Förrädisk tillväxt

En gemensam nämnare bland de flesta aktieintresserade som jag talar med är jakten på tillväxt. Tillfälliga kursuppgångar och utdelningar i all ära, men det är vinsttillväxten hos ett bolag som på sikt skapar ränta på ränta-effekten och kan ge de riktigt stora rikedomarna för uthålliga aktieägare.

I jakten på tillväxtaktier gör många misstaget att fokusera för mycket på en bransch istället för på det enskilda bolaget. Men bara för att en bransch växer fantastiskt snabbt så betyder det inte att ett bolag som verkar i branschen kommer att växa lika snabbt, eller ens växa alls. Och även om bolaget växer så betyder det inte att ett aktieköp automatiskt blir en bra affär..

Ta t.ex. flygindustrin – utan att ha statistiken framför mig så kan jag med ganska stor säkerhet säga att branschen som sådan vuxit explosionsartat de senaste 30-40 åren. Men hur många flygbolags vinster har vuxit lika snabbt? Istället har tillväxten i branschen lockat så många nya aktörer att konkurrensen blivit mördande och endast ett fåtal bolag går med modest vinst. Det finns en mängd andra exempel på industrier där branschtillväxten skapat stenhård konkurrens som minskat marginalerna till nära noll eller ännu värre för de flesta bolagen i branschen, t.ex. hemelektronik, personbilar eller papperstillverkning.

Hur hittar man då vinnarna? Ett sätt är att ta ett bolag som verkar i en bransch med tillväxt och som innehar en dominerande position som skapar konkurrensfördelar i form av ”barriers to entry”. T.ex. har man kanske en sådan volym att man kan tillverka en lågmarginalprodukt och ändå tjäna pengar, vilket en mindre konkurrent aldrig skulle kunna utan att investera ohemutliga summor för att slå sig in och komma upp i samma volymer. Ett exempel på ett sådant bolag är Nokia. Ett annat är Intel.

Även om man i begynnelsen kunde ha förutspått att mobiltelefoni och datorer skulle växa explosionsartat de kommande årtiondena så är chansen ganska liten att man skulle satsat på just Nokia eller Intel bland den uppsjö av elektronik- & komponenttillverkare som existerade i branschernas begynnelse. Förmodligen hade man köpt något bolag som kunde snacka för sig och verkade aggressiva och duktiga, och sedan förlorat allt man satsat när bolaget gick i konkurs medan Intel & Nokia satte standarden i sina respektive branscher. Min poäng är att det inte var för sent köpa aktier i dessa bolag när de väl visat att de var dominerande i sina branscher, men min poäng är även att man riskerar att köpa dem till en för hög värdering. Vinsttillväxten har nämligen fortsatt i många år efter att de etablerat dominans. Dock har timingen för köpen spelat stor roll. Köpte man Intel eller Nokia under toppen av IT-yran så är man än idag, 10 år senare ca 70% back, trots en bra vinsttillväxt under perioden.

Exemplet visar att det kan vara mycket svårt att få en bra avkastning genom att försöka hitta bolag i tillväxtbranscher, dels för att ”vinnarna” är svåra att hitta när branschen är ung. Men när vinnarna väl visat sig vara vinnarna är det svårt att köpa aktierna till rimliga P/E-tal, och så fort det går knackigt och tillväxten avtar sjunker P/E-talet och aktiekursen.

Ett annat sätt att hitta tillväxtbolagen är inte att titta på någon specifik bransch, utan att fokusera på bolag som har en tydlig tillväxtstrategi som man lyckats bevisa under många år och som man tror kan hålla i många år till. Givetvis måste jag ta min favorit H&M som exempel som visat fantastisk och hållbar tillväxt i över 30 år i en bransch som visserligen också haft en ok tillväxt, men inte i närheten de siffrorna H&M kan uppvisa. H&M har även en lättförstådd strategi för att växa – öppna nya butiker och öka försäljningen i befintliga butiker. Konceptet har visat sig fungera år efter år i marknad efter marknad och det finns ingen anledning att tvivla på att det kommer att fortsätta fungera. Men även här finns naturligtvis faran att köpa till för högt P/E, vilket kan fördröja avkastningen med många år. Dock kommer bolag i ”tråkigare” segväxande branscher inte dra till sig samma konkurrens som bolag i spännande tillväxtbranscher. Har man då en bevisad modell för tillväxt oavsett branschtillväxt som H&M har så blir risken mycket lägre att bolagets vinsttillväxt avtar. Men mer om H&M i senare inlägg!

Ett varningens finger bör dock lyftas: tillväxt i sig behöver inte vara bra. En ökad vinst är bara värd något för aktieägaren så länge den ökade vinsten inte binder upp en sådan mängd kapital att aktieägaren hade kunnat få bättre avkastning någon annanstans. Istället för att ta ett räkneexempel här hänvisar jag till mitt tidigare inlägg om faran med optioner. Samma princip gäller här. Om en vinst inte kan återinvesteras till en tillräckligt bra avkastning så bör den delas ut. Men i jakt på tillväxt lockas nog många ledningar att behålla så mycket vinst som möjligt eftersom den återinvesterade vinsten nästan per automatik leder till tillväxt, vilket verkar vara ett mål i sig bland både bolagsledningar och aktiemarknaden, trots att viss tillväxt urholkar avkastningen på eget kapital.

Slutsatsen är att tillväxt är det som krävs för att i längden skapa riktigt stora värdeökningar i ett bolags aktie, men att det finns många fällor och synvillor i jakten på tillväxt, så jaga försiktigt! Jag själv föredrar bolag som kan växa av sin egen kraft i tråkigare branscher, även om jag ibland kan lockas av bra bolag i spännande branscher om de kan fås till en bra värdering.

Trevlig helg! Bloggen tar nu en semester och är tillbaka efter påsk!

Bonusar inom investment banking, del 2/2

I det förra inlägget konstaterade vi att ett typiskt bonussystem på en investmentbank (IB) går ut på att upp till hälften av vinsten går till bonusar till personalen, och att anledningen till denna höga nivå framförallt är att locka över nyckelpersoner från konkurrenter samt att få sina egna nyckelpersoner att stanna. Vi konstaterade även att ett sådant system knappast gynnar aktieägarna i investmentbanken. Tänk om SKF eller H&M eller Ericsson plötsligt halverade sitt resultat eftersom de beslutade att de anställda ska få dela på företagets vinst till 50% med aktieägarna? Och med "de anställda" menar de några nyckelpersoner som får det mesta av denna halva vinsten. Det skulle aldrig gå igenom hos aktieägarna eftersom det vore ganska svårt att bevisa hur ett sådant system någonsin skulle kunna gynna aktieägarna.

Just inom IB lever systemet kvar från en tid då finanshusen var partnerskap där de anställda även var ägarna och därför kunde dela på vinsten. På något vis lyckades man behålla den generösa vinstdelningen när branschen förändrades och finanshusen var tvungna att ta in externa investorer via börserna. Och när bonussystemet med generös vinstdelning redan finns inom en hel bransch blir det svårt, för att inte säga omöjligt, att avskaffa det för ett enskilt bolag eftersom risken då blir massflykt av viktig personal och svårigheter att anställa ny personal. Som vi sett många exempel på genom åren kan det gå ganska snabbt utför för en investmentbank, och att ta risken att på kort tid förlora många nyckelpersoner, intäkter och sitt rykte är något de flesta inte är beredda att göra, varken ledningen eller aktieägarna.

Att minska eller slopa bonusar kan alltså kanske fungera i en tid när andra inte anställer, men så fort ett mer högbetalt jobb finns hos en annan IB kommer nyckelpersonen sticka och ta kunderna/intäkterna med sig. Låt mig resonera lite kring tre alternativ att få stopp på enorma ersättningar till nyckelpersoner, men ha nu inte för höga förhoppningar, för alla är nog tyvärr ganska orealistiska.

Det första alternativet är att alla slopar bonusarna hos alla IB samtidigt, men eftersom marknaden är relativt internationell så krävs det en koordinerad insats över landsgränser, samt en bred uppslutning bland IB att inte försöka ta tillfället i akt och locka över folk med andra typer av ersättningar än bonus. Regleringar och skatter ämnade att få bort bonusarna riskerar att slå fel, så det skulle helst behövas ett slags ”gentlemens’ agreement” mellan åtminstone alla stora investmentbanker att inte locka över varandras anställda med stora bonusar. Ett sådant känns dock extremt orealistiskt. Vem skulle ta initiativet? Knappast ledningarna. Och även om 95% av alla stora IB mot förmodan skulle ingå ett sådant avtal så skulle resterande 5% ta tillfället i akt att locka över stjärnorna med stora bonusar, vilket förmodligen skulle utlösa en spiral där fler och fler gjorde samma sak och till slut skulle vi vara tillbaka på ruta ett.

Det andra är att förändra kulturen inom IB, från att pengar ska vara den enda drivkraften till att kunna erbjuda andra värden för de anställda, t.ex. mer normala arbetstider, mindre hierarkisk och stressig arbetsmiljö etc. Jag vet många som gärna skulle jobbat vidare eller börjat sin karriär inom investmentbanking om det bara hade varit en bättre balans mellan arbete och privatliv och mindre macho & pengadriven kultur. Dock är frågan om det överhuvudtaget går att driva en ”snäll” investmentbank, med tanke på att arbetets natur är sådant att det blir otroligt hektiskt och stressigt med långa arbetspass när t.ex. en corpaffär ska genomföras. Tänk bara Spyker/SAAB – hur många stackars corp-typer fick inte sitta dag & natt genom jul och nyår och räkna på kapitalstrukturer, göra due diligence, drafta avtal etc etc. Eller inom equities där det gäller att ständigt hänga med i informationsflödet och uppdatera analyser och rekommendationer och de egna positionerna under enorm tidspress där ny information ständigt kommer ut.

Det tredje, kanske mest realistiska, alternativet är att försöka ändra affärsmodellen från att kunderna är kunder till nyckelpersoner till att de blir kunder till banken. Jag gissar att vissa IB redan försökt detta, men med tanke på hur det fortfarande ser ut i branschen så skulle jag tro att det inte fungerat något vidare. Till skillnad från de två ovanstående alternativen där det skulle krävas stora förändringar i hela branschen och arbetets natur, så är detta alternativet något man kan försöka börja implementera i en enskild IB i en mindre skala för att se om det fungerar. Risken är dock att man snabbt får rykte om sig att inte ge samma karriär- och bonusmöjligheter som andra banker och därmed får nöja sig med ”sämre” personal än de andra IB, vilket riskerar att förstöra kvaliteten på tjänsterna och i längden leda till lägre intäkter. Dock potentiellt värt att testa för någon IB med starka ägare som vill öka avkastningen på sitt egna kapital, t.ex. HQ? Frågan är om man vågar ta risken att tappa nyckelpersoner och få sämre rykte?

Slutsatsen av dessa långa inlägg får bli att det är mycket svårt att ändra ett system när det väl finns på plats i en hel bransch. Det enda som i längden kanske kan ge resultat på bred front är att aktieägare inser riskerna i att äga en investmentbank och protesterar genom att inte ställa upp med kapital i nästa kris. Dock finns det något magiskt med de enorma summor man kan tjäna under goda år i en investmentbank och detta tillsammans med flärden i branschen kommer säkerligen att fortsätta locka investerare till sektorn krasch efter krasch.

Vad är då problemet med de stora bonusarna inom investmentbanking, bortsett från potentiella moraliska problem? Som aktieägare kan man ju helt enkelt strunta i att köpa aktier i en IB, så för oss som inte har några IB-aktier är det ju egentligen inga problem eftersom det inte är våra pengar som betalas ut i bonusar. Men som påpekats av många efter den senaste finanskrisen så finns det en del belägg för att bonussystemen inom finansbranschen kan skapa kriser. Dels kan de skapa enskilda enorma förluster när en trader först tar enorma risker för att potentiellt få en stor bonus om hans ”bet” faller väl ut, och sedan försöker mörka sina förluster och vinna dem tillbaka när det inte gick som planerat. Dels kan de orsaka systemrisker när långivare får bonus baserat på volymen de lånar ut, eller inom IB där varje transaktion bringar in en intäkt som leder till bonus, oavsett om transaktionen egentligen skapar något värde.

Detta bidrog säkerligen under förra årtiondet till ett system där det fanns ett inbyggt incitament att låna ut så mycket som möjligt och att paketera om utlåningen så många gånger som möjligt så att den ger intäkter i så många led som möjligt. Förädling kallas det visst, men i ”förädlingskedjan” subprime-lån till Billy-Bob i Alabama, paketerat genom diverse derivat och strukturer till en AAA-ratad ABS som man kan sälja till en riskavers institutionell investor i Japan blev det nog mer förvillning än förädling.

Myndigheterna i de flesta länder arbetar nu med förslag att reglera bonusar så att åtminstone systemriskerna begränsas. I grund och botten är detta bra och det ska bli intressant att följa resultaten av dessa utredningar. Tyvärr tror jag att frågan är alltför politiserad, vilket kommer att leda till okloka beslut och regleringar som riskerar att skapa nya risker och problem istället för att lösa de befintliga. I ett försök att dra mitt strå till stacken och inspirera till nytänkande åtminstone hos den handfull läsare jag har, samt att själv försöka komma fram till en slutsats och en åsikt i frågan, så kommer jag fortsätta att skriva och resonera kring olika bonussystem här på bloggen. Åsikter, idéer och kommentarer mottages tacksamt!

Bonusar inom investment banking, del 1/2

Vi fortsätter serien om bonusar genom att titta på sektorn som verkligen väckt vrede hos både politiker och folk i allmänhet: investmentbanker (IB). Det känns ganska befogat att påstå att ingenstans kan man genom en vanlig anställning så snabbt bli ekonomiskt oberoende som att vara anställd på rätt investmentbank i rätt tid. I de stora finanshusen i New York och London kan ”nyckelpersoner” (som i Goldman Sachs fall handlar om närmare 1000 personer) få en bonus överstigande 1MUSD för ett års arbete. Vissa personer som är ännu mer ”nyckel” kan få betydligt mer.

Detta inlägg är dock inte menat att resonera kring det moraliska i dessa nivåer på bonusar, utan jag ska istället försöka resonera kring varför de uppstått och om de är sunda ur ett aktieägarperspektiv. Obs! detta är generaliseringar baserade på de observationer och ”war stories” jag själv sett och hört, och gäller nödvändigtvis inte alla investmentbanker. Jag går inte in på specifika områden som corp, equities osv, utan försöker hitta gemensamma nämnare för IB-branschen som sådan. Naturligtvis skiljer sig arbetet enormt mellan en analytiker på en corp-avdelning, en aktieanalytiker eller en trader, men orsakerna till bonuskulturen är ungefär samma oavsett vilken del av IB man jobbar inom.

Följande är, som jag ser det, de främsta anledningarna till investmentbankers stora bonusar..

1. Arbetets natur, med affärer som måste genomföras så snabbt som möjligt innan läckor och förutsättningar ändras, är sådant att man får räkna med mycket slavgöra och lååånga arbetsdagar/nätter när man kommer in från botten. Det enda sättet att locka begåvade människor med hög utbildning att arbeta under sådana villkor är genom att betala dem mycket pengar och locka med ännu mer pengar både kortsiktigt (bonus) och långsiktigt (befordran med fetare bonusar) samt ”prestigen” att arbeta med investment-banking.
2. När man väl kommit upp till en viss nivå på en IB innebär det att man genomlidit många år av försummat privatliv och slavgöra. De som kommit så långt är karriärmänniskor som verkligen drivs av pengar och karriärklättring mer än något annat. Man har även etablerat ett nätverk av lojala medarbetare och kunder som följer med en om man skulle byta arbetsgivare.
3. Vad har nu arbetsgivaren för val när denna nyckelperson förhandlar om lön och bonus? Om en konkurrent betalar mer eller lika mycket men där det anses mer prestigefullt att arbeta så kommer denna nyckelperson förmodligen sticka och ta med sig sitt team och sina kunder. Enda sättet att få personen att stanna är genom att lova en extra bonus nästa år på x miljoner. Annars kommer man förlora y miljoner i uteblivna intäkter samt behöva nyrekrytera och ändå få betala massor för att ersätta nyckelpersonen. Alltså är det rationellt för arbetsgivaren att betala enorma bonusar så länge x understiger y.

Grundproblemet inom IB är alltså att nyckelpersoner är de som har kundrelationerna och kunderna är de som ger intäkter – ofta enorma intäkter när det gäller större corp-affärer eller fonder som placerar många och stora ordrar. Och dessa kunder, förutsatt att de inte tillhör en specifik maktsfär, struntar ofta blankt i med vilken IB de gör sina affärer. De vill göra sina affärer med personer de litar på och som levererat tidigare, och följer därför ofta med sin nyckelperson när denne byter arbetsgivare. Nyckelpersonerna vet precis hur mycket intäkter de genererar för sin investmentbank och precis hur mycket det skulle kosta arbetsgivaren att ersätta nyckelpersonen och har därför en väldigt trevlig förhandlingsposition.

Nyckelpersonerna inom IB är själva definitionen av ”economic man”, som maximerar sin egen nytta, och nyttan för dem är oftast pengar. Branschen är ju per definition inriktad på att vara den finansiella mellanhanden när en tillgång byter ägare och ta provision på detta, så det är inte så konstigt att personerna som valt detta som yrke själva är intresserade av att tjäna pengar.

Hur är det då med aktieägarvänligheten i dessa bonussystem? Det säger sig självt att det inte ligger i aktieägarnas intresse att på detta sättet ”utpressas” till att ge enormt höga ersättningar till nyckelpersoner, som aggregerat blir ganska rejäla belopp - inom många investmentbanker går 50% av vinsten till personalens bonusar, och då har ändå de flesta som får den större delen av bonuskakan mer än hyfsade grundlöner som skulle vara motivation nog för de flesta av oss att vilja göra ett bra jobb för att göra skäl för sin lön. Min poäng är att bonusarna inom IB inte är till för att motivera de anställda att göra ett bättre jobb - de är till för att locka över anställda från konkurrenter och för att förhindra befintliga anställda från att gå till konkurrenter. Totalt inom branschen handlar bonusarna alltså om en omfördelning av pengar från aktieägare till anställda, snarare än ett styrsystem för att öka avkastningen för aktieägare.

Att ge bort halva vinsten i goda tider och sedan ta smällen i dåliga tider är knappast speciellt trevligt, men ett faktum som allt som oftast drabbar aktieägarna i investmentbanker (fråga bara ägarna i Carnegie). Men hur ska man bli kvitt detta system och öka andelen av vinsten som går till aktieägarna? Detta ämne behandlar vi i nästa inlägg.