Överanalys och diversifiering

Ett par händelser under den gångna veckan har fått mig att fundera lite kring diversifiering och hur djupt man skall analysera bolag. Dels skrev Lundaluppen ett inlägg om överanalys. Dels häktades Ola Rollén. Den röda tråd som jag tycker mig se är att "shit happens". Man kan ha fel i sin analys av ett bolag. Man kan ha rätt i sin analys av ett bolag, men så plötsligt händer något oförutsett som att VD blir häktad. I fallet Hexagon är det förhoppningsvis bara en tillfällig dipp och en oskyldig VD som frias, men vad skulle t.ex. hända med Apple om någon av topparna på företaget dog i en bilolycka? Eller om Handelsbanken åkte på en jätteböter av FI för något ingen kunde förutsäga? Somliga risker går att mitigera genom att genomlysa ett bolag rejält och t.ex. välja att investera i en bank som historiskt visat prov på en bra kreditkultur (SHB) istället för en som inte gjort det (Swedbank). Men det går inte att skydda sig för allt.

För egen del så ser jag min egen analysförmåga som den absolut största risken. Jag läste någonstans att ödmjukhet är den enda vettiga ståndpunkten när det kommer till komplicerade frågeställningar. Och jag skulle karakterisera en analys av hur ett bolag kommer att se ut om 10 år som extremt komplicerat. För 10 år sedan fanns inte iPhone. Den blev Apples uppgång, många andras fall och födde en rad nya miljardbolag. Tio år innan dess var statslåneräntan 7-8%. De sjunkande räntorna under kommande tioårsperioden ledde till en sällan skådad kreditexpansion där finanssektorn blev en enorm del av länders BNP. Några banker frodades. Andra kraschade.

Nu säger jag inte att slumpen styr allt och att det är onödigt att analysera bolag. Men jag säger att man ska vara ödmjuk inför det okända. Jag fick en del kommentarer på mitt senaste inlägg som ifrågasatte min analys av Avensia, vilket är helt ok. Dock är jag inte typen som går in och tokanalyserar ett bolag just av ovan anledningar. Jag går främst på bolagets historiska performance (siffrorna, svart på vitt) och extrapolerar framåt. Detta kombinerar jag med en "story" som Peter Lynch skulle uttryckt det. Argumenten varför denna extrapolering är rimlig ska vara tydliga och gå att förklara på två minuter. Jag raddar även upp riskerna. Jag ställer sedan detta mot priset och gör en känslighetsanalys för vad som händer om värderingen går ner och extrapoleringen inte går enligt plan. Här finns förstås alltid störst nedsida i tillväxtbolag med hög värdering. Helst ska jag få en margin of safety i priset så att jag kommer ut ok i andra änden även om värderingen sjunker och bolaget inte fortsätter växa i den takt man gjort historiskt. Sist men inte minst beslutar jag om jag ska köpa och viktar sedan innehavet beroende på hur den platsar i portföljen. Framförallt viktar jag efter risk. Ju mindre margin of safety, desto lägre vikt.

Och det är detta sista steg - diversifieringen - som är den huvudsakliga riskmitigeringen både mot att jag haft fel i min analys och mot "shit happens". Jag skrev en del om faran med för koncentrerade portföljer när Apple gick ned 50% trots en redan låg värdering och inga egentliga negativa nyheter. Nu återhämtade sig Apple snabbt, men det var skrämmande att uppleva hur snabbt och hårt min portfölj kunde rasa trots att jag haft rätt i min analys av bolaget. Efter detta har jag inte för avsikt att någonsin igen låta ett innehav stå för 50% av portföljen.

Tolka nu inte detta inlägg som att jag förespråkar att alla ska diversifiera tungt. Det finns investerare i båda änderna av koncentration-diversifiering-spektrat som fått utmärkta resultat. Är man lagd åt djupanalys och har tiden, insynen och övertygelsen så kan man bevisligen få fantastiska resultat av en koncentrerad portfölj på några få innehav. Men man kan även få fantastiska resultat av en brutalt diversifierad portfölj. Själv har jag inte tiden eller kapaciteten att generera sådan övertygelse att jag skulle känna mig bekväm med en portfölj bestående av 8-9st micro/smallcap innehav. Jag tror att det finns massor av bolag som vid rätt pris kan generera överavkastning, och jag köper hellre många och får några fel än att försöka hitta de allra största diamanterna som riskerar att visa sig vara zirkoner vid närmare inspektion. Dock kanske situationen ser annorlunda ut om några år i takt med att jag lär mig mer och får nya erfarenheter. Det är just det jag älskar med investerandet - man lär sig och utvecklas konstant och man har bara sig själv att skylla eller klappa på axeln när saker går fel eller rätt.

Inköp Avensia till Miniportföljen

Mitt nya liv med lite bättre kostnadskontroll började bra. Dagen innan lönen trillade in fanns det kvar 1500kr på kontot. Hade jag varit riktigt duktig hade det funnits 3000kr men det blev lite storhandling och en middag på en lite finare restaurang i lördags. Återigen kunde jag konstatera att det visserligen är trevligt med god mat på fin salong, men ännu trevligare är att äta ett gott hemlagat mål med familj och vänner, vilket vi gjorde i söndags.

Månadens sparande gick in i ett bolag jag snappat upp i Twitter-flödet och sedan läst på om under några veckor: Avensia! Bland annat har nystartade bloggen Henriksons Aktieblogg skrivit en bra analys. Även Remium bevakar bolaget.

Avensia - The Story

Bolaget har funnits i 15 år och en av medgrundarna är idag VD med över 2m aktier (ca 6% av bolaget). Man har visat en lönsam tillväxt och vunnit ett antal större kunder. Efterfrågan på bolagets tjänster väntas öka och därmed väntas omsättningen fortsätta öka i en bra takt (20-30% p.a.) Bolaget har nyligen renodlats för att satsa helhjärtat på tjänster/produkter kring e-handel. Produkten Avensia Storefront verkar ha mottagits väl av kunderna och jag räknar med att bolaget kommer att transformeras från ett konsultbolag till en mjukvaru-/tjänsteleverantör med högre marginaler och återkommande licensintäkter. I takt med att man vinner kunder till Storefront torde det finnas en rejäl ”stickiness” i kundbasen och intäkterna (lite samma tema som Fortnox). Värderingen på P/E 25 på årets väntade vinst är visserligen inte låg, men inte heller ansträngd. Jag räknar med att värderingen kan bibehållas givet att man fortsätter visa tillväxt. Även om tillväxten avtar så tror jag marginalförbättringarna leder till en rejäl ökning av EPS inom något år, vilket ger en bra avkastning även om P/E skulle sjunka. Jag vågar inte sia om EPS-utvecklingen men om Remiums estimat för 2018 slår in tittar vi på en EPS på 0.61, vilket med bibehållen P/E ger en uppsida på 85% mot dagens kurs.

Risken är att Storefront inte slår genom som man hoppats eller tar längre tid att visa sig på sista raden. Liksom i andra smallcap får man alltid räkna med att aktien kan backa 50% på ett resultat under förväntan.  Jag har visserligen inga problem med högt beta, men hittills får bolaget endast en plats i miniportföljen eftersom Storefront ännu är i sin linda, till skillnad från t.ex. Fortnox där man nått en kritisk massa och bevisligen har en mycket attraktiv produkt. Om kommande kvartalsrapporter bekräftar min tes kommer jag att öka så att bolaget blir ett ”riktigt” innehav, förutsatt att värderingen inte skjuter i höjden.

Vad är dealen med small cap och P/E 25? Vad hände med Margin of Safety?

Som trogna läsare märker har jag börjat avvika ganska kraftigt från min tidigare defensiva investeringsstil där jag krävde en rejäl margin of safety i värderingen och endast letade investeringar bland large cap (ibland mid cap). Man kan väl säga att jag fortsätter ha denna investeringsfilosofi för lejonparten av portföljen. Den kassa jag har är även den ämnad för mer defensiva investeringar. Dock går nu det mesta nysparandet in i bolag med större uppsida, och då är det i dagens marknadsläge small cap som gäller. Den dagen Mr Market kommer med en större och bredare nedgång åker nysparandet och kassan in i större bolag igen.

Försäljning Atlas, Inköp Fortnox & Capacent

Min grundläggande investeringsfilosofi har under en ganska lång tid varit buy and hold. Så länge "the story", som Peter Lynch skulle kalla det, är intakt så säljer jag inte ett innehav. Somliga försäljningar har räddat mig tack vare att jag sålt när the story ändrats till det sämre (Nokia 2011). Men andra försäljningar där jag sålt enbart för att jag tyckt att ett innehav varit fullvärderat har jag fått ångra bittert (särskilt Google 2010 och Bilia & Fenix Outdoor 2013 gör särskilt ont i hjärtat).

Det var därför med viss ambivalens jag förra veckan konstaterade att jag inte kände mig riktigt bekväm med mitt innehav i Atlas Copco. Bolaget som sådant är det absolut inget fel på och när jag köpte på snittkurs 163kr så var det för att buy and hold så länge storyn var intakt. Men sedan dess har jag åter läst (för femtielfte gången) One up on Wall Street och konstaterade likt Lynch att man nog ska vara ganska nöjd med 40+% i avkastning på en cyclical som nått en värdering där alla tror på fortsatt goda tider. Och med nöjd menas att sälja innehavet och köpa tillbaka i en mer pessimistisk marknad eller låta likviden göra ett bättre jobb i ett innehav med bättre förväntad avkastning.

Därför såldes Atlas

I fallet Atlas var P/E historiskt hög och direktavkastningen historiskt låg. Jag inser att man får acceptera högre P/E tal i en marknad med negativa räntor, men i detta fall värderades Atlas till P/E>20 och direktavkastning 2.7%. Detta är ett cykliskt bolag som växer kanske 5% per år i snitt. Sedan har Atlas alltid haft en premie mot övrig verkstad, men historiskt har P/E legat kring 15. I bästa fall visar bolaget en fin tillväxt och marknaden fortsätter värdera bolaget högt eller till och med högre. Då tittar jag på en avkastning på kanske 10% per år fem år framåt. I ett mer pessimistiskt scenario justeras P/E ner mot 15 och tillväxten håller sig runt 5%. Då tittar jag på 30% nedsida eller värre. Hade jag inte haft något bättre att göra med pengarna hade jag eventuellt legat kvar med innehavet, men jag tycker mig se lite bättre risk-reward i andra innehav och sålde därför Atlas på 236.5kr. Jag köper tillbaka om direktavkastningen letar sig upp en bit över 3% igen.

För likviden hade jag helst köpt något liknande men med mer attraktiv värdering. Typ verkstad large cap med direktavkastning >3%. På det viset hade jag inte gått ur marknaden och därmed (åtminstone till viss del) hanterat risken att jag missar ytterligare eufori hos Mr Market. Hittade dock inget som kändes klockrent. Så jag valde att istället gå ned rejält i market cap och upp i risk ett antal snäpp. Rätt eller fel får framtiden utvisa.

Dels köpte jag Capacent för motsvarande 2.8% av portföljen. Dels ökade jag i Fortnox som uppgraderades från "Miniportföljen" till ett normalt innehav motsvarande 2.8% av portföljen.

Capacent - "The Story"

Man har som tillväxtmål att fördubbla omsättningen till 2020 med bibehållna marginaler. Finns gott om rum att växa. Stora konsultbolag med samma EBITDA-marginaler (10%) och måttlig tillväxt värderas till P/E 20. Mindre konsultbolag till åtminstone P/E 15. Capacent värderas till P/E 12 på köpkurs 54.5kr. Capacent har endast 100 anställda och kommer förmodligen se svängiga resultat och därför är det i dagsläget motiverat med lägre P/E. Man har dock gått med vinst alla år förutom 2013, då endast mindre förlust och man hade då skulder. Nu skuldfria med nettokassa på 8.5m. Extra kicker i chans att någon förvärvar bolaget med rejäl premie då bolaget har ett EV på endast 134mkr.

Verksamheten kräver inga investeringar, man kan dela ut hela vinsten. Direktavkastning ca 8%. Stort ägande bland management och incitamentprogram för anställda som leder till aktieköp på öppna marknaden. Rimlig värdering om något år när bolaget visat stabila vinster och tillväxt är det dubbla mot dagens, dvs en yield på 4-5% och P/E uppemot 20. Som jämförelse omsätter man ca 1.5mkr/anställd. De stora managementkonsulterna omsätter mer än det dubbla. Nu tror jag inte Capacent kommer spela i deras liga på ett tag, men ändå en intressant jämförelse då tjänsterna är mer åt det håller än åt IT/Teknikkonsult-hållet. Target 2020 om man når sina mål blir således EPS på 8.8 och Pris på 176kr, motsvarande en årlig avkastning på 34% mot min köpkurs på 54.5kr.

Risken är främst att tillväxtmål inte uppnås. Sannolikt kommer vi se svängiga resultat med några dåliga år. Risk att detta triggar en sell-off av aktien vilket kan ge rejäl nedsida. Dock temporärt. En mindre sannolik risk är att nyckelpersoner lämnar (osannolikt då höga chefer har stor andel aktier), uppdrag blir lidande, sämre rykte, svårt att få nya bra uppdrag och en nedåtspiral mot noll. Jag sätter dock så pass låg sannolikhet på denna risk jämfört med sannolikheten för att uppsidescenariet inträffar att jag är bekväm att köpa för rätt pris.

Fortnox

Då detta redan är ett för långt inlägg så nöjer jag mig med att kommentera att Fortnox ser ut att ha alla rätt: En rejäl moat med höga switching costs, pricing power, långt kvar till en mättad marknad och svårt att se hur man skulle kunna misslyckas med att uppnå sina tillväxtmål. Den stora risken är förstås värderingen. För något år sedan hade jag aldrig ens tänkt tanken att köpa ett bolag med så högt P/E (40 på årets väntade vinst på min köpkurs). Dock handlar det inte om P/E 100 eller något helt absurt - man behöver egentligen bara fortsätta växa i samma takt ett år till utan att aktiekursen rör sig för att växa in i sin värdering. Jag ser dock en begränsad nedsida genom ett golv i budnivån från Visma  som ju är något sorts "proof" att bolaget är värt minst så mycket för en förvärvare, och då tror jag inte att man räknat med särskilt mycket synergier. Det är dessutom talande att huvudägaren inte ville sälja till det priset. Men visst, risken finns där för en rejäl nedsida på kort sikt. För en permanent förlust måste ledningen verkligen göra bort sig och missköta bolaget grovt, för jag kan inte se att man tvingas sänka priser eller förlorar kunder eller tar på sig för stora kostnader så att sista raden slutar växa eller till och med krymper på sikt. Köpte på GAV 27kr under förra och förförra veckan och rapporten som kom idag var inte någon besvikelse direkt :). Vill passa på att tacka NemCapSe som fick mig att börja titta på bolaget. Givet kursutvecklingen i år är det bara att hoppas att man inte är en av alla fools i uttrycket "What the wise do in the beginning, fools do in the end".