien sjönk ett par procent på rapporten och till dagens kurs på 132kr är värderingen P/E 12.7 och en direktavkastning på 5.3%. Om jag ska vara lite pessimist så kan vinst och FCF sjunka 2012 och utdelningen behållas vid ”ordinarie” utdelning på 6kr, dvs yielden skulle gå ner till 4.5%, vilket dock fortfarande är bra.

Avanza håller jag fortfarande på och läser mer om innan jag vågar och vill köpa mer eftersom aktien är 7% dyrare än vid mitt köp vilket tagit bort det mesta av min margin of safety.


Att ha en tokfokuserad portfölj är som jag tidigare skrivit inget mål i sig, utan helt enkelt ett resultat av vad jag tror om ett bolag och priset jag får betala. Även om jag köper de flesta bolag med en investeringshorisont på 10+ år så är jag ganska osentimental och kan sälja av de innehav som har sämst kvalitet/pris-ratio om jag hittar ett bolag med väsentligt bättre kvalitet/pris-ratio som jag vill ha en meningsfull position i. Kanske har jag en övertro till min egen förmåga att förstå bolag och borde diversifiera mer - det får tiden utvisa. Min plan var att bygga på innehaven i Beijer Alma, Fenix och Avanza till mer meningsfulla delar av portföljen, men börsuppgången satte stopp för den planen. Som jag ser det är jag dock ganska defensiv eftersom jag endast köper bra bolag med attraktiv värdering och jag sover väldigt gott om nätterna.